华创证券:部分周期股、公用事业股仍具有配置价值

（原标题：部分周期股、公用事业股仍具有配置价值）

　　京津冀及周边三省乡村户数　　资料来源：Wind，华创证券研究所 　　特斯拉销量增长提速显著　　我国新能源汽车产量及渗透率预测　　资料来源：华创证券研究所汽车组 　　中长期贷款同比大幅增加　　不良贷款率稳中趋降　　资料来源：Wind，华创证券研究所

2017年第四季度，A股总体的配置思路可以概括为：上半季，进入采暖限产周期，部分产业供给将再度收缩；下半季，需求放缓，导致防御性的公用事业板块估值空间上升。由于供需关系维持紧平衡，部分周期股品种仍具有一定的上涨空间。近期环保治理趋严，带来工业环保设备行业需求激增，公用事业板块中部分行业景气度中长期向好，防御逻辑下的公用事业板块配置价值显现，火电板块迎来“煤炭价格持续上行逻辑松动”+“火电供给侧改革”发力，该板块反转已在路上。此外，金融板块作为后周期行业，各个子行业配置价值逐一显现。其中，保障型需求爆发带来优质险企估值有向上修正要求；大型券商仍处于估值洼地，第四季度仍有市场发力的空间。

展望2017年第四季度，我们对A股总体的配置思路可以概括为：上半季，进入采暖限产周期，部分产业供给将再度收缩；下半季，需求放缓，使防御性的公用事业板块估值空间上升。10月，京津冀地区将进入供暖季，将迎来此前发布的多项环保规定的密集执行期，钢铁、电解铝、各化工子品类生产压缩的确定性趋强。

由于供需关系维持紧平衡，部分周期股品种仍具有一定的上涨空间。作为后周期行业，金融板块各个子行业的配置价值已逐一显现。其中，保障型需求爆发，使得优质险企的估值水平存在向上修正要求；大型券商目前仍处于估值洼地，第四季度上半季存在发力的市场机会。此外，由于环保治理趋严，工业环保设备行业需求激增，公用事业板块中部分行业景气度中长期向好。特别是受需求放缓、信贷空间缩小等因素影响，第四季度防御逻辑下公用事业板块的配置价值将逐步显现，火电板块或迎来“煤炭价格持续上行逻辑松动”+“火电供给侧改革”发力，该板块反转已在路上。

电解铝仍为周期板块重点推荐目标

伴随供给侧改革步伐加快，秋季限产在一定程度上利好部分周期性产业。今年初，四部委联合印发了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求各地采暖季电解铝厂限产30%以上。4月，四部委又联合印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，要求在6月30日前全国电解铝行业必须完成地方核查，随后为专项抽查阶段和督促整改阶段。环保部在8月21日印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求2017年10月至2018年3月期间，电解铝厂限产30%以上（以停产电解槽的数量计），氧化铝企业限产30%（以生产线计）；达不到特别排放限值的炭素企业全部停产，达到特别排放限值的炭素企业限产50%以上（以生产线计）。此次限产标准较为明确，主要集中在河北和山东两地，冬季电解铝及其生产原料氧化铝和炭素的产量将在供给侧改革及产能去化的基础上进一步缩减。

前期“去产能”工作顺利进行，重点区域取得了实质性进展。山东省发改委在8月印发的《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》中指出，魏桥创业集团违规建成电解铝项目5个，违规产能268万吨；信发集团违规产能53万吨，责令两企业在7月底前关停违规电解铝产能321万吨。截至2017年7月，全国电解铝运行产能为3836万吨，此次关停的违规产能占比接近全国的十分之一。除山东外，新疆、内蒙古等电解铝产能较大省区此前在关停违规产能方面也已有动作。

最新数据显示，目前电解铝库存仍处于高位，约为140万吨，但可用库存天数为14天左右，处于合理水平，不会压制电解铝价格。综上所述，在可用库存水平处于合理水平的情况下，供给侧改革的稳步推进，叠加秋季限产带来的供给端缩减，将继续支撑电解铝的价格。

在个股方面，我们继续推荐云铝股份（000807.SZ）和神火股份（000933.SZ）。

环保等合力下化工板块仍具一定投资价值

环保治理加码，使得部分化工品类供给相对减少。与其他行业相比，化工行业整体三废排放水平较高，同时存在氮氧化物排放与部分有毒物质排放，治理化工行业污染一向是环保政策和行动的重点。

自开展《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》和《土壤污染防治行动计划》等史上最严环保整治行动以来，包括核发排污许可证等多项涉及化工行业的全国性政策逐步落地，覆盖农药、碳素、石化等多个子行业的停产、限产及淘汰落后产能的区域性政策也在陆续跟进。第四批中央环保督察覆盖吉林、浙江、山东、海南、四川、青海等8个省份，其中浙江、山东等均为化工大省，涉及烧碱、MDI、环氧丙烷、草甘膦等19种化工产品占全国产能比重超过30%，R134a、印染、山梨酸及山梨酸钾、R22、染料、碳酸二甲酯、环氧丙烷、涤纶长丝、MDI、乙酰乙酸甲酯、双乙烯酮等10种占全国产能比重超过50%。

环保治理，加上供给侧改革，化工品限产趋势将更加明显。重质纯碱上游供给受限，碱企停产和限产，使该产品价格继续上涨。在PVC方面，8月末PVC上涨175元/吨，达7475元/吨；PVC-电石-盐酸价差扩大至2610.25元/吨。由于上游电石的供应偏紧且自身开工率承压，价格有望维持高位；粘胶发货紧张，库存低位，价格稳中有涨。中端市场报价在16200元/吨至16300元/吨，高端市场主流价格保持在16400元/吨至16500元/吨。粘胶长纤价格有所回调，但仍高于去年同期。有机硅开工下滑明显，成交价格持续上行。在货源紧张的预期下，下游成交大幅增加。目前，DMC市场成交价已突破22000元/吨。此外，MDI供货偏紧，行业高景气维持。万化在8月22日上调聚合MDI挂牌价至29000元/吨，其他厂商挂牌价稳定在24000元/吨以上，报盘价在27600元/吨至28800元/吨之间，仍处于年度高位；华东地区纯MDI报盘价上涨1250元/吨至31750元/吨，延续涨势。环氧丙烷货紧趋势难改，价格高位坚挺。本次环保督察覆盖的省份中，山东省环氧丙烷产能达163.6万吨，占全国产能比重超50%，其中84%产能为氯醇法。本次环保行动或使山东地区环氧丙烷厂商装置负荷维持低位，环氧丙烷供给偏紧。上游丙烯平稳运行，成本端也有所支撑，环氧丙烷价格整体高位坚挺。

在个股方面，我们看好受益于价格上涨、竞争格局改善的龙头化工公司。三友化工（600409.SH）：有机硅、纯碱、氯碱价格上行带动盈利改善；万华化学（600309.SH）：MDI、石化项目盈利前景乐观，目前PE偏低；中泰化学（002092.SZ）：氯碱、粘胶景气度回升推动业绩增长。

环保治理环境下“煤改气”项目加速落地

环保治理持续，“煤改气”进入放量期。“煤改气”作为改善我国大气质量的重要举措，预计2017年下半年将进入加速期。伴随环保治理加强，“煤改气”在河北开始放量，目前山东、山西也开始试点，预计2018年“煤改气”进入高峰期。

政策引导+经济补贴，将加速“煤改气”项目落地。为打赢蓝天保卫战，推进北方地区冬季清洁取暖，国家出台了一系列加快清洁取暖的支持性政策。天然气作为煤炭的主要替代能源之一，“降煤稳油提气”成为国家政策推进的思路。在国家政策的推动下，“煤改气”项目进程不断加快。为了推进“煤改气”项目落地，政府不仅在政策上加以引导，在经济上也予以补助，提高居民使用天然气的积极性。今年5月份，河北省发改委转发的《关于分解下达京津冀及重点地区污染治理工程2017年中央预算内投资计划（第一批）的通知》称，8月份中央补贴到账。同时，环保督查也将重点整治京津冀地区的大气污染和燃煤锅炉改造，“煤改气”补贴有望再加码，将进一步减轻天然气运营商的投资负担，加速“煤改气”项目落地。

在个股方面，我们推荐大元泵业（603751.SH）和百川能源（600681.SH）。大元泵业的产品在国产屏蔽泵中质量最好、性价比最高，是国内前几大壁挂炉企业最优的选择，其在煤改气市场中占比已经超过50%；百川能源深耕京津冀区域，区位优势明显，将直接受益于由煤改气带来的燃气销售和接驳业务爆发。

公用事业板块优先配置环保

“散乱污”企业专项整治行动，打开了环保设备增长的市场空间。目前，全国各地都在严厉治理“散乱污”企业。被限产、停产的企业若要恢复生产，必须满足排污达标这一基本前提，此类企业对环保设备的需求将会明显增加。同时，“散乱污”企业的治理整顿行动将提高现有企业的环保意识，促使其加大减排治污的资金投入。

第三方治理叠加京津冀秋季污染治理，大气污染治理企业或将从中受益。2013年政府引入环境污染第三方治理，此后发布了一系列相关文件推进第三方治理市场的建设。近日，环保部推出《关于推进环境污染第三方治理的实施意见》(下称《实施意见》)，对被环保部门责令限产、停产整治且拒不自行治污的排污企业，可督促其实施限期第三方治理，并鼓励第三方治理单位提供包括环境污染问题诊断、污染治理方案编制、污染物排放监测、环境污染治理设施建设、运营及维护等活动在内的环境综合服务。此外，《实施意见》中也指出，将在京津冀试点实施限期第三方治理。拥有大气污染治理经验的企业或将从中受益匪浅。

环保装备制造业在政策面也将进一步获得支持。近日，工信部制定了《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见(征求意见稿)》，拟加快培育龙头企业，形成产业集群。到2020年,环保装备制造业产值达到10000亿元，相比2016年的6200亿元产值，实现复合增速12.69%。此外，《指导意见》还提出加大财税金融支持力度。

在个股方面，我们重点推荐清新环境（002573.SZ）和龙净环保（600388.SH）。清新环境作为烟气治理龙头，技术优势明显。随着环保不断趋严，行业需求将大大提升，清新环境在大气污染治理方面的领先技术和积攒的经验将助力企业抢占市场份额。龙净环保是全球大气环保装备制造龙头，专攻除尘、脱硫、脱销、电控装置和物料输送，其中除尘、脱硫工艺领先。随着我国大气污染治理千亿级市场空间的打开，行业龙头将率先受益。

金融龙头仍然具有股票配置优势

1.券商：马太效应突出，强者恒强局面开启。

自去年8月开始，IPO审核速度回归常态，募集资金同步增加。截至8月21日，今年IPO的304家公司合计募集1545亿元人民币，已超过去年全年的融资额。一方面，IPO审核发行速度回归常态，直接利好券商投行业务。另一方面，可转债、可交换债等作为去杠杆的有效工具，在未来一段时间内也将可能成为行业的新增长点。

券商分类评级尘埃落定，一些大券商重回AA类评级。今年是券商分类监管新规实施的第一年，营收排名、净资本充足度、境外子公司收入、新业务竞争力及分项业务综合实力等成为新增加分项，利好有着业务积累、资本充足、发展稳健的成熟券商的评级提升。8月14日，中国证监会公布2017年证券公司分类评级结果，97家券商中AA级券商有11家，占比较去年增加了3个百分点；A级券商有29家，占比和去年基本持平；CCC及以下类券商共9家，占比较去年增加了1个百分点；B类券商数量占比有所下降。在上市券商中，华泰证券、海通证券、中信证券、广发证券重回AA级，国泰君安和招商证券则是连续八年稳居AA级。评级结果影响深远，新规将助力大券商发展。

自去年末以来，券商行业整体经历了两波调整下跌，目前券商行业指数PB为1.83倍，估值有较大上修空间。从具体标的看，我们推荐华泰证券（601688.SH）和海通证券（600837.SH）。作为大型综合类券商，华泰自身拥有丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业；海通则凭借其多元化的业务发展，奠定其差异化优势。

2.银行：基本面持续改善，估值修复持续。

基本面持续改善，中长期贷款大幅增加。贷款需求的增加主要源于经济环境好转下企业投资需求的增加而非短期补充流动性。同时也说明，在银监会严厉监管银行同业、委外业务的背景下，银行进行结构调整，强化了放贷的诉求。

不良贷款率稳中趋降，银行资产质量有望提升。今年以来，银监会频繁发文加大监管力度。相关部门针对地方政府举债的监管力度一直在加码，深入规范地方政府债和融资平台债，城投债偿还量多次超过发行量。8月18日，银监会审慎规制局表示，银监会对银行同业业务、理财业务和表外业务三大市场乱象领域的监管已初见成效。从不良贷款率来看，二季度不良贷款占比为1.74%，较去年稳中有降，银行资产质量有望进一步提升。

在个股方面，我们推荐兴业银行（601166.SH）和工商银行（601398.SH）。兴业银行净息差步入上升通道，且受同业负债监管的实际影响较小。工商银行受益于金融去杠杆，近两季收入和拨备前收入增速持续回升，新管理层或带来新气象。

3.保险：保障型需求爆发，优质险企内含价值提升。

保障型需求爆发，购买意愿和能力均走强。一方面，老龄化背后的“四老”赡养义务和“两孩”哺育责任，使得高负债中产对消费型保障产品有较大的需求。另一方面，随着我国人口收入结构逐渐成为“纺锤型”，消费能力开始释放。2016年我国人均GDP达到8866美元，而按照国家保险行业发展的S曲线，当人均GDP超过1万美元时，保险将进入内生需求爆发的阶段。我国寿险全行业保费增速自2011年触底以来连续5年上行，去年同比增长31.72%。

保险机构主动改变利源，三差结构更为均衡。（1）利差：之前保险公司依托于高速发展的国内经济，加速发展保费负债，通过杠杆赚取投资收益。伴随我国经济增速换挡，寿险行业专注于利差的经营模式或将终结。（2）费差：随着居民保险意识的增强，保险公司逐步调整其通过主动让渡费差以争取扩大市场份额的经营方向，转而深耕通过个人代理的差异化服务来提高费差益的精细化盈利模式。（3）死差：根据日美保险公司经验，死差在利润贡献上具备高度稳定性，国内保险公司日渐完备的经验数据使得提高死差益的可能性有所增强。当三差结构更为均衡时，保险公司的风险因素也将逐步得以控制，公司盈利将更为稳定。

监管助力优质保险公司实现转型。在严控金融风险的基调下，保险行业监管重点为控制风险外溢，并引导行业转型。监管层制定的多项理财保险与保障保险的切割管理文件，治理行业乱象，改善优质保险公司竞争公司，为其经营转型保驾护航。

综上所述，在保障需求爆发、保险公司改善利源、监管助力优质企业转型的背景下，保险公司的新业务价值加速上涨，内含价值质量上升，使得市场认可度得以提升。保险行业长期增长逻辑稳健，估值有望持续提升。

在个股方面，我们继续推荐新华保险（601336.SH）和中国平安（601318.SH）。新华保险积极调整利源结构，保单结构和保费渠道改善，其代理人渠道“先质后量”战略效果显现，FYC（新业务佣金）有所提升，内含价值和新业务价值仍有上升空间。中国平安作为寿险龙头，将受益于保障险需求的爆发，利润有望持续释放。此外，公司财险市占率高，车险业务仍有较大市场需求。公司较强的创新意识也将有助于公司继续走在行业前列。

持续关注新能源汽车成长弹性

6月13日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》提出2018至2020年，乘用车企业的新能源汽车积分比例分别为8%、10%和12%。一方面，积分制引入市场机制，促进节能减排；另一方面，将弥补补贴政策退出带来的消极影响，进一步保障新能源汽车未来销量增长。作为后补贴时代的重大利好，该项政策的颁布将为新能源汽车中长期的发展保驾护航。

从目前来看，产销回暖，预期抬升。2017年7月新能源乘用车销量达4.4万辆，同比增长49.5%，环比提高2.5%，月度环比持续向上。新能源商用车在7月的销量为1.2万辆，大幅优于上半年销售情况，同比增加79.4%。进入6月份，新能源汽车产业链中的企业在手订单环比增长情况有明显改善，部分公司单月订单规模超过一季度合计值。在2017年第四季度，地方公交车的集中采购、新能源物流车3万公里行驶距离完成带来的政府补贴资金回流及下游需求的内生增长，均有望带动新能源汽车销量的持续攀升。

特斯拉首批量产Model3交付，或成颠覆性产品。7月28日，特斯拉首批30辆量产Model3正式交付。Model3是特斯拉第一款定位平民化的爆款电动轿车，剑指宝马3系、奔驰C级、奥迪A4等豪华品牌的主流市场区间，被市场看作iPhone4一般颠覆性的存在，寄予厚望。至此，特斯拉完成了“三步走”战略的最后一步，其推出的电动汽车在质量、安全和性能方面均达到汽车行业最高标准，俨然成为市场标杆。从2015年以来，特斯拉销量进入加速阶段。一方面，这是消费者对其产品认可度提升的正向反馈；另一方面，通过开放专利以及与其他汽车厂商合作，特斯拉的“鲶鱼效应”也将大力推动纯电动汽车的发展。

综上所述，作为绿色低碳技术创新和应用的重点，新能源汽车的战略性地位毋庸置疑，而我国要实现2020年产销200万量以上的目标，复合增速至少为41%。随着政策不断向新能源车倾斜，特斯拉Model3首批量产如期交付，下半年需求将集中释放，市场有望再度点燃对新能源汽车的热情。

由于锂电池占新能源汽车成本的40%以上，是占比最高的成本项，而正极、负极、隔膜、电解液四大核心材料又是锂电池最主要的构成部件，占锂电池成本的39%，因此，新能源产业链的回暖将最先带动新能源汽车中上游环节的复苏，龙头个股有望率先享受到行业繁荣、技术进步的红利。

在个股方面，我们继续推荐杉杉股份（600884.SH）、天赐材料（002709.SZ）和天齐锂业（002466.SZ）。

（执笔：王君）