肇越:市盈率60倍还不卖股票是在赌6%上涨的概率

2016-12-13 20:40:19 来源: 网易财经 举报
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肇越 香港致富证券首席经济学家 (来源:网易财经)

网易财经1213日讯  2017年网易经济学家年会今晚在北京举行,在“易金经粉丝节”夜话上,香港致富证券首席经济学家肇越认为如果市盈率到了60倍还不卖股票,你是在赌那6%的概率,是肯定要输的。

以下是演讲全文:

肇越:刚才姚院长做了非常精彩的演讲,把中国经济一些很深刻的问题做了详细剖析,今天让我来讲股票,我就直接进入主题,围绕股票讲。

名字起的好像跟名字无关,实际上跟股票有关,叫“站在一个新时代的起点”。

名字叫“新时代的起点”,因为去年有太多人总在说“牛市”,所以不敢说牛市,怕挨骂,最后我会讲解含义,为什么不说牛市,因为咱们对牛市的定义有点问题。

从去年大家就一直流行一个说法,从去年年初开始的“政策牛”,投行机构也在写“政策牛”,市场也在传“政策牛”,认为政策会推动市场出现一个长期的牛市,后面又延续,有人又继续发明“改革牛”,因为改革带来了未来十年的牛市,4000点是起点,后面又说资金多,叫“水牛”,资金推动、流动性推动。

到后期因为场外配资又开始说“杠杆牛”,反正是起了很多名字,但现在看来这都是吹的,吹爆了,“牛”就变成了趴在地上的死猪,现在很多人还亏在里面。

实际上什么是牛市?什么是构成牛市的基础?“牛”是从哪儿来的?做经济学的一般都认可后面这个答案,“牛”是来自经济的绿草地,喂出来的,经济不好,牛就要饿死了。

因为我在行业内工作,大家不要教条地去理解经济好的时候股票市场就一定跟它同步地好,它俩不是同步的,可能有先有后、有高有低,但实际上它构成的基础,我下面给大家画了一张图,这是日本的情况,上面的平滑表现是日本以现价计价的GDP,从60年代底一直到70年代、80年代、90年代会出现高速增长,90年代之后几乎是走平。

下面蓝色的线是日本股票市场的市值,我们会看到它的市值变化在GDP高速增长时几乎跟它没有完全同步,开始会滞后一些,但它后面会突然加速上去,整体幅度都差不多,在经济接近顶部时我们会看到,实际它股票市场市值的扩张已经结束了。我们看到市值的增长实际和经济的总量之间有一个比较清晰的关系。

看完了它们,回归到我们,为什么我说处在一个新时代的起点?实际从经济研究的角度来说,最早经济增长的一些动力在哪里?我们原先做过大量的学术研究,实际上全球经济增长,一些国家、一些大的经济体,有明显的阶段性,第一个阶段,比如日本、韩国、美国,很多国家都出现过高增长,日本是从1955年到1970年,大约16年的时间,韩国是从1968到1988年,大约20年时间,它的GDP用购买力评价来计算,增速大约都是在10%。

这种高速增长的特征,我就不细说了,它实际上是以工业化为特征的。之所以说工业化为特征,就是说在这个阶段它的产值结构,农业的产值会出现低速增长,而工业产值出现高速增长,从就业结构来说,农业人口大量向工业转移,实际上现在大家都有经验,我们前面接近20年发生的就是这样一个情况,推动它的一个很大的核心因素是低端劳动力(农民工)的转移实现了劳动力的优化配置,也就是说,农民工在农村时很多人是闲置的,或者他的边际贡献比较低,转移到工业之后,他不再闲置了,或者是把他的边际贡献提高了,这时候就会对于整体经济增长作出比较大的贡献,当然还有投资的贡献和技术进步的贡献,三项贡献合到一起,就会出现比较高的(增长)的时期。

这种时期的结束和什么有关呢?低端劳动力从过剩变成短缺,说得通俗形象就是农民工变成了稀缺资源,农民工开始要求老板涨工资了,要求签合同、要求各种待遇,这就是在2010年之后发生的,这时候农民工的工资迅速上升,导致企业的利润下降,逼迫企业要开始转型。

当企业的利润下降时就会导致企业的投资率下降,自然而然的,经济就下了一个台阶,第二个台阶是资本化阶段,这是全球很多国家都经历的。

下面这张图实际上是一个美国的图,我们很清晰地看到它有三个阶段,第一个阶段是高增长的阶段;第二个阶段是中速增长资本化阶段;第三个阶段是技术化阶段。

回到中国来看,刚才我提到的,经济的快速工业化过程现在基本结束,我们看前面的工业化阶段,这是就业结构,我们会看到从70年代以来,农业的就业人口在全部就业人口里占比在不断地持续下降,与此同时下面那条红色线是工业人口劳动力占比;灰色的是第三产业(人口)占比,这两项在持续上升,大致就是在2012年左右发生交叉。

这就是说,劳动力实际上从前期工业化的数据里能看到一些支持,现在的耗尽也能看到一些支持。

右边的是产值结构,上面两条特别陡的线就是工业和第三产业的产值结构,这两条线快速增长,底下蓝色的低增长就是农业的产值,实际上增速非常低。这是工业化阶段。

从第一阶段到第二阶段不是一下子跳起来的,而是有个过渡期,现在中国经济的资本化阶段正在形成,还没有真正实现,正是从工业化阶段向资本化阶段过渡的过程,从这个角度来说,某种程度说“新常态”还不准确,因为常态指的是经济的稳态,我们的经济还没有进入稳态,实际上就是从前一个常态向下一个常态过渡的阶段,下一个阶段,资本化阶段,我们为什么说正在形成但还没有达到呢?我们看资本化阶段的特征。

资本化阶段的特征由资本投入和资本优化配置来推动的整个资本深化的过程,这个资本不是指咱们炒股票的金融资本,而是在实业里做机器设备的实物资本,它的占有量会越来越高。

马克思主义经济学的《资本论》里曾经提到过机器取代人的过程,这个过程现在我们在中国很多行业和企业里看到,现在大家热炒的机器人等人工智能,实际上机器正在越来越多地取代人,原先当劳动力成本很低时,这是企业主不愿意做的事情,因为他要选择对他最优的生产模式;当劳动力成本,也就是工资不断上升之后,他会发现买进先进设备,减少人员雇佣,更好的设备有更高的劳动生产率,这种生产模式对他来说是更优选择,因此这个过程里面就会出现资本从低附加值的产业,比如原先在工业化时期形成的服装、纺织、鞋帽,由这种低端加工业到高附加值产业转移,越来越多资金进入了计算机、通信等高附加值的产业。

实际上企业自发的选择就推动了产业升级,一旦这个过程完成之后进入资本化阶段,中国会更多融入经济的全球化,我们原先卖给世界的是毛巾、袜子、衬衣,将来卖的可能是汽车,和一些机电设备、电子设备,这样有更高附加值。

随之带来的可能是中国经济的中速增长和国际贸易的进一步好转,我们看到最近整个经济有比较大的压力,但我还是要给大家看一看日本,日本1976到1971年的时候是它从第一阶段到第二阶段的过渡期,这个时候他们的贸易出现过恶化个,货币也出现过贬值,股票市场出现了向下调整,跟咱们最近几年的现象非常接近,但它在转型期结束进入资本化阶段后,它的进出口顺差会突然急剧拉大,比它工业化时期顺差还要大得多,日本的外汇储备真正大量积累是发生在它的资本化阶段,也就是从1977年到1990年之间。我们从这张图上能看到,顺差非常大。

时间原因讲不了那么细,我就扼要地说。

回到我们最关心的资本化阶段的金融表现,这里面主要有两项,也就是大家目前关心的股票和汇率。

左上这张图是资本化阶段日本股市的表现,它出现了历史上最大一轮的牛市,如果看这个,我们能得出的结论似乎是中国未来一个阶段可能会出现一轮大的牛市,远远超过前面,而且持续时间很长,因为日本的牛市是从1977年开始,几乎一口气走到了1989年的最后一天,1989年最后一天是38915点,从那之后的90年代开始就一路下跌,到现在也没有回到那个位置,这是很可能出现的一个问题。

右上那边就是中国,同样的两个数据,名义GDP和证券市场的市值,两个对比一下,很像,会继续延伸上去,只不过这里有一个注意的,怎样来评价牛市,因为我们的市场通常是按价格来评价牛市的,实际做经济学或金融研究来说,事实会更有意义,我给大家说两个数据,我们的GDP从1992年有股市时到现在,名义GDP翻了16倍多一点,证券市场的流通市值翻了400倍,我们的盘子实际扩张了400倍,价格还是在3000点上晃,但整个证券市场的盘子变大了400,从市值来看它是一个巨大的牛市,之所以指数上不去,跟我们的指数加权方式有关,再有跟市场里不断的增资扩股有关,所以每个企业都在不断把自己的盘子做大,股价上来之后一做大又下来了,一下来之后一加权又把指数拉回去了。

按这个方式可以算一下,市场上有人说,10000点你会知道,因为加权方式的问题,永远不可能,用这种方式加权到10000点,意味着市盈率要上到100倍以上。而从90年代到现在中国整个市场的市盈率只有非常非常短的时间摸到过60,摸到60的概率是多少?6%,如果市盈率到了60倍还不卖股票,你是在赌那6%的概率,是肯定要输的。去年在2014年年底还是2015年年初时有人问我,当时很多人说能涨到10000点,我说过5000点就跑,没什么,因为5000点以上市盈率已经60倍了,你只是在赌那6%继续上涨的概率。

左下的图是日均指数,对应上面的走势,有两个细节我们可以看到,一个是在70年代,它在过渡时期曾经发生过一次指数下降回调,之所以看得比较小是因为后面涨幅太大把它拉上去了,否则实际上当时下调的幅度也很大,经过下调之后在1977年开始一轮最大的牛市我们会看到极快的加速,最高点就是在1989年。

这是关于股票市场简单的判断。

右下这个图是关于人民币汇率,我确实同意人民银行的说法,长期不具备贬值基础,那天别人给我打电话,我说长期还要升值。原因大家看,蓝色的是刚才的图,后面我叠加了一个日元汇率,我们看到日元汇率最初从360多曾经出现过快速的升值,升值之后在日本经济进入转型期,也就是从第一个工业化时期向资本化时期过渡的阶段,它也一样出现了几年的贬值,幅度也不小,但随着转型期结束,经济重新好转,贸易重新好转之后,它又开始了一个快速升值的过程,从240、250左右,迅速升值到了跟美元220左右,一年时间升值一倍。

我们会看到从长期来看,一个国家的货币是升值还是贬值,很大程度取决于它进出口贸易差额的变化,短期不是,是受资本向下流动的影响,但长期很大程度受的是贸易的影响。我们可以得到几点合理的推论就是,由于我们在全球商品市场竞争里还有很多优势,所以可以合理预期在未来十几年里中国的贸易顺差依旧会保持一个高速的增长,这个高速增长就会推动人民币在长期出现继续升值,贬值确实是短期现象。

这就是今天要跟大家交流的内容,由于时间原因讲得比较简单。谢谢大家。

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任万顺 本文来源:网易财经 责任编辑:任万顺_NF5229
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