程实：从美元币值机制汇率运行逻辑看人民币走向

（原标题：从美元币值机制汇率运行逻辑看人民币走向）

人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。

对人民币兑美元这个备受关注的双边汇率而言，人民币是“硬币的一面”，美元是“硬币的另一面”。在“8·11”汇改一周年之际，回望人民币汇率跌宕起伏的历程，对美元指数的变化实际上产生了直接的重大冲击。人民币的未来，不仅与中国经济周期运行、汇改推进路径以及我国央行的预期管理息息相关，还将受到美元币值运行态势的长期影响。笔者由此认为，眼界有多宽，舞台就有多大。读懂人民币，不仅需要从人民币看人民币，还需从美元看人民币。而作为当前全球唯一真正意义上的霸权货币，美元的币值决定机制和汇率运行逻辑与其他货币截然不同，值得深入洞察并在此基础上加深对人民币的认知。

自2005年启动人民币汇改以来，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是改变“盯住”美元的历史，转为参考一篮子货币。事实上，尽管人民币汇改取得了较大成效，人民币国际化步伐也在不断推进，但人民币与美元的实质相关性依旧较强，特别2008年国际金融危机爆发后，美元的避风港效应不断提升，学术研究甚至表明，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。这直接构成了去年“8·11”汇改的潜在动因。根据笔者的测算，从2014年1月至2015年7月，在BIS的60余种主要货币有效汇率升值排行榜上，美元第一，人民币第六，港币第九。也就是说，在“8·11”汇改之前的一年半，人民币与美元的币值变动关系甚至看上去比港币还强，而港币实行盯住美元的固定汇率制。加入SDR的首要条件是汇率浮动，这恰是中国于“8·11”这个敏感时点果断推进中间价形成机制改革的重要动机。尽管“8·11”汇改大幅改进了汇率形成机制的市场化程度，但人民币与美元依旧藕断丝连，这体现在：第一，据经验观察，美元指数上升较快的阶段，一般都是人民币对美元汇率贬值压力瞬间放大的时候，例如今年初以及6月下旬英国公投脱欧后；第二，从逻辑看，我国央行自今年春节以来逐步明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制，这个双锚机制表明，在美元对一篮子货币升值的阶段，人民币唯有对美元贬值，才更有助于实现对一篮子货币的币值稳定；第三，从内生趋势看，人民币有效汇率向均衡汇率靠近是大势所趋。据笔者测算，人民币有效汇率自2014年四季度以来呈现出阶段性高估状况，而对美元贬值也是人民币有效汇率趋近均衡的重要方式。因此，即便汇改持续推进，人民币的未来运行始终与美元较为相关。

因为美元是当前国际货币体系下最主要的世界货币以及唯一真正意义上的霸权货币，所以美元的运行逻辑始终是特别的。美元的特殊性体现在两个方面：一方面，2008年之后，美元地位先抑后扬，金融危机并未从实质上动摇美元的霸权地位；另一方面，美元的霸权地位赋予其在全世界范围内分摊“铸币税”的可能。在人民币“8·11”汇改之后的一年中，美元指数始终运行在90以上的相对高位。结合美国经济现状和美元的霸权货币特征，笔者认为，美元指数长期运行中枢上移至100以上的可能性相对较小，原因在于：首先，美联储已系统性地偏向了极度鸽派。我们之前的学术研究表明，美国二季度内生增长动力为2.29%，强于1.2%的季度增长率；而5至7月美国新增非农就业月均为19.3万人，也强于充分就业阶段美国非农数据的历史中枢表现。可见，实际上美国经济和劳动力市场的真实状况是支持加息的，但美联储不断推迟加息，这充分表明美联储已根本偏离了长期审慎风格，耶伦极度鸽派的政策风格已系统性压低了美国的政策利率曲线。过度宽松的货币政策将抑制美元指数的上行空间。其次，过强的美元并不符合“美国利益”。美元指数最高曾于本世纪初上升至120以上，随后美国发生了一系列阶段性危机，使得美联储对美元币值过快上升较为敏感。复次，笔者过去几年的追踪研究表明，霸权地位赋予了美元长期贬值的内生动力，这将从根本上抑制美元上行的可能空间。因此，综合来看，美元指数继续提升运行中枢的可能性不大。

从美元看人民币，双向波动是长期主题。人民币“8·11”汇改以来的贬值压力，一部分就是强美元带来的，所以，美元升值空间收窄对未来人民币汇率稳定是有益的。基于对美元指数运行区间的判断，笔者认为，人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。短期来看，人民币有效汇率还存在一定程度高估，对美元渐进的阶梯式贬值可能还将持续一段时间，因此维持对年底6.8的前期判断，贬值预期将逐渐趋弱；长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。值得强调的是，汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。随着长期内与美元内生联系的渐次减弱，人民币有望逐步成长为稳定、独立的世界主流货币。