李刘阳：人民币兑美元击破“6.60”之后

（原标题：人民币兑美元击破“6.60”之后）

在长期资金方面经常项目顺差和长期资本逆差的局面下，人民币汇率估值中枢将会缓慢下移，逐步修正各种扭曲。估值中枢的移动符合长期资金的供求，也是监管层实行浮动汇率的目的所在。相信随着结构性改革推进，长期资本逆差将会有所好转，人民币汇率中枢下行趋势也会随之逆转。

美元兑人民币中间价15日报6.6001，虽然只象征性地超过6.60的心理关口1个基点。但在目前的内外环境下，人民币汇率迈出那一小步已实属不易。那么，人民币汇率的下一站在哪里？

作为14家报价行之一的某中资股份制银行外汇交易主管5月30日通过彭博新闻社将中间价形成机制的细节对外公开。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的报价机制从此时起被更多中外资机构所熟知。如将中间价分解为市场供求和美元变动这两个要因。“收盘汇率”对应市场供求，而“一篮子货币的变化”反映了国际美元的隔夜波动。供求体现了人民币波动的“内因”，而“一篮子货币的变化”则是人民币汇率变动的外因。

不少人将“参考一篮子货币的变化”理解为三大篮子指数保持不变，但实情却是代表人民币有效汇率的三大篮子指数在今年均出现约5个百分点的回调。美元指数今年并未出现趋势性变动，目前甚至比年初仍小有回落，而人民币汇率兑美元在同期却跌了约2个百分点。显然，是内因而非外因驱动了今年人民币兑美元的贬值。

2012年前，我国的国际收支账户处于经常项目和资本项目双顺差状态。所以，当时人民币实际面临巨大升值压力，为防止市场短期内超调，央行只能通过干预市场来稳定汇率。而在那之后，由于中国投资回报率下行和美联储货币政策逐步转向，资本项目逐步由顺差转为逆差，并从2014年下半年起逐步超过经常项目的顺差。这直接导致外汇市场供求方向由结汇为主而转变成了购汇为主。人民币汇率也因此承受贬值压力。

在国际收支中，经常项目和长期资本属于中长期资金，他们的方向决定了人民币估值中枢的走向。而短期资本流动则带有短期投机的属性，他们是决定短期价格波动的重要力量。人民币汇改目的是要逐步让汇率变动反映市场供求，以解除汇率定价扭曲所带来的种种宏观经济结构性问题。但监管层更希望汇率变动反映中长期资金需求，而非短期资金。因为短期资本流动往往由市场情绪所带动，而非是经济基本面所驱动，其所带有的投机性质往往会带来市场价格快速而非理性的变化，而且，市场因投机引起的短期剧烈变动可能会引起其他金融市场的共振，从而酿成货币危机。

所以，放在央行面前的是一个带维稳约束的市场化改革目标。既要让汇率变动反映长期基本面，又要阻止短期投机资金造成市场超调与恐慌。从2012年资本项目开始逐步由顺差转为逆差开始，央行就开始尝试让人民币双向波动反映市场的长期供求。但无论是2012、2014还是去年的“8·11”汇改，每当人民币汇率出现阶段性回调时，投机性情绪就被点燃，此时央行不得不消耗外汇储备维稳汇率预期。

今年初的中间价形成机制在市场供求基础上加入了外部因素影响，让美元波动成了影响中间价短期波动的重要因素。这一重大变化的直接影响就是让短期内人民币汇率变动变得不可预测，增加了短期投机资金亏损的可能性，提高了投机成本。商业银行自营头寸大部分不能过夜，而进出口企业收付款账期多半也少于半年。即使长期资金供求仍支持人民币贬值，但美元阶段性下跌还会让人民币在几周甚至数月的时间内对美元保持强势。不少短期投机资本自然承担不了这样的汇率波动。可以说，今年中间价形成机制将汇改向前推进了一大步，可在适当排除短期投机因素干扰的情况下实现汇率的市场化定价机制。

至少在可预见的未来，人民币汇率会继续秉承“市场供求+一篮子货币变化”的定价逻辑。如将市场供求再细分为长期资金和短期资金的需求，人民币汇率的走向将由“中枢变化+短期波动+外因影响”组成。

经常项目和长期资本的流动决定了人民币汇率中枢的变化。去年我国的经常项目仍有3000多亿美元顺差，这部分资金也成了“人民币不具备中长期趋势性贬值基础”的底气所在。不过，看细项，货物贸易顺差大幅增加与大宗商品及能源价格大幅回落有关，而非出口增长。而且，随着近两年出国购物大增，在服务贸易中旅游分项目的逆差迅速增加，国外物价低于国内的现象愈演愈烈。这些都会对经常项目顺差产生负面影响。从购买力角度上看，人民币汇率升值空间并不大了。

在长期资本流动这块，由于人力、地租等要素价格的上涨引起的投资回报率下降是中国企业频繁出海的主因。近年来，对外直接投资的增速显著超过了外商对华投资，在总量上赶超也只是时间问题。诚然，中国资本在境外能否获得比境内更高的回报，是否能承担海外投资的巨大风险仍是一个未知数。且中国的绝对投资回报率在主要经济体中最高，随着对外开放程度的增加，中国也会吸引更多的外商资金进入。但这都要取决于结构性改革推进的力度对中国长期投资回报率的支撑。

真正令人担忧的是金融资产价格部分。由于国内较宽松的流动性和相对封闭的资本账户。包括股票和土地在内的金融资产相对于国外同类资产存在显著高估。要修正这一类扭曲，要么修正国内金融资产价格，要么调整汇率。显然，这两种模式都不是政策选项，因为都会引起短期内市场的超调和共振。要解决这个问题，只能继续维持一定程度的外汇管制，更严格核查大额外币对外支付。

由此，笔者认为在长期资金方面经常项目顺差和长期资本逆差的局面仍将持续。人民币汇率估值中枢将会缓慢下移，逐步修正各种扭曲。估值中枢的移动符合长期资金的供求，也是监管层实行浮动汇率的目的所在。相信随着结构性改革的推进，长期资本逆差的状况将会有所好转，人民币汇率中枢下行趋势也会随之逆转。

（作者系三菱东京日联银行首席金融市场分析师）