股灾引发做空机制激辩 谁在做空中国股市？

冰火两重天的距离可能就在1500点之间。连续三周，国内A股市场暴跌近30%，随着股市暴跌不止的演绎，“恶意做空”质疑声音逐步放大。一边是多种言论剑指外资做空，一边是期指空头被指股灾“元凶”。但多位专业人士向网易财经表示，正常的做空合法合规，期指空头缘于套保需求。也有专家指出，机构可以通过股指期货对冲操作以止损，而散户却无资格做，出于稳定市场，应暂停股指期货交易。

A股自6月15日开启的“暴跌模式” 给了市场和投资者重重一击。当市场情绪由恐慌向几近绝望蔓延之时，“恶意做空”股市的言论也开始发酵。

除“外资做空说”之外，由于股指期货做空工具成为砸盘利器，在“恶意做空”疑云的推动下，也被视作此次股灾的“罪魁祸首”，这其中，裸空又备受指责。

但网易财经采访的多位专家表示，期指裸空是制度允许的范围之内，在全世界范围都是适用的。只是由于目前参与者多，大家恐慌情绪而指责裸空，并不存在制度的漏洞。

此次股指空头工具的砸盘，也引发了对于做空的道德批判，然而也有专家表示，金融市场的本质就是盈利，没有善意和恶意之分。“两根金条放在一起，没法分辨谁更高尚。”

股灾引发“外资做空”质疑

今年以来一路牛冠全球的A股市场在最近几周迎来暴跌，沪指连续下挫近1500点，给市场和投资者重重一击。此前，场外民间的高杆杠配资被视作引发此次股市重度调整的风险触发点和蔓延渠道。但当市场情绪由恐慌向几近绝望蔓延之时，“恶意做空”股市的言论也开始发酵。

上周，有关外资机构恶意做空中国股市的传闻一度甚嚣尘上。央行主管《金融时报》发表了题为《打击恶意做空刻不容缓》的评论文章称，近期股市下跌有资本大鳄刻意打压做空迹象。

“这些资本大鳄借国际投行密集发声，夸大中国经济下行压力和股市泡沫风险，形成股市整体性恐慌抛售；另一方面，利用高杠杆特点，蓄意做空，通过打压引发融资盘平仓，造成相互践踏下的循环下跌，达到四两拨千斤的做空效果。”

在这篇文章中，《金融时报》特别指出，摩根士丹利在去年12月5日曾作出沪指今年或涨至16785点的预测，以此激励广大散户蜂拥入市，但在今年6月26日却称，“不要在近期投资中国内地股市，上证综指6月12日的高点，可能已经标志着牛市到达顶点”。官方媒体如此高调发文，暗指摩根士丹利唱空股市的意图十分明了。

除了《金融时报》发文声讨外资做空中国股市外，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在股市暴跌的7月3日公开呼吁“严惩违法做空中国股市者”。她认为，这次股指暴跌已经不是正常的市场调整，而是有人精准选择时点，违法做空A股市场。

刘姝威援引数据称，今年上半年，近1300家上市公司大股东及高管减持股票市值近5000亿元，大规模的集中减持套现，意味着这些人的共识看空公司经营前景，并且引发了股指暴跌。

更有股民联想到1998年索罗斯做空香港股市，认为与此次A股暴跌有相似之处。1997年以前，整个东南亚经济朝着泡沫化发展，香港恒指一路飙高。索罗斯在囤积子弹后开始正式做空香港，在汇率、股市和期货方面三剑齐发。

然而针对外资机构通过参与股指期货市场做空A股的质疑，中金所方面随即否认。中金所称，对参与股指期货市场的所有38家QFII，25家RQFII的期、现货交易情况进行了核查。经排查，南方基金系RQFII没有在中金所开户交易，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

不过，民生证券专业人士向网易财经表示，事实上无论是外资投行还是中资券商，对于股市预测上某一阶段看多、下一阶段看空是很正常的行为，充其量只是一种行业研究言论，作为唱空的依据略显不足。

在外资做空A股言论中，除通过参与股指期货市场做空A股以外，借道沪港通做空也是市场猜想的一种。但据港交所数据显示，沪港通自3月2日开通卖空通道以来，尚无一笔卖空成交，“通过RQII专户裸空股指期货”被指毫无事实依据。

国际金融问题专家赵庆明向网易财经指出，外资做空A股尤其是在境内的空间是比较有限的，一是渠道有限，二是规模比较清楚，买卖行为都是能够监测到的，无论是存量还是交易量，应该都是非常小的。

“不排除在境外，利用新加坡上市的新华富时指数，这个是一个工具，通过买卖，传递一些偏空的信息；此外，也不排除在香港市值里有一半以上或与大陆密切相关的公司，有一些外资进行一些操作。但这一轮首先是内地股市的调整，而香港股市的调整慢于内地，因而说外资做空A股的话有点捕风捉影。”赵庆明称。

香港科技大学商学院金融学副教授高芃劼曾经是上海证券交易所高级访问专家，他对网易财经表示，在做空问题上，外资和内资本质区别并不明显，因为获利是资本的共性。在目前监管体系下，外资完全可以通过租借QFII和RQFII或通过Total Return Swap（总收益互换）等方式参与交易， 包括做空A股市场。当然，这些规避方式让投资成本上升大约几十个基点（一个基点是万分之一）。

高芃劼认为，如果相当的国内投资者，特别是机构投资者和外资有同样的观点，认为市场估价过高，严重脱离了基本层面，那么把市场调整归结于外资做空是对市场投资者行为不完全的概括。“在亚洲金融危机时，很多评论认为外资导致了韩国金融市场的暴跌。后来基于交易数据的研究表明外资的影响其实相当有限。”

期指空头被指暴跌祸首

除“外资做空说”之外，由于股指期货做空工具成为砸盘利器，在“恶意做空”疑云的推动下，也被视作此次股灾的“罪魁祸首”。

公开数据显示，此次A股暴跌几乎都伴随着股指期货合约价格大幅下挫。上周五，在股市大幅下跌5.57%的同时，股指期货四合约再度呈现大幅下跌态势，主力合约IF1507跌3.24%。而在前一日，沪深300期指主力合约IF1507跌2%，盘中一度跌逾6%；中证500期指涨跌不一，主力合约IC1507跌逾3%；上证50期指小幅收跌，主力合约IH1507跌0.29%。

此次股灾爆发之后，监管部门就开始陆续对做空股指期货施压，早在上周就陆续有业内消息传出期指空单被限制。7月6日“救市总决战”当天下午1点，知名投资人姜广策在微博上爆出“期指软件不能开空单了”。而媒体报道则显示，多家期货公司对参与股指期货交易的做空行为进行了限制，并且有公司要求多空双方均不能开仓，只能平仓。

事实上，作为本轮A股多空博弈的主战场，股指期货市场非常年轻，沪深300(IF),上证50（IH）与中证500（IC）是三大主力品种，后两种今年4月获批上市。沪深300和上证50主要为大盘蓝筹，而中证500则主要为中小板股票。

 “中证500才是空头利器，一旦到了警示线和平仓线，更多的基金产品要解散，所以必须在股指上对冲。对冲后，市场又跌，抛压加大”，浙江牧容资产管理总经理洪燕华在微博称，所以一方面必须在流动性好的股票上减仓控制仓位，另一方面不得不继续加空单，造成恶性循环。

华泰证券首席策略分析师罗毅表示，上证50的IH，沪深300的IF和中证500的IC在7月份的交易量都是平时的几十倍，不得不说有一点决战的意味。

实际上，自6月15日以来，期指IF1507交易量就已经开始出现暴涨，成交量达数十万手，而日均交易金额也以几倍数的金额增长。以6月19日为例，IF1507总成交量192万手，成交资金达2.78万亿，下跌7.6%，当日沪指跌幅6.42%，现货成交金额为6854亿元。

今年4月，证监会批准中金所开展上证50和中证500股指期货交易，这是中金所时隔5年迎来新的金融期货品种。英大证券首席经济学家李大霄向网易财经表示，“原来只有沪深300，相对单一，但是这次覆盖到上证50和中证500，特别是中证500根本没办法覆盖到的品种，覆盖进来了，整个市场的结构有比较大的变化。原来市场结构对中小创和黑五类没有空方力量来制约，有泡沫。突然有做空的力量，前期疯狂做多的机构到了极致后开始做空，这种对市场的冲击和震荡是非常巨大的。”

公开资料显示，股指期货是以股市指数为标的物的期货，因其T+0的属性，当日内可以多次进出。而股指期货市场做空者主要有两类，一是套保需求，二是投机做空。此次股灾期间，业内有大量分析人士认为，做空股指的人，大部分是为了套保需求。

有分析指出，以7月1日收盘之后的IC1507持仓24877张，IC1508持仓767张，IC1509持仓4186张，IC1512持仓2768张计算，合计持仓约482亿市值，也就是说通过对冲套保和投机裸空的总市值大约为482亿元，裸卖空的没几个，大部分是对冲套保的持有，而这仅相当于中证500指数总自由流通市值的1%。

 同花顺数据显示，从量能来看，最近一周，排在成交额龙虎榜前5名的机构分别为中信证券、国泰君安、国信证券、中国证券金融和华泰证券，成交金额达数十亿元，而同时国泰君安和华泰证券在净卖出榜单也位列前茅。

此外，最近一周，在市场持续暴跌的情况下，这几家机构在沪深300IF1509的多空持仓量上也排名靠前，并且空头持有量均大于多头持有量。而中金所数据显示，自6月15日起，连续几日，中信期货IC1507的成交量、持买单量和持卖单量均名列第一，6月23日，中信期货持买单量大涨至6576张，比前一交易日涨2189张。

恒泰期货首席经济学家江明德说，所谓股指期货，究其本质是个风险对冲工具，这段时间股市下跌很猛，很多机构和股民一样都被套在了山顶，只能依靠在期指上做空，把一部分抛压分流出去。空头阵营里，其中很大一部分是因为买了股票被套在山顶的“真多头”，想直接砸又砸不出去，只好在期指上放空，对冲和锁定亏损。 

他同时表示，还有一些空头是做量化的，本身一边买现货，一边卖期货，赚一些股票跑赢大盘指数的钱，在这个时候限制做空，等于把这部分实质性的多头切断后路，股票市场出现恐慌性的抛压，进一步加剧暴跌。

但也有评论认为，另一个不可忽视的空头来源是投资者“刻意做空”，也就是在市场恐慌之际，“裸空”期指，这部分人没有持有股票，只卖空期指，押注股指下跌，从而获取收益。

GSB奖台基金创始人郭北胜解释说，期货相对于指数的负基差超过了负10%，这种中国市场独特的现象在允许基金裸空进入期货市场，和跌停板制度组合下，可以产生致命的风险。

对于股指期货做空工具在本次暴跌中率先砸盘，一位私募行业研究人员告诉网易财经，目前的进展都是市场自发的反应，或者说是两融强平的后遗症。

 “举例来看，如果协议上的止损线是70%，那么亏损达到70%时，基金经理必须去止损，不停的卖掉股票自然也会引起股价下跌”，该人士表示，如果别的基金经理还没有到止损线，但因为前者的抛售导致股价下跌而到了止损线，这种情况下就引起了股价下跌的连锁反应。

民生证券分析师李奇霖对网易财经表示，期指裸空是制度允许的范围之内，交易时有套保和裸空两个选择，裸空在全世界范围都是适用的。只是由于目前参与者多，大家恐慌情绪而指责裸空，并不存在制度的漏洞。

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏也同样认为，股指期货并不是罪魁祸首，最近股指期货尾盘交易的异象暗示了强平卖盘压力，只是由于市场暴跌，交易员仓位跌停而不得不做空股指期货对冲，并形成了一个恶性循环。

此外，有分析人士还指出，期指是跟着现货走的，这是全世界公认的实证研究结果，如果是相反的，需要证明。而且，IF成交量大于现货是很正常的，因为IF是T+0，且为8-10倍杠杠交易；成交量本身不说明问题，期货有多必有空，期货不单只是一个做空工具；IF本身调整不大，IC才是重点；专业投资者都看价格、升贴水、持仓量，成交量是次要指标。

做空机制善恶性质难断

此次股指空头工具的砸盘，也引发了对于做空的道德批判，然而判定做空善恶并非易事。

而刘姝威则在7月3日的呼吁中就针对做空提出质疑，称美国允许使用金融杠杆工具，但是德国至今不允许使用金融杠杆工具。目前，A股市场还是一个新兴市场，证监会的监管能力还不足以掌控金融杠杆工具，在这种条件下，开放金融杠杆工具，无疑给违法做空A股市场的人提供了武器。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在接受网易连线时表示，机构可以通过股指期货对冲操作以止损，而散户却无资格做，只能眼真真赔钱。固然机构的持股沽空亦是商业机构的理性行为，无可厚非，但却带来大盘持续失血，中小投资者财管缩水日益严重。因此为稳定市场，保护中小投资者利益，应该暂停股指期货交易。

知名财经媒体人叶檀在7月6日也表达了同样的观点，她公开呼吁，如果市场继续下跌，必须暂停股指期货。

监管层面的态度也越来越严厉。7月5日晚间，证监会新闻发言人在答记者问时特别提到，由于近期股票期货市场剧烈波动，中金所将对交易股指期货合约特别是中证500股指期货合约的部分账户采取限制开仓等监管措施。并且重申对恶意做空、利用股指期货进行跨期现市场操纵等违法行为的查处。

7月6日晚间，中金所发布通知，决定从7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手。并进一步加强股指期货套期保值交易管理，重点加强对现货资产匹配的核查。

但对做空机制性质的看法，专家意见并不一致。社科院一名不愿具名的专家对网易财经表示，不认同期指恶意做空是股灾真正元凶的说法，首先要搞懂的是什么是期货，期货交易的目的是什么，不允许期货空单对冲，持股的机构只能选择更猛烈地抛售。 “复杂系统中蝴蝶效应，再好的制度都会有这个问题，例如美国的次贷，区别在于如何判断和应对罢了。”

高芃劼介绍说，2008年金融危机中，美国证券交易委员会曾颁布法令禁止对金融股票做空交易。后来在一次会议上，证交会一名委员承认，该法令的出台是因为总统顶不住金融业大佬的哀求，通过行政命令方式电话通知的证交会负责人。这个罕见的禁令持续了好几个月。但事后研究表明，禁令对股票价格基本没有影响，反而对于一些小市值股票的流动性有相当的负面影响。

洪灏向网易财经表示，金融市场的本质就是盈利，没有善意和恶意之分。对于海外成熟的市场而言，做空做多都属于正常的业务。

有评论更一针见血地指出，正常的做空机制是合法合规的，否则要期货干嘛，“两根金条放在一起，没法分辨谁更高尚。”

李大霄称，海外市场有成熟的做空机制，做空和做多都是属于正常操作，巴菲特和索罗斯就是两个典型的例子，巴菲特以做多为主，索罗斯双向交易，两种投资模式都合规，并不能单纯的以做多和做空来做道德判断，但如果是恶意操作就属违规问题。“做空的道德审判其实应该由监管层来定义，同样跨市场操纵也应该给出具体的定义，从字面上来看，操纵是主动影响价格的行为，而恶意也有主动影响价格的意思，因而需要监管部门给出具体解释。” 李大霄说：“中国的做空机制尚处于初始阶段，在规则、制度、交易习惯和投资者知识贫乏等方面有很多需要完善的地方。”

“恶意做空要严查，但千万不能误杀了能够分流股票卖压的股指期货”，江明德认为，否则整个市场将失去风险的泄洪口，导致股票市场风险的急剧上升。 （胡雯）