2015网易经济学家年会-"重造新股市生态"实录

本场直播将于12月16日16:00开始。

主题演讲：

乔 虹 摩根士丹利大中华区首席经济学家

圆桌对话：经济新常态下牛市畅想

吴晓求 中国人民大学教授校长助理、教授

王 庆 上海重阳投资管理有限公司总裁

林义相 中国证券业协会副会长

滕 泰 万博兄弟资产管理公司董事长

任泽平 国泰君安证券首席宏观分析师

徐 彪 华泰首席策略分析师

主持人：现场的各位来宾大家下午好！欢迎各位继续关注我们的2015网易经济学家年会，今天我们本场论他的主题是重造新股市生态，三期叠加下的资本市场也进入到了改革的大时代当中。沪港通的开通资本市场也正在加快与世界的接轨，IPO注册制即将破题，也注定要改变A股的历史，T+O有望恢复，资本市场在经济发展和资源配置中将发挥着越来越重要的作用。在这样一个大时代、大格局之下，应该用怎样的大智慧来绘就资本市场的新生态呢？接下来我们非常高兴地向各位介绍参与本场论坛讨论的各位嘉宾，摩根史丹利大中华区首席经济学家乔虹女士，中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓邱先生。重阳投资合伙人总裁兼首席策略师王庆先生。中国证券业协会副会长林义相先生。万博兄弟资产管理公司董事长滕泰先生。国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平先生。华泰证券首席策略兼策略研究部总监徐彪先生，欢迎以上的嘉宾参与本轮话题的讨论环节。实际上在今天的论坛包括在我刚才的叙述中都到了一个词叫做“新常态”，实际上APEC期间，习近平总书记对新常态有一个定义和解释，解释分成三个方面，第一速度，就是中国的经济发展速度将从高速增长转变为中高速增长。第二是结构，经济结构将不断优化升级。第三是驱动，要从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。以上三个内容都谈到的是宏观经济层面，当然今天我们谈到股市必然跟宏观经济相关，所以接下来我们也非常高兴地请到摩根史丹利大中华区首席经济学家乔虹女士给我们带来她对宏观经济的分析。

乔虹：大家下午好！首先感谢网易的年会邀请我来跟大家进行这次交流。在2015年即将揭开帷幕之前，我们希望对2014年进行一次总结，也对2015年的国际和国内的宏观形势进行一个展望，最终，到底是什么样的宏观形势可能为我们下一阶段的股市，从快牛变成大家心仪已久的慢牛，我们希望在接下来的20分钟之内给大家做一个简要的介绍。

乔虹：首先看一下最近的股市行情的变化，最奇怪的事是，第一股市是内热外冷，而股市和宏观经济是股市热宏观经济冷。如果看经济基本面大家都在谈“新常态”，大家都在讨论的是，是不是未来经济已经触底回升，2015年是不是会迎来改革红利释放之年，进入2016年的时候经济增长有所恢复。同时，我们处于变化多端的国际形势之中，如果去年到今年大家进行一定程度的回顾的话，可以觉得最重要的一次令人惊异的事情出现于特别是在今年夏季开始的国际大宗商品价格的下降，甚至是在过去的两个月之前，国际油价的大幅度下降给大家带来了很多的意想不到的惊喜。作为我们进口原油占整个原油使用两为60%来说，这是一个好事。但对出口国家未免是一场灾难。昨天夜里石油价格穿透55美元之后，卢布对美金的汇率又一下子下跌了超过史上空间的幅度，累计接近50%的贬值程度，从开始贬值到现在基本上积累了46%的贬值，可以为新兴市场整体的外汇市场和股市，无异于增添了年底的恐怖成份。 到底在未来，我们如何能看待新兴市场现在所看到的资金越来越紧张的情况，可能考虑到是不是要回复发展市场的过程，而如何考虑中国在新兴市场内部，资本市场中的地位，这是2015年、2016年尚待回答的一个重要的问题。

乔虹：其次，国内的角度来看，最重要的是经济基本面的发展是不是能够正如股市现在所看到的逐渐地牛市的回归所预示的，带来经济基本面的好转和整个上市公司盈利面的恢复，这恐怕是一会为在座的嘉宾所提出的最重要的问题。

乔虹：我首先给大家介绍一下经济方面的内容，首先，经济的增长速度从去年7.7进一步下降，究竟是7.3还是7.4还是留在7.5到现在为止还是一个未知数。但有一点不容置疑的话，恐怕今年经济增长的压力是逐渐凸显的，从今年的一季度开始，一旦进入三月份大家就已经体会到了，不光是天气有乍暖还寒的感觉，经济似乎也没有任何的热度。我们看到房地产的销售从销售到投资从3月份逐渐下行，这样子的态势可以说正好同时又碰到了另外一些方面，比如说生产制造业的投资的下行，以及整个基建增速下行的多重因素的影响。从3月份开始，摩根史丹利有一个比较著名的同步指数，叫做MSTrax（音）叫摩根史丹利中国经济指数，这个指数在3月份达到了本年度的第二低点，2.5的水平。这样的指数代表的意义并不是说GDP在当月只有3%不到的水平，而是相对平均来说在过去几年中一直维持在8到9左右的指数来讲，可能现在的经济的增速已经逐渐在遇冷了。

乔虹：这样的情况下，微周期的政策反应出台，从3月份开始一直到二季度大量的微刺激的使用，使得我们在一个微周期之中又逐渐地反转。在这个下行通道中，可以说从2012年年初开始一直到今天，都是处在这样的一个逐渐缓慢下行的经济通道里的，经济政府既不会突破它的上限也不会穿破它的下限，而我们一直在通道中上下游走，这样的微周期是在经历一个政策逐渐在微周期中变化所一直牵引着我们上行和下行。

乔虹：这种变化可以看到从3月到8月又出现了一个小小的周期的转变，这个变化只是经历了5个月的时间，到8月份我们这样的一个数值其实就已经又一次达到了4以下的水平，也是在2左右晃动。这么短的时间内已经出现了经济上的增速下行，政策决策层开始进行反馈，他一旦进行了反应之后，可以看到经济增长有所恢复，但是经济整个恢复了以后，政策的刺激力度逐渐下行，整个经济又逐渐开始遇冷。

乔虹：这样一个短周期被我们称为“微微”周期，从今年4月到8月似乎进入老微微周期，考虑到8月是有去年的效果，在去年高基数的影响下，实际的情况并没有这么差，可是看到9月10月的速度我们不免担心在这样的宏观条件下，是不是能够看到政策有一些新的措施出台，能够为我们在未来，特别是2015一季度开始带来一定的预期上的反转，房地产是不是能够迎来一个基本上回暖的迹象，这个迹象不是可以持续？而最终整个经济的长势是不是能够从投资的方向体现出我们起码在改革的北京中仍然需要的一个动量，这个到现在为止我们仍然并不是十分确定。可是10月份到今天出现了政策的变化，政策的变化正是股市和广大的股民投资者所看到的一个具体对未来的预期的转变。这样的转变的契机在我们看来是来自于对政策的灵活性的预期的变化。如果看我们在今年3月到8月一直到后来，比如说限购限贷的放松等等，都是局部在某一个阶段进行结构 性的调整的话，一直到11月22日开始执行的这次降息，可以看到真正是达到了广泛性的普通的作用。

乔虹：这个信号强烈的政策信号的释放可以说为我们的整个的经济增长未来的预期打了一剂强心针。预期的背景最终是否相信中央银行也就是在我们的环境里，人民银行是否有能力、有意愿而且有动作将整个的融资成本降下来，从而促进经济的基本企稳的过程。到现在为止这样一个过程基本上仍然是再一个进行时之中，并没有得到百分之百的肯定，但中央银行的意愿和动作都得到了肯定。

乔虹：这样的变化对今年来说是股市最大的刺激，而对未来可能是对全球资本市场的变化以及中国资本市场变化的最重要的2015年的衡量指标。在2015年摩根史丹利我们认为这一年是向低通胀宣战的一年，这和国内通常所提的还有一定的差别，往常大家经常追求和谈到的是我要高增长、低通胀，这个话作为决策层也说了很久，作为监管者也经常会提起。但实际上高增长、低通胀的原因是通胀不能太低，而今年全球环境实际上最重要的一点就是低通胀的概念，在今年下半年尤其凸显的就是既不是通缩，从主要的经济圈来讲美国的经济走势还可以，PPI仍然得以持续，但欧洲的情况不容乐观。从周边的国家开始向中心的核心国家开始渗透，到了下半年已经出现了广泛的CPI通胀低于整个央行的对标水平的状况，在低通胀的环境中有怎样的影响呢？通胀高很痛苦，通胀低有什么问题？

乔虹：通胀低，第一对高负债的国家来讲，低通胀是非常难容忍的，尤其是在中央银行有可能政策在改变的过程降息追不上曲线的时候，你会感觉到实际利率可能在提高，因此你的债务从实际的角度来讲是在逐渐扩大的，这是第一点最痛苦的过程，大家通过举例的话，大家肯定会想到日本，日本在长期通缩的情况下，基本上没有名义增长，没有名义增长的情况下，如果你是一个高负债的企业和个人，没有工资和收入的增长，其实很难将你负债的杠杆除掉。如果无法去杠杆就无法有效地进行新的融资，这是第一点最重要的问题。

乔虹：第二，在这样的环境中，对于一些没有降息空间的央行来说可能是非常痛苦的一个过程，比如说ECB，比如说看联储，当然联储还没有这么痛苦，因为它的CPI还没有这么低，但ACB已经彰显了这些问题，比如说BOC和BO，今年ECB进行QE的可能性从原来的40%提升到50%，我们认为联储考虑到这些状况，加息的时间点，我们摩根史丹利是唯一这样的预测，我们认为联储加息的时间将会推迟到子2016年的1月份，而不是大家普遍认为的今年三到四季度。同时BOG仍然要进行QQE，这是日本央行作出的反应，而欧洲的英国央行BOE有可能会进行更加长时间的等待，然后把今年的加息从原来预想的二季度推到四季度。

乔虹：所以从全球央行环境来说，我们看到未来2015恩年至2016年可能迎接的是一个经济增长只比之前稍微有所改善，而且可能是极不平衡的，主要出现在发达国家的改善，而在环境之中，在价格环境之中遇到的所谓的低通胀的敌人，将需要他们用大量的货币政策的放松，仍然需要维持这样的一个环境。而这样的环境可以说为一个相对稳定的新兴市场国家的市场，我们认为中国的宏观环境相对稳定，印度的宏观环境相对稳定，但为他们打好了一个相对来说比较好的基础，为资本市场进一步的上涨从资金链上有一个前提条件。

乔虹：第二，如果看国内的状况，其实在今年我们觉得最重要的一点就是很多人在彷徨说，为什么基本面遇冷而股市这么热？最重要的一个解释来自于刚才所说的预期的改变。一旦灵活性增加，可以说为大家提供了一个心里找底的基础的话，最重要的变化是大家在多大程度上相信中央银行会把这个融资成本保留在较低的水平，有些人可能会说看看过去几周降息后，银行间市场、不仅没有任何的融资成本下降的状态，好像还显示出了逐渐上升，这可能是一个短期的作用，毕竟因为股市的影响和其他的影响，短期之内有一些资金的成本提高的效果，这跟IPO的冻结资金可能也有一定的关系。但是中期来看我们相信如果仍然需要保增长，在中央经济工作会议上，仍然把保增长列为首要的任务的话，无疑，在未来的一时间内它将会用各种的手段，无论是降准还是降息或者是定向的宽松的方法，将要把这些结合在一起，仍然要保持融资成本相对较低的环境来促进经济的恢复。

乔虹：在这种环境下，今年最重要的指标可能大家如果看的话就将是一个融资成本的指标，很多人问融资成本用什么指标来代替？比如说央行讲可以用所看到的贷款利率，贷款利率是一个很好的数字，可是我们看到贷款利率的公布一般相对来说比较滞后，而且它使用的是一个权重的概念，多长的贷款的利率是多少。在这种权重贷款利率结合在一起的情况下，多大程度上能反映到实体经济拿到的成本真正上升还是下降呢？现在所看到的情况是，恐怕还有一些其他的数据也可以使用作为这样的一个用户，比如说大家现在所经常看到的一个政府的债券，国债的收益率曲线，如果用收益率曲线概括无风险利率的变化，今年这一年的变化还是应该进行一次总结。从今年的年初到今年11月中左右的时间，其实我们是出现了大幅度的下降，这个下降的过程反映了央行改革思路的变化，它从原来的需要倒逼改革，把融资成本提得很高，不让平台继续地融资，不让房地产开发商融资过于简单，所以我要倒逼改革出台。当时可以说用这样子的方法几乎是逼死了无数的英雄好汉。可是今年一季度开始就大幅度地用公开市场操作的方法，把短端的融资成本压低，等到曲线下降的时候到了二季度和三季度形式非常明显，我们看到的情况下整个收益率曲线的下浮从去年年底到今年年底达到120个基点以上的情况，虽然最近几周有上扬，但融资成本的降低是其他整体资本市场上升的最重要的原动力。我们相信在未来2015年现在最重要的一个主题是什么？是一个全球的央行向低通胀作战的一年，这样的一个环境中，我相信人行仍然需要以继续的降准和降息辅之以其他的定向宽松工具的使用，来保证融资成本相对脚底的环境，这样才能在结构改革的大潮下能够达到最终实现一方面经济增长的稳定，另一方面能实现全要素生产效率的提高，使得改革红利最终得以释放的过程。

乔虹：所以，在此我也再次重申我们对2015年的希望，在政策保持相对来说较宽松的环境中，我们觉得应该也是随着经济基本面有继续下行的压力，但是政策的灵活性应该为大家提出是诸位股民提供更好、更高的希望。

乔虹：谢谢！

主持人：感谢乔女士，昨天我接到我妈妈的电话，她说有闲钱没有，她说股市很好，我想投点钱，我说你别着急，正好有一场是关于股市方面的，接下来进入到圆桌对话的环节。我们这次设计的主题是叫做经济新常态下的牛市畅想。

下面有请各位嘉宾上场。中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓邱先生。重阳投资合伙人总裁兼首席策略师王庆先生。中国证券业协会副会长林义相先生。万博兄弟资产管理公司董事长滕泰先生。国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平先生。华泰证券首席策略兼策略研究部总监徐彪先生担任主持人。

徐彪：今天来之前我们一直在等，等吴老师到场，吴老师出了一个事我在边上正好听到了，吴老师说来的路上堵了两个小时，但如果你去开埠你得排两到三天，你得承认当大妈们不再跳广场舞去买股票的时候，她能迸发出的热情是超过我们预期的。但是资本市场不仅仅有资金的推动，而是有内在的逻辑在里面，所以我们需要探讨几个问题，正好我们今天嘉宾，有经济界的也有资产管理界的还有行业协会的，还有商业分析的，所以我和任总都是这块的分析师，我想今天正好分别代表不同的方向来探讨一下这个问题，我相信这个问题在未来的半年时间里，应该对所有人的资产配置都会带来一定的正面的影响或者说是积极的作用。为什么？因为每个人的视角不一样，我们每个人去看资本市场的时候，事实上像盲人摸象是一样的，我摸到的是象头，吴所长摸到的是象尾。我们首先需要设想和思考的问题是2015年毕竟新常态就在眼前，习总书记在中央经济工作会议提出我们要主动适应新常态，那么2015年大概经济会呈现出怎样的状态，我们先请吴所长帮我们开一个头。

吴晓求：幸好我没有赤道。我觉得中国的市场终于迎来了一个难得的机会，因为在这之前大概半年前我写了很多的文章都是很悲观的，我说我怎么从乐观派变成了忧虑派，而且看不到它未来有多大的发展前景。他们说如果你都成为了 忧虑派，这个市场就有希望了。果然没有过多久，这个市场迸发出一种巨大的能量。刚才我也在担忧，因为这个市场非常地奇怪，它和一般的完全不一样，它的能量太大，一天成交量过1万亿人民币，反正我是没有见过。我们那天整体市场的交易率超过了3%，这是非常令人忧虑的，因为这样下去很难持久，我希望这个市场不要昙花一现，而是要有一个相对持久的动力。因为1万多亿的成交量是不可能持续的，它怎么可能持续，所以这也是我的一个忧虑所在。但是，客观地讲中国的市场的确有它成长的基础，最近也在研究如何让中国的市场有一个常态华的稳健的成长机制，这个是非常重要的。后面我谈到了这其中最重要的还是要继续推进改革，中国的市场就是缺乏一个市场长久稳定的机制，经济在成长、市场在增长，反映到中国市场内在的缺陷，我希望2015年应该是有非常好的未来，因为我们最重要的一块实际上还没有完全起来，这就是金融这个，处理证券以外，因为成交量1万亿，我们对此有很好的憧憬。但银行还是没有完全地苏醒，如果它能塑性这个市场会有更大的空间，但我还是对中国市场的内在结构的缺陷还是深表担忧的。

徐彪：刚才说到1万亿，我想起一件事，2005年我跟任总在一个地方，在国泰君安研究所，有一天上班坐大巴，突然间，师傅跟我们说大巴今天减少1/3，我们很惴惴不安，后来他们告诉我们午餐标准从15块钱降到10块钱，同一天上证指数跌破了1000点，我说现在这么糟糕的情况未来的牛市是什么样的状况？他斩钉截铁地告诉我，上证证书成交量超过100亿就是牛市，所以斗转星移，05年到现在。所以以后的变化很可能是远超我们预期的，但过程无论如何05年到现在变化是最大的，不是资本市场，你的指数只不过是从1000点到了3000点而已，也只不过涨了3倍，变化最大的是老百姓的口袋和资产负债表的变化，同时也是中国GDP的增长。这一块经济的增长和股市之间肯定有一定的联系，在座的有很多专家，我想问一下任总，您对明年的经济这块是怎么样看的？

任泽平：明年的经济啊，我觉得明年在逐渐进入新常态，有时候我们想什么是新常态？比如说股市走牛是不是新常态？每天交易量1万亿是不是新常态？这是资本市场的角度。可能最重要的还是经济的新常态，刚才我们主持人讲经济新常态中央做了定义了，比如说增速放缓，结构升级，增长质量提高，驱动力发生了改变，我谈一点个人的体会，我是在国研中心工作了五年，这五年花了很大的精力研究增速放缓，当时是增长阶段转换，后来中央采用了增速放缓，这个很通俗大家都听懂了。去年底的时候当时中心做了一个课题，中心实际上每年都在做未来十年增长的课题，当时我们因此提出了新常态这个词，后来种养业采纳了。我觉得什么叫新常态？我自己一个定义，叫未来通过改革构筑的5%的增长平台，比过去靠刺激勉强维持了8%的旧的增长平台要好。大家经常说经济增速越高越好，其实在增速放缓的背景下，如果说增长质量有改善，可能不一定是要有旧的增长模式，我提出这个就是因为旧的增长模式去掉了，无效的模式丢失了，产业转型升级了，企业利润改善了，股市走牛了，政府威信提高了，中华民族伟大崛起了，这是我理解的一个新常态。为什么我认为中国经济应该接近但还没有接近新的增长底部，我认为未来两到三年逐步探底，应该是大致在5到6之间，过去的70年，二战以来世界101个追赶应该体，向往前沿国家的唯一通路，展开了姿态各异的追赶，但是告诉大家只有13个干成了，迈入了发达国家的行列，实现了质量效益型的增长。在这13个当中有4个干得最漂亮，德日韩泰，从高速到增长阶段的改善，从8.3降到4.5，平均降了一半，中国过去9.8%左右，如果说降一半到5左右，了不起的。10%的成功概率，中国13亿的经济体未来15到20年实现5%的GDP的增长我认为是非常了不起的成就，而且背后是通过改革构筑了新的增长动力和结构，这是我理解的新常态，就是所谓的新五比旧八好。

徐彪：任总刚才说的是新五比旧八好，但如果没有记错的话，不久前在APEC会议上习总书记说了这样一段话，说中国人民有信心、有能力实现两个一百年的梦想，未来这些年我们只要实现每一年7%左右的经济增长的速度就可以了。我想，如果按照总书记的设想，5和7中间还有2个百分点，这2个百分点我们怎么实现，或者有没有可能实现它呢？

任泽平：坚决拥护总书记的号召。我觉得这个事总书记讲的第一是7左右，我说的是5到6%，而且我说的是未来20年，总书记说的是最近这两年，我坚决支持保持7%左右。但说未来要是10年、20年还搞7%吗？这个事有一点难，我相信总书记说到了5年、10年后，未来我们能保持6%左右的增长区间，中华民族可以伟大崛起了，所以与时俱进嘛。

王庆：实际上从实现两个一百年的目标提出的是一个名义的概念不一定是一个实际的概念，7%的增长，考虑到人民币的增值以美元计价，实现7%，在任总实现5%的美元计价的还是可以做到的，所以这个不矛盾。

任泽平：我稍微补充一下，王庆是我人大国管系的师兄。

滕泰：新常态提得非常好，因为到了一个特定的历史发展阶段，所以无论是增长速度还是增长质量、增长的内涵，增长的方式都有了新的含义，所以此时提这个新常态，是一个特定历史阶段应有之意，但也不应该把这个新常态过度地解读，尤其不应该太任意地压低经济的增速。中国的经济增速要下滑，其实在12年前、13年前01年、02年的时候我就听到过，那时候说从来没有一个国家连续二三十年保持这么高的增长速度，所以中国的增长速度要下来，但十年过去了没有下来。看看中国的经济增长，未来还能不能保持这么高的增速呢？这个主要看它的约束条件，比如说税收，中国企业的综合税负是45%，欧洲是26%，美国是20%，如果你能降到36%的话，你们猜猜中国的经济增速能够提高到多少，有多少原本亏损的企业会变成盈利，有多少有效供给和有效需求会被激发出来。又比如说待会儿从这开完会出去的时候很可能打不到车，到底是北京没有车卖还是没有驾驶员会开车？还是因为有几万辆牌照的限制？所以总理在取消放松垄断、放松管制，有多少有效的供给和有效需求会被激发出来，中国的经济潜力还早。又比如说融资成本，中小企业借个钱10%两位数还有更高，跑到欧洲美国花3%、5%就能贷到款，如果融资成本降一个点，降五个点有多少经济增长潜力会被激发出来，土地也不能流转，还有户籍制度抑制人口的流动，只要推动改革中国的经济增长潜力还高得很，不要从需求上看，那都是很短期的东西，那么看的话就完蛋了，投资出口消费都不行，所以经济要下来。但要通过改革从供给测向十八大三中全会讲的，让一切劳动知识技术创新我再补充一句，土地资源管理等等这些财富的源泉充分地涌流，这也是我跟王庆总搞的一个新学派的倡导的，要放松供给约束，接触供给抑制，几年前在厦门我们讲过，什么叫民族复兴，什么叫中国梦，30年增长20年高增长就实现中国梦了，前世界没有任何一个国家通过二三十年的增长就实现的民族复兴，真正的高速增长你们没有见过，英国的高速增长不是三十年、五十年，而是一百年、两百年，美国和日本也是一样，如果没有一百年的高速增长，中国实现不了民族复兴，不管是5、6、7、8，这个时间还要持续很长一段，但前提的前提是我们要通过改革释放财富的源泉，激发经济增长的潜力。

徐彪：我发现在分歧初步出现的时候，我们林总一言不发。

林义相：你们介绍我是中国证券业协会的副会长，我只是挂一个名，证券业协会没有什么太大的关系，今天发言来看一定是以我个人的身份，最多是一个偏向投资公司的董事长。

林义相：我是对中国社会发展的观察者或者是其中亲身经历的一个人谈一下自己的看法。首先我想新常态这个词其实我很少用，讨论问题的时候我基本不用这个词，因为我觉得情况都在发生变化， 我们每次都能碰到一些新的状态，谁能知道我们今天感受到的或者说我们今天自己想象中的某一种状态就是一个常态呢？如果我们真能看死了说，我们以后就是一个常态的话，就意味着我们看到了以后基本上就不太变了，我认为从一个认识论的角度来说，这个说法有一点问题。我们只能是在感受和探讨一些新的状态的演变。

林义相：第二，中国的经济增长大家都在谈百分之多少，我个人的看法是，中国GDP增长里绝对数字没有意义，10%也好、8%也好意义不大，为什么这么说？我们30多年增长了9.8%，我想我们都经历过保8的时候，为什么保8的时候对中国的经济和企业以及社会会这么困难？这在全世界据我所知基本上是绝无仅有的。西方经济里2%、3%的增长他们高兴得不得了，我们做投资角度增长3%基本上企业的利润会增长几十，但是到咱们这儿8%，个人家经济衰退的情况差不多，企业和老百姓很困难。几年前我说过这个话，我说中国经济增长8%跟人家西方的0差不多。这个意义上来说，我不是说体量的变化还是说它的经济、社会和老百姓生活中的感受综合来考虑，我们的8和人家的0差不多。因此到十几年前我们就保8，就是要把经济增长率放在8以上，后面变成了是七上八下，今年是7.5，我估计今年7.5可能也保不住，更大的可能性会是7.3、7.4。但事实上，数字或者说绝对水平没有太大的意义，但有意义的是什么？是数字的变化，相对变化。你从10%变成了8%，两个百分点的变化是有意义的，但从7.5%到7.4%的变化也是有意义的。实际上7.4、7.5没有区别，随性统计出来就是7.4，我们说过的话不是我说过的就一定是为经济定规则的，经济如果出来真的没有7.5我7.4也认了，这是很好的实事求是的态度。

林义相：其次，可能经济比我们原来想象的更困难一些，不是7.5，明年的很可能就是冲到7去了，或者是7以下，这个可能性是存在的。我们经济增长这一块要看它相对变化的趋势，而不是看绝对的水平，总的来说因为两个绝对水平之间反映的是一个趋势或者是一个相对的变化，因此这个意义上理解可能更有意义。另外，我们中国的GDP为什么强调8.跟人家0差不多，因为我们过去的增长相当多是无效增长，无效在什么地方谁也说不清楚，腐败的消费肯定压了一个GDP，老百姓真正的生活和财富的增长来说，我觉得我们不能按照传统意义上的GDP的数字去理解。还有一个财富的积累我觉得蛮有意思的，我们GDP的统计从支出的角度，从投资和消费的角度来衡量。但从老百姓的生活收入来看的话，是有增长的，但是否增长那么大？不一定。前段时间媒体上炒得比较多的东北的某一个地方造了一个桥花了18个亿，但我们知道倒了很长时间，真正在桥上建设的话，真正的投资媒体报道大概就是8个亿，实际上是倒来倒去倒没有了，是极少数的几个人得到的好处，没有真正的财富。最可笑的是，过了13个月，这个桥塌了，这都没有了。你投资就是8个亿，投资一个桥用50年、100年，这个财富是存在的。对我们来说投资了18个亿，实际上投这里面之后就没有了，我们财富的积累还是差很远的。跟其他一些国家比的话，我们增长这么多，沉淀下来的东西还是差距很大的。这可能还是要考虑的事情。

林义相：接下来讲的是资本市场的事，中国几十年下来实际上是中国私人财富积累和形成的过程，改革开放之前只有公有制财产，到现在有很多的私有财产，很关键的是谁获得了私有财产，这些财产是哪里来的？哪种方式积累起来的，这是我们今天要考虑的问题，今天我们发生很多的问题，经济社会的恩情都是跟私人财富积累过程中的历史过程相关的，可能有一点像其他国家一样基本原始积累，中国的股市明年来看，今年下半年取决于两个比较重要的来源，一个来源是金融股，我们知道不到20家的上市银行的利润是2500家上市公司的综合。超过了一半，有很大的不正常的状况。

林义相：下一步是看银行金融老百姓能不能给他更多的市盈率，这是重要的。给他更高的市盈率像现在的状况因为权重很高，但另外一个方面，能不能把这些利润从金融领域里转到实体经济里，实体经济的市盈率比银行的市盈率要高很多，一部分的利润如果转到实体经济中去，大盘的指数就没法儿掌握了，但赚钱会更多，股价上涨的上市公司更多。这一轮下来很多人没有赚到钱，是因为集中在金融股上面，另外下一步的发展如果能够使得非金融企业的利润能够增加，现在的市盈率比较高，最好的状况是两个都有所变化，金融股更高的市盈率，相当多的一部分利润能够从银行转到企业中去。总的来说，无论中国经济的发展还是说中国资本市场，我觉得我们更多要考虑从人性的角度，从市场和经济甚至是社会或者是时代的角度来考虑这些问题，比我们局限在几个数字上更好。

徐彪：林总给我们打开了一个新的窗口，我突然发现这个账可以算了，这次降息是非对称的，大概是相对于实体经济，包括企业也包括住户部门，转移了3000多亿的利润，如果这个利润留在金融体系里，大概4到5倍的市盈率，如果转移出来按照沪深300的市盈率平均能到7倍左右的市盈率，这么算可以算出来一次降息能够给资本市场带来多高的涨跌。

林义相：降息的利润不一定都到上市公司去。

徐彪：的确是的，但差不多可以用量化的方法来计算了，是不是意味着明年如果不对称降息的话。

林义相：我认为最好是降准。

徐彪：您说降准的时候第一个开始笑的是任总。

任泽平：我同意林老师的看法，这个降息没有什么太大的用，因为在利率市场化的背景下，降息之后全部都上了，四大行都上浮了。未来的核心，为什么银行不愿意降低贷款利率呢？因为负债的成本高，存款和理财的成本高，关键是降低银行的负债成本，怎么降低银行的负债成本，最有效的方式实际上是降准。因为它的法定存款准备金率放在银行在1.62，实际上拿过来的成本隐性的和显性的5%到6%，如果能降准可以有效地降低银行的负债成本，进而降低整个贷款利率的成本，才有可能对实体经济的成本有所缓解，所以不要再犹豫了，该降准的时候就降准吧。

徐彪：现在我们讨论的是经济基本面的问题，这个到股市之间是有横跨的情况，国泰君安会谈到分子和分母的框架我们有没有从另外的角度进行设想，我今天抛砖出来希望引玉，希望大家可以批判，因为这个口号很惊人，中国梦的实现许多资本市场的牛市来住，上升到很高的高度，大家来拍砖和找茬。今天我们就是以一个非常平等的学术探讨的氛围，把能说的不能说的都在这个会场上说一遍，所有与会人员的收获也到位。

徐彪：提一个什么样的设想，1949年建国到2012年年底为止，中国经济相对高速的增长或者不从1949年开始算，从1979那开始算漫长几十年的时间里，中国的经济增长大概维持在11%左右的增速，这个增速是落在对应的驱动力上，每一年的固定资产投资基本上维持在20%到30%的区间，也就是说投资起到了最为关键的作用，为什么投资最关键，因为中国落百姓是传统储蓄率最高的民族，导致的结果是他的消费对收入的波动是不敏感的，只有谣言起来的时候，他们才消费，最后导致的结果是真正经济的增长的驱动要么靠外需，要么靠投资这两个是最为关键的环节，00年以后两轮驱动的经济增长一轮是房地产，另外一轮是出口。

徐彪：但现在很大的问题是融资结构必须要做调整，因为2013年上半年我们观察到很奇怪的现象，这个现象是事物前来的，M2系统地上升了4到5个百分点，社会融资增量基本上达到了50%，可是经济增长往下走，投资走平缓步下行，消费走平缓步下行，放了很多的钱可是没有进行投资也没有进行消费，李克强总理说这出现了货币空转，很有可能整个债务问题已经成为系统性的影响货币投放总量的高度，这就意味着经济增长的模式里，如果你的核心在投资驱动的话，最关键的步骤是一个，怎么样把储蓄转变成投资，过去这些年的变化是通过债权融资的方式，以银行渠道为核心，银行渠道不够用了，信托开始上来了，非标也起来，但这都是要还的。现在实体经济的ROIC的数据连续12个季度低于加权平均贷款利率，当成一家企业来说，借来的钱无法超过成本，投资的回报无法超过成本，一定是不可持续的，从而会导致融资结构的调整是具有最核心和关键的意义的，未来几年能否实现7%，左到5、或者右到6都不重要，都代表了我们任何中高速的区间，对应需要的固定资产投资至少是需要10到15，这个10到15个固定资产投资所对应的融资方式的转变是非常关键的。

徐彪：我们的不成熟的看法是，债权融资最终是需要考虑的，但如果能够把股权融资大规模发展起来，以国九条为核心的股权融资发展起来，你会发现会极大地投资中国投资继续维持中高速区间，更为重要的是能够承担起高风险的投资。比如说银行的贷款一定是低风险偏好的，要指望他把钱今天放出去明天撕掉的中小企业，他愿意吗？愿意也不敢，因为位置决定的。如果是股权融资就不一样了，PE的钱有10笔出去8笔死了都没有关系，债权融资和股权融资的属性来说，股权融资天生地承担起经济转型的杠杆，因为它是高风险偏好的。从这个角度我们是不是需要一个资本市场的牛市才能够解决未来几年经济增长过程中所需要的股权融资上量的一个标准？这是我抛出来的一块砖，非常不成熟，希望各位大家帮忙指点一下。

王庆：主持人提出一个很重要的观点，我们这个环节主要是讨论股票市场，所以其实刚才无论是任总、滕总包括林总讲的一个核心问题还是说经济对市场的影响，尤其对股票市场，股票市场我总结来讲，股票市场是经济的晴雨表，但是这晴雨表不是经济数量的晴雨表，是一个经济质量的晴雨表，所以无论是任总讲的新五旧八的关系，还有滕总讲的释放供给方的动能的问题，尤其是林总的总结，这个还是很关键的。所以，前瞻性的看，可能关键是看中国经济质量有没有提升。从这个来讲，恐怕GDP5%的增长、7%的增长都不是那么重要，关键是看是不是有可能我们在GDP增速放缓的同时，我们企业利润反而加速成长，这个恐怕就很关键了。所以，我们讨论经济和市场关系时，这个关系恐怕要反映进去。

王庆：另外，中国经济转型过程现在新常态已经变化好几年了，考虑到我们A股市场和一般的资本市场对经济基本面反映的前瞻性，经济转型包括对企业利润影响已经相当充分反映进去了。回到对当前股市的这样一个表现，恐怕简单从经济基本面理解已经不那么充分了，而且可能是其他一些因素，比如说融资成本的变化，无风险利率的变化，以及相关资本市场制度的变化。这些因素而不驱动经济最基本面的因素恐怕是解释当前股市表现反而成为更重要的因素，这一点刚才任总讲到降息包括林总讲降存款准备金对判断股市的影响是很大的。

王庆：另外大家还没有涉及到的一个因素就是相关的制度变化，说到对资本市场的制度变化有两方面。一个是我们的对外开放，就是A股市场跟境外市场的互联互通，尤其是以沪港通为标志的互联互通，尽管短期效应不是很明显，但是未来6—12个月的影响会逐渐加大，这是毫无疑问的。还有，我们刚才在休息室时也提到这个问题，就是境内市场的对内开放，IPO发行的注册制的推动，这个对A股市场的影响恐怕也是会非常深远。以现在这样一个态势的话，推进的速度恐怕比大家都想象得快，这一点特别想听听吴老师和林总两位资深专家的看法，这个对市场的影响恐怕比我们今天讨论经济基本面的因素还重要。

王庆：当然，最后说到经济基本面，刚才吴老师提到了关于他对股票市场，尽管现在整体动能释放出来，而且交易量也提升，但是多多少少我听出一点为后势有一点隐忧。我觉得有一点就是说如果中国经济转型正在发生的话，有一个变化还没有充分的反映出来。通常一个经济的周期和一个经济的资产质量的周期，或者信用周期它是不同步的，而且信用周期或者是资产质量的周期是滞后于经济周期的，所以，如果中国经济经过这么大一个转型，从经济增长两位数降到7%的增长这么一个过程，中国经济中的一些不良资产、不良贷款的出现，这个目前为止还没有明显发生。如果不发生是一个奇迹，如果发生是一个常态。如果我们关注经济基本面的话，这也是值得我们明年关注的，所以特别提醒大家注意这些方面因素的变化。

吴晓求：因为这个经济和市场的关系是非常复杂的，如果我们目前的市场结构不做一些调整，我们的政策逾期不做一些变化，这个市场不会走得太远，所以我刚才说因为它有内在的结构性缺陷，这句话简单讲就是还有很长的时间，它有内在的结构性缺陷。

吴晓求：因为从目前来看，这种内在的结构性缺陷仍然是存在的，始终是没有消除的，虽然目前这个势头可以找到很多领域的解释，包括降息也是一种解释，包括房地产不景气也是一种解释，包括沪港通，你都能找到一个解释的理由，当然这些东西还没有足够大的能量让市场化发生一个重要的变化。当然，更重要的还是因为我们从08年之后，市场就一直在一个量的表现，中国经济从08年到现在，应该说整个经济规模从26万亿到现在的接近60万亿的规模，规模差不多翻番了，但是市场本身没有太大的变化，你不能从这里找到解释的原因。

吴晓求：但是从总体上看，这个市场如果要建立起一个市场的指数变化，或者资产价格的变化，和实体经济的一种逻辑关系的话，这个是非常重要的，因为任何一个国家市场的发展，没有实体经济的竞争力的提升，包括它的盈利能力的提升，市场不可能会有发展，它的原动力一定来自这个地方。

吴晓求： 当然，不同的经济结构它的估值是不一样的，所以在我们当前这个结构下，我们对金融版块的估值以前相对比较偏低，当然偏低它隐含了一种潜在的假定，是因为中国这些年经济增长靠太多的金融资源在推动着经济增长。比如说我们的银行业的信贷资产和GDP的比例是逐年上升的，且上升速度非常快，包括M2和GDP的比例，有人说不能比，实际上是可以比的。

吴晓求：当然，这里面就有些问题了，当经济出现一个从9%点多下跌到7%的时候，剩下这部分金融资产有一部分会变成一个不良资产，就是说不良资产会提升。这里面是在告诉人们一个什么东西呢？告诉人们一定要推动金融的结构变革，金融的结构性变革变得非常重要，才可以维持这个市场长期稳定的增长。这个金融的结构性变革也是一个内涵比较宽泛的，当然有这么几条是非常重要的。

吴晓求： 一个是商业银行信贷资产证券化的加速，还有一个是居民金融资产结构要做适当的调整，不能过多以M2的形式出现，必须要进行大的结构调整，这样才可以让市场有一个通畅的渠道，现在这个渠道是它有肠梗阻，并不通畅，从经济到市场的逻辑链条有很多东西主导着它，我们要进行金融结构的调整就是让实体经济和市场发生一个关系。

吴晓求：另外一个，除了经济以外，我们市场本身也要做重大的调整，这个调整至少涉及三方面，一个是观念的调整，现在我们的观念没有调整，我们始终认为这个市场是一个有序的市场，很少有人把这个市场看作是财富管理的市场，从以前社会的主流观念来看，他一定要把这个市场看作是一个资金池，而不是资产池，个这市场本身是一个资产池，当社会主流观念认为融资成为最重要的工具时，投机就变成了主要的方面。这个方面是要调整的。

吴晓求： 第二个，就是我们的规则制度本身要做重大的调整，包括刚才王庆他们提到的注册制，注册制一定要加速推进，这是证券市场的市场化改革最重大的内容，因为它主要是要提升市场的透明度，资本市场的灵魂就在透明度。我们银行以前喊了很多年，但是都没改善，最重要的是没抓住关键点，关键点就是从发行开始，不要让政府、让证监会承担发行里面的虚假陈述，要由行政发行人制度过渡到市场透明度来约束发行人，这是非常重要的，就是要改善它的透明度，从技术上改善。

吴晓求：第三个要改善就是我们整个市场的资金管理制度。这个话怎么说呢？追溯到底的话，整个市场资金的90%可能都来自于个人，无论他是以直接投资方式还是以买公募基金，还是购买私募的方式，还是以养老金的方式，最终都是个人储蓄。我们社会有大量资金是不允许进入的，这一块和西方成熟社会完全不一样，财政资金可以不进，但是很多基金是完全可以进的，像社保、企业赢余资金等等，一定要造就这个市场动态供求的匹配机制，中国市场没有这个匹配机制，供给是远远不到，市场存量越来越大，新增资金非常有限，我相信它不会持续下去，因为它没有打通社会主流资金进入这个市场的渠道，只是个人资金的小溪类的资金，是助推不了中国资本市场的繁荣的。我一开始说的，一定要造就资本市场正常资产的成长机制，否则的话都是昙花一现。

任泽平：国泰君安作为今年最大的多头，我也谈一点想法，我先谈一点我们整个今年和空头做战的过程，简单回顾一下，滕总今年一直在做多，我一直在唱多，第二谈一下今年这轮牛市的逻辑究竟是什么，因为它决定今年的节奏。

任泽平：我是在今年5月份辞职加入国泰君安，当时很多朋友给我送行的时候，当时在熊市里面，你知不知道现在是熊市，而且你知不知道那是一个和屌丝的行业。刚才徐彪也谈到了，工资要减，您明年不一定还在这个岗位上干。我当时跟朋友们深情的说，大家放心，我一定会迎来牛市的。

任泽平：然后组建团队，在7月19号，我们发布了大牛市论。5000点在什么时候提出来呢？在习近平政治经济未来，习李新政推动政治改革，中国会迎来一个大牛市。8月份的时候，市场一片看空，当时的报告已经很少有人看多了，当时我提醒投资者叫不要倒在黎明前。9月2号流行什么观点呢？百点的暴跌，敦克尔克的撤退，9月2号，我依然发布那篇向熊市宣战的檄文，叫论对熊市的最后一战。

任泽平：后来那篇报告我写完了，晚上要发的时候，我想牛市来了，我得要写一首诗，波澜壮阔的牛市，我要写一首霸气的诗歌与之相匹配，于是我写了穿林海跨雪原，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。这个报告写完了以后，上证拉了100点把我们公司领导都吓一跳。

任泽平：坦率讲这轮牛市的原因是什么？到年底大家看看人人都在喊牛市，我们就要反思在这个时点上这一轮牛市的逻辑究竟什么。刚才徐彪抛出来了这个问题，庆总也谈到了，股市和经济是什么关系呢？其实我们可以把视角稍微放大一点，股市反映了经济社会发展的预期，不仅仅是经济基本面。

任泽平： 我给中国这几轮牛市命了几个名，06年到07年叫周期牛，分子驱动的，09年叫刺激牛，2012年、2013年叫转型牛，我们这一轮牛市是什么？我认为是改革牛。这个词是我发明的，现在人民日报也在用，我还没跟他要稿费。为什么我觉得是改革牛？我讲一下这轮牛市的逻辑。

任泽平：当前宏观经济形势最关键的问题是什么？无风险利率太高了，无风险利率高导致两个结果，第一，企业融资难贵，估值不好，企业利润不行。第二，没有增量的资金来到这个市场上，大家买买信托一年10%以上的收益率还刚性兑付，谁来股票市场玩，你又没有估值，无风险收益率太高了。为什么这么高呢？为什么企业融资难融资贵呢？是因为旧的增长模式没有破除，形成的三大资金推动，加杠杆负债循环，推升无风险利率，就是这个逻辑。经济增长不好的时候就退了，为什么这三大资金就退不出呢？因为都是体制内的，多贵的钱都敢借，地方融资平台10%以上的平台都敢做，什么收益率能匹配？它匹配不了，结果是造成了逆势淘汰，大量有竞争力、有效果、有活力的中小企业被迫退出这个市场，我觉得这就是问题。

任泽平：怎么才能走出困局呢？就是通过改革破旧立新，把旧的破掉，无效融资需求收缩掉，政策松掉。过去政策不敢松，现在43号文通过国企改革如果能软约束就可以放松，所以无风险利率继续下降，所以说我认为这一轮牛市就是分母驱动的改革牛。

任泽平：今年经济好不好？不好，刚刚公布的PMI指数49.5%，物价通缩，企业盈利下滑，为什么人人都在喊牛市呢？股市和经济究竟是什么关系？我觉得今年发生的两件事，造就了这轮牛市。我是看大牛市的，第一件，市场观察并确认了新一届中央领导集体是锐意推动改革的，有未来了，风险偏好提升了。我觉得过去五年的形势就是对我们改革的打分，这一轮波澜壮阔的牛市就是对习李新政的溢价。第二个，我觉得房地产长周期拐点出现了，房地产长周期拐点出现倒逼体制内部门，地方融资平台产能过剩的国企收缩无效融资需求，再加上政策放松，导致居民大量资产配置行为的变化，所以股市有未来了。

任泽平：今年给这一轮股市我命名叫改革牛，今年如果总结过去一年的市场走势，就一个字，牛，两个字，任性，八个字，党给我智慧给我胆。

徐彪：基本听下来我感觉有两个方向，一个方向，咱们今年是思想的碰撞，我们在这里是一个平等的交流，所以一方面是倾向于股市一个本质性制度性的调整，建设还没有完成，所以后面可能空间有限。另外一个角度是未来几年从改革的角度，可能焕发出新生，所以表面看可能结论有所偏颇，但事实上大家指的是同样一个东西，或者最核心的一个东西，就是改革能够持续破冰，为我们未来的经济增长，为未来的股市奠定一个牛市的基础，我想对于这一点是在座六位嘉宾全面认可的。

徐彪：但是因为考虑时间的缘故，我们要不要留点时间给现场的嘉宾，给大家提一个到两个问题。

提问：我看任总您的小标题是股市上涨将激活实体经济，您再解释一下，这个文章当中说得好像不是特别透，或者我理解得不透。

滕泰：《财经》的这个文章发出来的我还没有看到，你先看到了。大概意思其实跟刚才晓求所长讨论的东西正好是一个回应，股市跟经济的关系，王庆总刚才讲得我觉得非常有道理，长期这两个必然保持一致，如果实体经济一直不行的话，股市走不长，也走不远，也不可能有长期的牛市。但是，这个东西它也不是个机械对应的关系，有很多内涵或者阶段性的先后次序。

滕泰：举个简单的例子，有人这么说，说股市跟经济的关系就像海边遛狗的老人和狗的关系，这狗可能跑前面一百米，也可能后面一百米，这正常，你一定要求老人和狗齐步走，否则的话，实体经济和虚拟经济向背，就出现泡沫，这就把马克思主义计划经济学讲的东西曲解了，不是个机械对应的关系，也未必是因果关系。

滕泰：一个最典型的例子就是09年3月到6月，美国道琼斯指数三个月涨了3000点，这时候美国人没有问中国人这个问题，经济这么差，股市还涨，在中国大家都会这么问，从领导到老百姓，这是多少年计划经济给我们脑子里塞的一个毒瘤，摘不掉。美国人不但没有这么说，格林斯潘写了一篇文章，由于过去股市的上涨，新增加的12亿股权的价值显著改变了商业银行的资产负债表，过去三个月的股市上涨是经济意外复苏的主要原因，他们为什么跟我们有这么大的区别？过去五年里你猜一猜美国经济到底发生了什么，刚才说中国股市改革牛，美国也没有改，也没有调结构，它就好了，一开始讲的东西，按照计划经济学的观点是虚拟经济，都是假的，假的又如何？老百姓钱包涨了，一百万变两百万了，企业发现本来要倒闭结果卖出去了，一投资增加就业又好了，老百姓的收入就增加了，收入增加以后再去买东西，经济不就好了吗？

滕泰：股市如果只涨到3000点就到此结束的话，跟经济没关系，如果再往4000点涨的话，明年就会对经济产生立竿见影的刺激效果。首先讲的消费效应，我们单位的总裁那女孩子从汇丰银行来的，她买了中信证券翻了一倍，她就买了一堆名牌包。3000点的时候不刺激消费，以后赚了钱消费的时候，经济就好了，不但刺激消费还刺激投资，政府搞投资有什么用？这边收老百姓几万亿的税，那边修铁路，所以总体的话，政府投资不是没有用，但是效果是好的。但是股市涨了就不一样了，假设林总是上市公司的老板，十亿股权变20亿了，他跑到银行贷款不多抵押5万亿吗？这才是真正的市场经济主导的企业自主投资的增加。企业为什么搞并购？上市公司估值高，一个市盈率40倍的去下面按15倍买一个项目，买了以后股价继续高，上市公司都买项目的话，那些实体家都新建项目，卖给上市公司，所以投资就起来了。反过来上市公司估值都跌5、6倍市盈率，谁还新建企业，直接买上市公司不就完了。所以，股市涨有泡沫的时候，大家都买实业往股市里装，这就是并购基金活跃的原因。股市涨第一刺激消费，第二刺激投资，第三并购基金鼓励实业投资，最终形成正向循环。

滕泰：总之，我也认可刚才晓求所长讲的，如果经济一直不好的话，股市确实走不长，但是不要太早讲这个观点，过半年消费投资起来了，经济就好了，反过来再形成正向循环，再支持股市的增长，可能就是大家期待的健康的增长。我在《财经》上讲的这篇文章，就是对明年的经济不要过于悲观，任何传统经济学家如果不把股市上带来的刺激效应放进来的话，明年的经济预测都是错误的。刚才讲的改革牛，改革忽悠了一年两年了，到了真正实施的阶段了，无论是国有企业的改革，还是其他的医药、能源领域的改革，最终都会产生这些效应，所以我觉得2013年底的时候，我们在预测2014年的时候非常悲观，说三大投资增速下滑，放大经济下行空间，今年我觉得不太悲观了，明年上半年还是往下走，明年年终的时候，有可能在股市上涨的意外推动，降低融资成本效果的显现，改革的长期效果显现，这三大动力下有可能企稳回升，迎来一轮可持续的经济复苏。谢谢！

吴晓求：刚才他这个问题提得很好，滕泰作了一个很好的解释，我很赞成。我再补充一下，这里面意味着什么？现代金融制度的创新有利于经济的增长，从物物交换到货币的出现，物物交换如果没有货币的话，这个物物交换的经济增长是自然的经济增长。货币出现以后，能对资源的重聚产生巨大的作用，包括货币跨区域、跨时间的集合。货币的出现，特别是纸币，它和物交换是一个巨大的金融创新。

吴晓求：资本市场相对货币来讲又是一个巨大的创新，在财富增长之后，它实际上是通过金融制度的创新反推实体经济的增长，当然它通过什么呢？刚才谈到了，一个是通过消费，还有一个是通过投资来推动经济增长。

吴晓求：这里面就出来一个问题，通过需求的推动拉动经济增长，我想说什么呢？滕泰这个解释是对的，我非常赞同，但是和他的新供给学派逻辑是有点矛盾的。

王庆：有人在想有人也在讨论一个新需求学派，就是强调财富和资产价格在影响需求中的重要作用，所以，我估计新经济学以后要既强调新供给，也要发展新需求学派。

吴晓求：我可能70%是新需求学派，30%是新供给学派。

滕泰：我也补充一句，这是一个长短期的问题，长期来看，要挖掘经济增长的潜力，必须从财富源泉的角度推动改革释放，短期也不能忽视需求，不能把两个对立起来，我们推动供给侧的改革，同时也不反对需求管理政策。正是因为前几年可能在供给方面的改革强调得太强烈了，最近有很多人在该放松的时候，或者该降低融资成本的时候，货币政策都不敢出手，我认为这个倾向也要反对，给它适度的定位。

王庆：毕竟经济发展经过一段时间以后，你还是有积累的，这个积累就是财富，财富的积累这个存量是进入投资或者进入消费函数的，而且这种价格的变化会影响投资行为和消费行为，这就是吴老师强调的新需求。我们以后一方面搞新供给，一方面站在吴老师这边搞新需求。

提问：我再追问一句，四万亿的政府投资和股市起来的消费这两个真能带动经济吗？

滕泰：我一开始就讲了，四万亿投资，当时确实经济在09年1月份就见底了，大家批评它不是因为它没有稳增长，而是稳增长的同时带来了负面效应，比如说带来产能过剩、不良资产、滋生一些腐败，可能对这些东西比较反感。从需求和供给角度来讲，要正向循环作用，需求能创造供给，供给也能创造需求，就像苹果手机，乔布斯创造它之前，人们对苹果手机的需求是零，后来就慢慢激发出来了，一但正向影响以后就是好的。有一些需求是人为制造的，也创造不了新供给，所以这个循环效率就越来越低，能够创造需求的供给是健康的供给，能够创造供给的需求也是正向的需求。

徐彪：我相信这是一次非常成功的讨论，让我们期待明年这个时候还有下一次，谢谢大家！

主持人：现场的各位，网易作为中国最具影响力也最具责任感的门户网站，在今年网易经济学家年会当中为各位带来了四场Top论坛以及九场主题论坛，我想也为中国经济研究献上了一场场思想盛宴，希望对于现场各位有所帮助、有所启迪。现场的各位来宾，我们明年的经济年会再见，谢谢各位！