招商基金：浅析证监会四大文件

浅析证监会四大文件

细读完此次证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》和《借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准》，让我们坚定了对中国资本市场的信心。股票发行从核准制向注册制过渡、优先股即将推行、严格审核借壳上市、上市公司现金分红政策都有助于改善之前资本市场存在的不足。

在新股发行方面，发行人和中介机构财务造假、行政干预过多的核准制和“炒新”氛围异常浓厚是之前新股发行中争议较多的。

由于监管力度不够、造假成本很小和惩罚力度不够，少数发行人和中介机构道德缺失进行财务造假，造成上市企业不到一年业绩变脸，严重损害了投资者的信心，万福生科等案例也让中国股票市场的信誉度降低，但我们看到此次新股发行意见加大赔偿力度，强调各个参与主体的自我监管，并且证监会从事先监管延伸至事后监管；比如：（1）对发行人和中介机构的惩罚提前：从第五章（加大监管执法力度，切实维护“三公”原则）提前至第一章（推进新股市场化发行机制）；（2）发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股；（3）加大中介机构的惩罚力度和持续督导职责；（4）上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户；（5）相关的辅导协议除了在保荐机构网站，还需在发行人注册地证监局网站进行披露；而且还细节披露辅导过程、内容及效果；（6）增加了披露内容：对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求。

虽然核准制在一定程度上起到了保护中小投资者利益的作用，但由于种种原因使得总存在一些毛病，比如核准期过长造成企业上市成本太高、中介机构和发行人更加注重社会交际，对发行人的盈利能力和投资价值做出了判断而这很可能和市场上投资者的判断不一致等。本次发行新股发行制度是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤；比如（1）证监会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断；（2）证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；（3）剔除掉超募资金的披露和用途说明等。

去年浙江世宝上市首日暴涨600%成为市场关注的焦点，而这只是“炒新”行为的冰山一角，此次改革意见将抑制股票上市后“炒新”行为，；比如：（1）网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。（2）市值配置概念，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。

当然新股发行意见中还有很多其他亮点，比如强化信息披露的透明度和细节性、给予中小投资者更多的申购机会和进一步推进存量发行，这些都将完善新股发行制度，起到完善股票市场的作用。

优先股在境外市场是成熟的证券品种，美国2013年6月优先股清算价值高达3795亿美元。优先股既具有股权属性又具有债权特征，先于普通股获得股息，但后于债券，收益率在普通股和债券之间，这种特殊的特征使得很多企业需要这样的工具，比如企业不愿意稀释股权但又不想增加资产负债率，我国的银行电力铁路等行业有很强的现实需求，对于投资者来说，优先股的股息高于债券且风险低于普通股。优先股的发行将健全中国的资本市场，起到支持实体经济发展的作用，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。

“铁公鸡”成为中国很多上市企业的代名词，这些企业很少有回报投资者的举动和意图，这也成为投资者对股市逐渐失去信心的原因之一。在成熟的市场，现金分红是作为投资者回报的重要方式。此次上市公司现金分红制度在充分尊重公司自治的基础上，将现金分红作为资本市场一项重要基础制度建设。而这将提高投资者的信心，比如（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

ST公司和*ST公司又是我国股票市场的一个独有的现象，这些企业基本不能盈利，其主要价值就是一个壳资源，由于借壳上市的难度要低于IPO，所以这些壳资源成为市场的炒作焦点，随之伴生的是内幕交易也严重违反了二级市场的公平公正。此次提高借壳上市门槛，借壳上市条件与IPO标准等同的考虑，将能够起到抑制壳资源炒作的作用，同时壳价值的丧失也将促使这些企业退市，从而形成有效的退市制度。重组办法还提到考虑不允许创业板借壳上市，也可以起到抑制创业板泡沫的作用。

就此次文件的短期影响来看，其对创业板的冲击可能会更大一些，对主板的影响中性偏正面；这或会部分影响市场的风格变化。

目前创业板和中小板的估值分别高达55倍和33倍，与此同时，2013年创业板和中小板的盈利增长并没有出现显著的改善。此次文件的出台将可能主要对创业板和中小板部分高估值股票形成一定的冲击，其原因如下：第一，IPO开闸毫无疑问会造成短期市场供给增加，而增加的供给主要来自创业板和中小板，这使得原来的资金分流；第二，现金分红政策将使得大盘蓝筹股的吸引力增加，这些蓝筹股将成为A股市场未来主要的分红来源；第三，优先股的发行可能会一定程度提升对大盘蓝筹股的情绪，比如券商、银行、电力等行业；第四，壳资源的价值将逐渐丧失，借壳上市和IPO同样的审核力度将建立完善的退市制度，而小公司壳价值的占比是比较高的，这部分市值的丧失对小盘股也可能成为一个的利空。

当然需要说明的是，虽然IPO的重启已经部分反映在股价预期中，但我们怀疑在公募基金几乎3-4成仓位集中在TMT板块，板块估值又如此之高，盈利增长不达预期的背景下，IPO的重启或许仍能成为创业板调整的导火索。对于大盘蓝筹股，考虑到其整体的估值盈利匹配来看，优先股和分红等政策的推出有望对其形成短期的正面冲击；但考虑到中国经济的基本面状况，以及目前的高企的无风险收益率，我们对中期内的市场仍持有中性的看法。但整体来看，我们怀疑市场风格正在朝着低估值、大盘蓝筹方向转变。