双汇谈并购史密斯菲尔德：价格公平优势互补|万隆

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双汇正在制造中美之间史上最大规模的收购案。

5月29日，双汇国际宣布将收购美国猪肉制品企业史密斯菲尔德，交易价高达71.2亿美元，而前者正是双汇发展（000895.SZ）实际控制人。

此次并购之后，双汇将成为全球最大的猪肉企业。双汇国际董事长万隆称，将通过双方优势互补，实现全球扩张战略。这一收购也被分析人士认为将促进双汇产业链的完善。

不过，双汇并无加上保险栓，竞争对手也在努力争夺这块巨大的“猪肉”。

溢价31%

一年前已准备收购，两三个月前真正启动此次收购谈判。

根据双汇国际与史密斯菲尔德公告，双方已达成最终并购协议，双汇国际将收购史密斯菲尔德已发行的全部股份，交易对价为71.2亿美元（约合人民币437亿元）。

双汇国际公关负责人段强向理财周报记者表示，关于此次交易双方，目前正处于进一步交涉阶段。

双汇国际主席万隆对记者的一份书面答复中介绍，此次交易宣布之后，美国外国投资委员会等机构将对此进行审批，并需通过相关反垄断调查。“一旦获得批准，我们将很快完成交易。”

根据双方达成的协议，双汇国际将以47.2亿美元现金的价格收购史密斯菲尔德已发行1.388亿股份，并承担后者24亿美元的净债务。目前，后者长期负债和短期负债分别为18.52亿和4.52亿美元。

双汇此次收购史密斯菲尔德股份的单价为每股34美元。公开市场资料显示，双方公告并购协议前最后一个交易日（5月28日），史密斯菲尔德的收盘价为25.97美元/股，市值约为36亿美元。双汇国际给出的收购价格存在31%的溢价。

对于收购，国内不少业内分析人士认为双汇国际定价偏高。

“这次并购不仅价格高，而且目的不明确。”一名分析人士如是称。齐鲁证券同样认为双汇国际此次交易对价总体偏高。

“按2012年测算收购的静态市盈率为15.38倍；按市场一致预期的2013年EPS 2.01美元/股测算，本次交易的购买市盈率分别16.91倍。”齐鲁证券分析师谢刚分析，相对预测6%的净利润复合增速而言，双汇支付的对价总体偏高，但尚属正常。

而国外分析人士则担心，未来吃亏的可能是史密斯菲尔德一方。

此前，一位名为Ann Gurkin的分析师估算，史密斯菲尔德价值应该在48美元/股。而DA戴维森的证券研究分析师近日亦在报告中称，史密斯菲尔德的目标价应超过38美元/股。

这些估价均超过了双汇国际与史密斯菲尔德协议之间协议的价格。

据国外媒体报道，目前有超过9家律师事务所邀请史密斯菲尔德股东调查此次收购案，认为史密斯菲尔德涉嫌低价损害股东利益。

面对外界对于此次收购价格的争议，双汇国际却不认同。在给记者的书面回复中，万隆称：“我们认为这是一个公平的价格。”

由于此次收购涉及金额巨大，外界也持续担心双汇国际如何解决收购资金问题。

对此，万隆在给记者的答复中表示，收购史密斯菲尔德的巨资将来自双汇国际自有资金和银团融资。

双汇国际不过是一家控股型“壳公司”，并不具备任何实体业务，自身并无资金，由此，其收购巨资绝大部分将通过融资完成。

据悉，此次交易的财务顾问是巴克莱和摩根士丹利。6月3日，万隆对外证实，摩根士丹利高级基金公司(Morgan Stanley Senior Funding, Inc.)和中国银行纽约分行将为这一次交易提供贷款，二者提供贷款额分别为30亿美元和40亿美元。

据万隆介绍，双汇国际一年以前即已准备收购史密斯菲尔德，而真正开始启动此次收购谈判则是两三个月之前。

申银万国预测，双汇国际此次交易将于2013年下半年完成。

竞购者

泰国正大集团旗下的正大食品与巴西肉制品企业JBS集团亦被允许参与竞价。

双汇之所以能够与史密斯菲尔德签订收购协议，与高盛也有关系。

作为收购方的双汇国际，是一家在开曼群岛注册的控股公司，同时也是双汇发展的实际控制人，其股东包括多家PE机构和基金公司。

除了双汇管理团队和员工控制的兴泰集团合计间接持有双汇国际36.23%的股份，还有PE机构鼎晖投资持股33.7%，此外淡马锡、润峰投资亦为其股东。

高盛则持有双汇国际5.18%的股权，但其同时也是收购标的公司史密斯菲尔德的股东。有分析认为，作为此次交易的双边受益方，高盛拥有较深的美国财政部背景，这对于双汇此次无疑影响较大。

不过，史密斯菲尔德收购案，并非已经尘埃落定，甚至可能还有变数。

计划收购史密斯菲尔德的，除了万隆的双汇，还有泰国人和巴西人。史密斯菲尔德董事长Joseph Luter也表示：“很多人对我们有兴趣。”

据悉，在双汇与史密斯菲尔德达成收购协议前，泰国正大集团旗下的正大食品曾与后者进行谈判，并计划提交收购报价。同样，巴西肉制品企业JBS集团亦被允许参与竞价收购史密斯菲尔德。

而在双汇与史密斯菲尔德达成收购协议之后，后者仍然有权听取其他企业报价。

有消息称，根据史密斯菲尔德与双汇国际之间的协议，前者还有30天时间可以继续与正大食品以及JBS集团进行谈判。

尽管双汇与史密斯菲尔德已达成协议，但正大食品等其他企业仍有可能参与竞购。

6月8日，正大集团董事长谢国民在成都向媒体表示，一旦双汇与史密斯菲尔德交易顺利，正大也无法跟进，但收购案仍有“很大的不确定性”，正大或视情况继续参与竞购。

6月6日，一名泰国券商账户资产被美国证监会（以下简称SEC）冻结，其涉嫌借史密斯菲尔德并购从事内幕交易。

SEC官网信息显示，这位名叫巴丁·龙琅那瓦拉的交易者，现年30岁，其在双汇国际宣布收购史密斯菲尔德交易前一周，对史密斯菲尔德股票进行了高度可疑操作，8天内的投资回报率高达3400%，获利超过300万美元。

有分析人士认为，这一信息表明正大食品可能正在参与此次竞购。

对于对手可能参与竞购史密斯菲尔德，万隆则称“还没有得到关于此事的确凿消息”。

与此同时，美国司法部和联邦贸易委员会则将对此进行反垄断法审查。

此前，包括华为、中兴等多家中国企业收购美国企业因未通过审查而折戟。有人担心，美国政府能否批准这一中美史上双方最大一笔收购。

不过，国内分析师多认为，此次双汇收购案将顺利通过审查。“与华为、中兴不同，双汇国际实际上是家海外公司，而且双汇此前并未进入美国市场，所以审查阻力应该较小。”北京一名分析师认为。

万隆对于此次交易信心很足。他在给记者回复中介绍，双汇与史密斯菲尔德之前已经有多年交流合作，此次协议的顺利签署已经证明了双方并“未遇到实质性困难”。

而史密斯菲尔德首席执行官拉瑞·珀普（Larry Pope）也称：“史密斯菲尔德成为双汇国际的一部分后，所有业务都维持不变。”

此次交易谈判中，双方也协议了“分手费”。“合并合同中将详述了分手费的问题。这个合同不久就会发布。”万隆称。

据了解，一旦史密斯菲尔德在30天的宽限期之内与正大食品或者JBS集团达成并购协议，其将向双汇国际支付7500万美元“分手费”；反之，则由双汇国际向对方支付。

万隆回应媒体称，“现在合同已经签署，我们是谈好分手费的，这只是一个月期限内的，两个月内再反悔，分手费还要翻番。如果其他公司真要进入，成本就高多了。”“分手费”额度最高可达1.5亿美元。

而如果因为监管或反垄断原因使此次交易无法完成，双方都无需承担赔偿责任。

标的资产业绩波动较大

2009年和2010年连续亏损两年，2012净利润下滑。

在双汇宣布此次交易之前，史密斯菲尔德对于大多数国人而言是陌生的。

然而，对于中国猪肉制品企业而言，史密斯菲尔德却是一个巨人。

“其江湖地位类似于NBA的张伯伦、足球界的马拉多纳、拳击界的阿里等。”齐鲁证券分析师如此评价这家企业。

史密斯菲尔德食品公司成立于1936年，其总部位于美国东部弗吉尼亚州东南部的一座同名小镇。这座小镇只有约8100人口和10.1平方英里的土地。

“猪”是史密斯菲尔德小镇的象征，其镇徽即是一头白色小猪。小镇的街道上拥有8个小猪塑像，这是当地艺术家的作品。商店里则摆放着各式小猪纪念品。

猪产业可谓是这座小镇的经济支柱，而史密斯菲尔德公司则是当地这一产业的核心。

史密斯菲尔德官网资料显示，史密斯菲尔德是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，也是美国最大的猪肉制品供应商，在2012年财富美国500强排行榜中位列第218位。

资料显示，史密斯菲尔德目前拥有4个生猪场、85万头种猪，每年饲养约1580万头生猪，2012年自养比例在45%-50%之间。其同时拥有8个屠宰厂和40家猪肉加工厂，日屠宰能力11万头。其中，2012年屠宰生猪2770万头，销售生鲜猪肉约172万吨，销售肉制品约122万吨。其屠宰和肉制品、生猪养殖和国际业务2012年收入占比分别为85%、5%和10%。业务除了本土之外，还包括波兰、罗马尼亚、英国和墨西哥等地。

史密斯菲尔德在美国肉类市场占据重要地位，然而，其业绩却始终起伏不断，并不稳定。

财报数据显示，史密斯菲尔德2012年实现131亿美元，同比增长7%，而净利润则为3.61亿美元，同比大幅下滑30%。2011年，其净利润为5.2亿美元。而在2009年和2010年，这家公司则连续亏损两年。相比同期的双汇发展，逊色不少。

实际上，史密斯菲尔德曾与中国企业有过交集。2008年，中粮集团曾经收购这家公司4.95%的股份，但由于后者业绩长期低迷，中粮已于2012年底将全部股份退还。

弥补产业链缺失

“双汇国际和史密斯菲尔德将实现优势互补，实现全球扩张战略。”

尽管双汇发展是中国最大的肉类加工企业，但此次收购主体却是其实际控制人双汇国际。

万隆称双汇发展是A股的上市公司，其不愿意让公众投资者来承受收购的不确定性。而私营公司双汇国际收购史密斯菲尔德更为合适。

不过，外界更多认为，双汇国际此次收购目的，更多是为将来完善双汇发展产业链。

双汇虽然在肉类加工领域在国内市场占据较大份额，但这种优势仍然比较脆弱。

其大股东双汇集团早在2004年即成立养殖事业部，打造完整产业链，但养殖环节较为薄弱。据悉，目前双汇集团拥有7个生猪养殖场，年出栏生猪33万头。但对于其年均超过千万头生猪的消耗而言，贡献极小。

事实上，双汇肉类绝大部分来自于对外采购，其在养殖环节仍然处于散养收购阶段。其前五大供应商多为猪贩子。据理财周报记者了解，漯河当地的猪贩子张群兵每年即向其供应近百万头生猪，而张收购的生猪很大一部来自于农户散养。

2011年，“瘦肉精事件”之后，双汇发展遭遇空前的危机。其对源头掌控不足的问题备受非议。对于双汇而言，健全和完善养殖环节是其必须解决的问题。