中国PE的“野蛮生长

《陆家嘴》：

有段时间觉得在中国做PE成了个不正经的职业，要是一个人长时间没听见动静，再过段时间他突然重现江湖，往往都会对你说：“我现在做PE了。”前几年很多PE基金就是那么两三个人到处跑着找项目，他们甚至没有一个像样的办公室。真不知道为什么那些LP会放心把钱放给他们打理。

然而，中国的PE行业真可以算得上是“走有中国特色道路”的一个行业，这完全归因于中国特殊的资本市场发展道路和商业生存环境。这两年被人们谈论最多的九鼎投资，其辉煌与教训，无非就是中国特殊环境下“适者生存”的产物。

价格战、拼关系还是专业化

究竟如何才能抢到项目？中国的PE基本上要么“拼钱”要么“拼爹”。

“关系”一直是中国商业社会里最微妙的因素。跟民营企业家讲讲你认识什么官员，能在企业上市过程中搞定哪些政府部门，拥有哪些商业上的人脉资源，都是展示PE机构以及合伙人个人魅力的关键。谈得太专业有时企业家也不懂啊。

我曾与一位业内大佬在饭局上闲聊，之前看他在媒体上侃侃而谈中国PE需要走专业化之路，可私底下他却和我们讲：现在拿项目还是得靠关系，在地方上有税务系统的关系最管用。

等到各家PE机构都有了不同的关系网络之后，价格战就正式开打。实际上相当一部分PE是在赌概率，十个项目有三个做成，就能完全赚回来。这就像一场疯狂的赌博，有些机构抢项目，一上来就把报价从10倍抬到15倍、20倍，其他的机构只好败下阵来。但这个企业到底值多少钱、尽职调查做得够不够全面，很多人不在意也无需在意。

支撑PE价格战的则是前几年中国股市的高估值——价格报得高总高不过发行溢价。2011年A股的高估值已经在降温，但二级市场的价格调整经历了一段时间才逐步传导到一级市场，在这期间仍不乏头脑发热的机构在抢项目时报了高价。这些自然会演变成投资退出时的回报率下降甚至亏损。例如2012年上市的百隆东方，当年金石投资等机构入股价格10元，以2012年底百隆东方的市价来看，账面浮亏已达千万元级。

其实中国的PE需要的所谓“技术”，更多的不是专业知识，而是忽悠。“非诚勿扰”最火的时候，有好几个PE合伙人说自己喜欢看，我开始不明白为什么，后来才领悟到这节目可以教你如何在最短的时间内“忽悠”到你心仪的对象，也就是目标企业。

每年PE界都有开不完的投资年会，当然会上从来不乏正确的见解，但到了抢项目的时候PE机构却从来是说一套做一套。

看不懂的投资逻辑

当PE机构遇到有品牌度的企业或是多家机构竞争激烈的项目，他们很可能就对这企业存在的风险视而不见。很多PE机构不做尽职调查就决定入股的一个重要理由就是：别的知名机构已经投进去了。

我在PE市场中看到的一个最匪夷所思的案例是中科招商投资胜景山河。胜景山河是2011年因造假A股上市被否的经典案例。证监会在新闻发布会上表示，否掉胜景山河的原因是该公司未按要求披露有关信息，构成重大遗漏，违反了证券法等有关规定，不符合法定发行上市条件。做过投行的人和熟悉财务造假案例的人早已心照不宣，上述问题只是表象，其目的仍是对财务报表上的数据进行操纵。

然而，就是这样一个饱受质疑的公司于2011年7月2日与中科招商等五家战略投资机构签约。中科招商以增资扩股的方式入股胜景山河1700万股，占胜景山河5100万股总股本的33%。

中科招商创投董事长单祥双对投资胜景山河的理由解释为：“我们看中的是胜景山河的品牌和团队。”根据其观点，近几年来，胜景山河各项经济指标连续五年以30%以上的速度快速增长，品牌价值不断攀升，未来发展空间很大。但是，一个在财务数据上造假被揭发的公司，判断成长性的基础可靠吗？ 如果真像单董事长所说，看中公司的品牌和团队，一个大众皆知造假被否的品牌，会是一个受欢迎的品牌吗？

门口的野蛮人——PE与企业家的恩冤

曾在电视节目中看过某网站创始人接受访问，在被问道为什么要上市的时候，该创始人说：“因为我们接受了风投我们就必须上市，我们要对投资人负责。”听了这话，我觉得心里很不是滋味：企业上市不为融资、不为成为公众公司，只为了满足风投要求。IPO几乎成了中国风投退出的唯一渠道。

PE机构本来应该帮助企业改善管理、做大做强，不知为什么，这些年中国PE与企业家的关系却日趋紧张。PE认为企业家不尊重合同约定，企业家则指责PE是骗子。

2011年俏江南董事长张兰在媒体上公开批评鼎晖是中国被投资企业与PE机构矛盾冲突的第一个标志性案例。对此赛富基金合伙人阎焱则发微博反驳称既然双方签了投资入股的合同就得尊重契约精神。阎焱的话其实承认了这样一个事实——即鼎晖在投资之后，除了给钱，确实没有帮上俏江南什么忙。只不过双方签了合同，因此必须得给鼎晖必要的回报。因为投钱是有条件的，而PE能带来所谓的附加价值，合同里可能完全没有写，即使写了，也没有违约责任。

企业家们应该明辨，很多PE机构哄着企业家签了契约，但他们承诺的那些帮助可能是不会兑现的空头支票。

雷士照明风波则是近年来中国资本市场最精彩的案例，堪比国外经典PE案例《门口的野蛮人》。最终引导事件结局的不是法律契约，不是道德是非，而是人和资本都发挥最大潜能的商业社会中的生存法则。

PE的另类创新

在中国，PE的行业监管还不完善，也没有统一专门的监管机构，在市场行情不好的时候，PE机构就创造性地发明了一些融资和投资方法。

有些PE直接颠覆了PE运作的逻辑，在没有投资人出资的情况下先找到项目然后通过借贷先投资入股，再把项目卖出去。有人称此为PE用杠杆来做投资，借入短期借款投资项目，再拿着项目到市场上向投资人募集资金。PE公司“短借长投”，把股权融资变债权融资，忽视PE项目的长期投资属性和风险的不确定性，最后伤害的只能是投资人的利益。这就是中国PE行业的“代理人风险”。

有些PE机构则从财务投资者变成了实业控股。2012年，随着行情的急转直下，有些PE发现通过投资退出赚不到多少钱甚至可能面临退出困难，索性直接控股被投资企业，把原来靠投资收益获利变成了靠营业收入赚钱。这大概也是中国PE的创造性思维吧，但PE机构准备好当一个负责任的股东了吗？会不会有更多的PE机构与企业家之间的矛盾冲突上演？如果有更多这样无法实现投资退出的项目，未来的PE机构如何分清自己的主业和副业呢？

中国PE的野蛮生长，像极了中国其他新兴产业的发展轨迹，行业和市场不成熟带来的赚钱机会引发了众多机构的冒进和恶性竞争，最终导致了整个行业的大起大落和迅速洗牌。

中国PE机构经常喜欢说自己花了真金白银就应该得到尊重，其实这完全是PE机构的幻觉——花真金白银的是出资的LP。对资本敬畏是一种职业道德——什么时候PE能不把自己当资本大佬，而是想着如何对投资人的利益负责，才是真正摆正了自己的位置。

中国PE行业还不够成熟，很多成功的PE机构自己也承认，介入这个行业较早是他们成功的一个主要原因，甚至某些投资家的成功可以直接归功于运气。今天，随着A股IPO高溢价的降温，以及PE机构数量激增、竞争激烈导致的行业竞争环境恶化，PE机构想成功募资、成功找到理想的目标企业、成功退出并获利已经不是那么容易的事了。

经过市场的淘洗，裸泳者浮出水面的同时，市场也必定会诞生一批理性专业的优质PE。无论如何，全民PE终于可以休矣。

（作者曾任长江资本成长投资有限公司风控部主管）