2001年巴菲特致股东的信

伯克夏海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全体股东:

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%*。

*1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关实质价值的说明请参见62页的股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对Berkshire的一些主要经营原则有所了解。

两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时「我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看」，我还说「我们比较重视相对的结果」，这个观念从我在1956年5/5成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些「基本原则」，其中有一条是这样写的：「我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定」，一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的S&P 500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年Berkshire以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能获利"，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理Berkshire大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是「我个人不敢保证绩效」，不过查理跟我可以向各位保证，在持有Berkshire股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在Berkshire上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何Berkshire的股份，而且以后也没有打算要卖，查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。

虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到，「只要你想要，我愿意为你做任何事!」，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：「那好，请给我更多的股票选择权!」

最后再补充一点看法，那就是往后Berkshire将很难再维持以往的盛况，虽然查理跟我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的GEICO保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让Berkshire的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营Berkshire 37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案-Larson-Juhl最近才刚结案以及Fruit of the Loom纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案，以上这些企业皆由兼具智能、理性以及值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的购并案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

2001年的购并案

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为Berkshire应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购并交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收获先怎么栽。

查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

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2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接连络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢复与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9/11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而Berkshire则如原先预期完成了收购案。

货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为Berkshire带来一项我们欠缺的Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

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12/3我收到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥玛哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购并机会。

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在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来购并用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R并入西北工业，Fruit后来累计的税前获利超过2亿美元。

John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购并一堆没有效益的公司，公司最后终于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让Fruit of the Loom回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计画，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

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我们旗下的子公司在去年也进行了几项购并案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney 打电话给我表示H.H. Brown正打算以70万美元买下Acme 靴子的存货及商标权。

这听起来好象没什么大不了， 但你知道吗? Acme是继P&R之后的第二件购并案，时间大约是我在1956年春天离开葛拉罕-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

在葛拉罕与陶德所着的证券分析一书中，开头引用Horace的一句名言，「十年河东，十年河西。」在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体认日益加深。

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除了这些附带的购并案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

Bill 当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给Berkshire(而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到Las Vegas试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近Las Vegas的新兴城市。

结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔! 那Bill又是怎么想呢? (不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

产物意外险的经营

我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示，Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在Berkshire经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业35年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗??

Yearend Float (in $ millions)

Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total

1967 20 20

1977 40 131 171

1987 701 807 1,508

1997 2,917 4,014 455 7,386

1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754

1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298

2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871

2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508

去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖份子攻击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。