亚洲铝业：风云过后重整旗鼓

分享至

中企院推荐语：

2009年是亚铝想方设法走向正常发展道路的一年，尽管回来的道路十分艰辛。“亚铝今年的主要任务是要尽快把前段时间受影响的业务做上去”。

早几年，亚洲铝业成功私有化的案例还一度被认为是美林运用资本杠杆的经典之作，为中国企业和外国投资机构所瞩目。亚铝董事局主席邝汇珍和美林等海外投资者本想待两三年后完成产能扩张之后重新上市，获取巨额利润，谁知百年一遇的金融危机袭来，股市急转直下，重新上市融资几无可能。

更为严重的是自2008年第四季度开始,亚铝的主要市场需求剧减——中东、澳门、美国等地的基建项目几乎全部停顿，同时与亚洲铝业往来的银行收紧信贷，令流动资金紧缺。弹尽粮绝之际，邝汇珍为代表的管理层提出债务重组的方案，向以美林为首的海外债权持有人要约回购高利率债券，但以美林为首的债权持有人认为回购价格过低，拒不接受回购方案。

在地方政府支持下，亚铝管理层最终摆脱了海外债权人的干扰，完成了对亚铝的重组，甩掉了10亿美金的债务包袱，让亚铝重新轻装上阵，继续前行。

该案例是以企业并购、财务运作、上市融资为主题，是近年来中国企业所关注并积极参与其中的一个焦点问题。同时事件又是发生在百年一遇的金融危机的背景下，更具现实性和时效性；其中又涉及到中国企业与外国投行的金融衍生品交易的利益纷争，这类矛盾在年初以中信泰富为代表曾广受瞩目。

亚铝:风云过后重整旗鼓

本案例由《21世纪经济报道》选送作者/朱宗文

2009年8月3日，亚洲产能最大的铝型材生产商——亚洲铝业集团（下称“亚铝”）收到了来自广东省外经贸厅关于外资企业亚洲铝业（中国）有限公司等公司股权转让的批复。广东省外经贸厅同意原投资方在香港注册的中钢发展有限公司等三家公司的全部股权转让给在英属维尔京群岛注册的金协太有限公司（GOLDEN CONCORD PACIFIC LIMITED）。

金协太为此次重组过程中亚铝的国内和香港十几位高管集体成立的兆新资产管理有限公司控股子公司，亚铝管理层通过兆新持有其79％股权。

“收到省外经贸厅的批复，我才敢说这次债务重组事件已正式结束了，我才敢坐下来接受你的专访，这件事结束以后，亚铝今年的主要任务是要尽快把前段时间受影响的业务做上去，另外产能达40万吨的铝板带项目争取在年底前点火投产。”8月4日，自嘲现在已不是股东、也没有任何身份的原亚铝大股东、亚铝董事局主席邝汇珍在其位于肇庆亚铝工业城内的办公室里接受记者专访时如是说。

“我受不了欺负”

“我今年2月就把原来的总经理炒掉了，因为他把我‘卖’了。”邝汇珍有些激动地说，“现在搞出这么多事，就是因为当年美林提出私有化，而当时我对这些资本运作不是很了解，虽然最后协议书上是我稀里糊涂地签了字，但是这件事是前任总经理亲自去操作的，他为了一些小利益损害了亚铝股东的利益。”

亚铝这次债务重组的起因就是当年美林提出并最终实施的亚铝私有化。

2006年5月，亚洲铝业(0930.HK)成功私有化的话题一度被认为是美林运用资本杠杆的经典之作，甚至还因此获奖。

2006年5月，亚洲铝业宣布，百慕大最高法院已于当地时间5月19日批准以协议安排方式将亚洲铝业私有化，5月24日亚铝撤回了上市地位。这被认为是在香港上市的内地民企的第一家私有化案例。

“私有化之前，亚铝董事局主席邝汇珍及其关联人只有近51％股权，但是几年后重新上市时他的股权将达到54％左右。而那时美林等其他机构将持有其余的股权。”当时美林(亚太)有限公司兼并与收购部主管戴凯宁曾对《21世纪经济报道》记者如此表述。

也许正是这一点，让邝汇珍当时轻信了美林，但是邝汇珍现在想起来非常懊悔，“本来我坐的船是很好的，你突然要把我拉到很窄的船上去”。

据了解，美林设计的亚铝私有化方案，使亚铝一下子增加了5.35亿美金的债务，计算本息高达7.3亿美金。而通过该方案，美林只花一块钱就获得了亚铝25％的股权。

“我们本来是一家上市公司，负债也不高，但是通过这次私有化，亚铝却因此背上了沉重的债务，这几亿美金里没有一分钱是花在亚铝公司上，都是美林拿来从二级市场上回购流通股了。”邝汇珍说，“当时签协议时有些稀里糊涂，最近我们才把当年签的厚厚一叠英文协议拿给专业律师和一些投行看，他们都觉得没可能签这种协议。”

“我们被美林拖下水了不说，今年我们按国际通用的债务重组游戏规划来解决这两笔海外债券时，没想到美林竟然动用政治手段，甚至利用全球的媒体来攻击我们。”邝汇珍说，“别的企业都不敢跟他们斗，但我不服！你们财大气粗压我，我受不了欺负！”

亚铝回购风波

风波始于2009年2月13日。

是日，百慕大注册的亚洲铝业控股有限公司(下称亚铝控股AAH)及其控股股东亚洲铝业投资有限公司(下称亚铝投资AAI)对外表示，由于公司现金流和收益恶化，成本和债务负担不断增加，必须进行债务重组。

同日，两公司在新加坡交易所发出公告，向海外债券持有人要约回购亚铝控股2011年到期、利率8%的优先无担保债券(下称AAH债券)与2012年到期的、最高利率为14%的实物支付债券(下称PIK债券)及其权证。根据公告内容，两类债券的回购面值金额合计约11.8亿美元，回购价分别为债券面值的27.5%与13.5%。

公告称，如果要约回购完成并可以提供资产抵押，中国银行和中国建设银行将向亚洲铝业提供最高60亿元银团抵押贷款，用于公司后续业务发展。

随后，两公司聘请第三方评估机构出具报告指出，如果亚铝控股、亚铝投资破产情况下，如公司重组，债券持有者只能获得优先债面值的16%、PIK面值的0.9%；若公司清盘，停止所有业务，债券持有者只能获得优先债面值的3.82%、PIK面值的0.06%。

邝汇珍在当时写给债券持有人的信中称,“自2008年第四季度开始,中东、澳门、美国等地的基建项目几近全部停顿令需求大降，客户支付能力大受影响，同时与亚洲铝业往来的银行收紧信贷，令流动资金紧缺。”

根据可查的资料，亚洲铝业去年下半年销售同比减少了20%，销售成本同比提高29%。而该公司预计，“除非市场有重大变化，否则销售情况将进一步恶化。”

邝在信中称,其与管理层商讨过多种拯救方案，包括积极邀请海内外行业领导企业入股；出售部分资产，向政府机构及金融机构探讨入股、扩大融资等方案的可能性。不过都没有实质性进展。

由此，邝汇珍在信中称亚洲铝业“资源可能干涸”，除非债券持有人同意回购要约。公开信中甚至提出，“若境外债券持有人不接受要约，则公司将面临破产。”

根据回购条约，亚铝以13.5%价格回购的PIK，债券持有人必须100%同意。而以27.5%价格回购的优先债，则需要90%的债券投资者同意，交易才可完成。而目前投资人接受回购的比例显然远远达不到促成回购的要求。

不过，这样的重组方案仍无法让债券持有人满意。对于债券持有人而言，他们将承担72.5%和86.5%的本金损失。债券持有人认为他们不应为重组支付如此高。

PIK的主要债权人为美林(30.9%)、OCH-ZIFF资本管理集团(28.1%)、STARK基金(26.9%)这三家机构投资者，约占发行债券的80%，但这三家都拒绝接受回购条约。

通过一家公关公司，这三家债权人表态：相对于实际发债人亚洲铝业控股有限公司董事长邝汇珍重组后，仍将持有亚洲铝业30%的股份，让他们来承担如此高的企业经营损失是不合理的。

海外债券持有人表示，他们将承担72.5%和86.5%的本金损失。债券持有人认为他们不应为重组支付如此高的代价。

随后，亚铝的海外债券持有人很快形成一个组织，集体反对亚铝的回购行动。紧接着市场便传出亚洲铝业面临破产的消息。

这时候，不再保持沉默的邝汇珍摆出了观点：“在金融危机使海外债券大幅下跌时候为企业减轻债务负担有什么错？”

不寻常的削债？

“要约回购是按国际惯例来进行一个商业行为，这是国际资本市场的游戏规则，我们这样做是无可非议的，没想到最后被传言影响。”邝汇珍诘问，“在这次金融危机中，为什么中国企业在海外购买的债券可以大幅缩水甚至成了废纸一张，但没有海外的企业出来承担中国企业的损失？这本来就是一个高收益也是高风险的投资行为，这些海外基金心里不清楚吗？”

这些面值为1元的债券，在2009年2月份，亚洲铝业提出回购时，在新加坡的挂牌价已跌到0.22元。“我们当时提出0.275元进行回购，如果算上我为这笔债券支付的1.5亿美金的利息，等于为每张债券支付了0.6元，但是他们不同意。我了解到最新的情况是这笔债券已跌到0.1元多了。”邝汇珍坚持认为收购价是合理的。

根据常规，公司海外债券的回购价格是根据市场价格和公司承受能力，并需充分考虑国内外债权人的利益来确定的。

关于两笔高息海外债务，邝汇珍也进行了详细地解剖。

2004年12月，亚洲铝业发行企业债券，期限为七年,金额为4.5亿美元，由摩根和汇丰银行包销。

“这4.5亿美元中大概有5000万美元用于支付律师费和包销佣金，1亿美元为私有化之前的上市公司还银团债务。另外大约有3亿美元用来建这里的肇庆亚铝工业城铝板带项目。”邝汇珍说，为这笔资金，亚铝至今已支付了1.5亿美元的利息。

亚铝的另外一笔高息债务则是2006年为其从香港资本市场私有化而融资的，这笔债务高达5.35亿美金。

据邝汇珍介绍，“这个私有化的方案是美林提出来的，他们当时愿意跟我们绑在一条船上。”

2006年5月，亚洲铝业(0930.HK)成功私有化当时被认为是美林运用资本杠杆的经典之作，甚至还因此获奖。

“私有化计划中我们动用了6亿美金，美林在这个项目上就投入了2亿美金。”美林(亚太)有限公司兼并与收购部主管、亚洲企业融资部董事总经理戴凯宁2007年在香港接受采访时曾透露，“美林很少真正投资，更少进行这么大资金的投资。”

“这样做是基于对亚铝的信心。”戴凯宁当时指出，另外4亿美元的资金来自另外四五家国际金融机构，这些机构的实力和排名与美林不相上下。

当时美林的计划是——“私有化之前，亚铝董事局主席邝汇珍及其关联人只有近36%股权，但是几年后重新上市时他的股权将达到70%左右。而那时美林等其他机构将持有其余的股权。”戴凯宁表示。

亚洲铝业私有化之前的股权资料显示,亚洲铝业大股东邝汇珍及其关联人共拥有该公司35.41％股权,另有34.98％股权分属富达、英资基金MondrianInvestmentPartnersLtd.、PentaInvest-mentAdvisersLtd.、摩根士丹利和摩根大通,另外还有4725万份根据雇员购股计划衍生的还未行使的购股权,回购涉及资金将超过20亿港元。

“在私有化之前的两三年里，亚铝一直在进行扩能计划，但是扩能计划没有充分反映在当时的股价上。”戴凯宁说，2006年上半年，美林团队看到亚铝有长远的发展计划，未来的价值将会高好几倍，而股票市场却没有充分反映其价值，基于这个原因，美林提出亚铝私有化的方案，两三年后再重新上市，到时产能可以翻四倍，经过研究后决定，一些金融机构愿意把资金压上去，美林的投资方决定把亚铝私有化。

2007年中，亚铝重启上市计划，但准备工作尚未完成时，2008年初股市急转直下，直到今日金融危机蔓延，上市融资几无可能。

美林的计划落空了。“如果没有这次金融危机，如果上市成功，美林等海外基金的收益至少是四倍之上。”邝汇珍说。

美林们投资5亿多美金，如果预期成功可以获得20多亿美金的回报。“高额的回报就得承担高额的风险。这是对等的，不要现在亏了出来抱怨。”

至于这5.35亿元美金的债务中，亚洲铝业的支出是：律师费和佣金，高达6000万美金。“其余的都用于回购二级市场的股票了，最终这笔债务的本息高达8亿美金。而且还有附加条件是他们只花1块钱获得我们投资公司AAI的25%股权。我们公司没有拿过一分钱。”

“这就是一个游戏规则，高回报高风险。投资中出现风险，投资人和企业共同要承受的，投资者应明白的。金融海啸造成公司不能如期上市，债券大幅下跌，大家都要共同面对。亚洲铝业的海外债券回购是按国际惯例，依国内外法律进行的正常商业行为。”邝汇珍说。

3月19日下午，接近债权人的知情人士透露给媒体，债权人方面，其实在接到要约回购之前，一点准备也没有。“我们不相信亚洲铝业的财务状况会有那么坏。虽然也听到邝总去年一直在为资金奔走，但是我们认为公司的营运状况还是不错的。”

对要约回购感到突然、对公司财务状况的有不同判断之外，债权人方面还指出，在金融危机下，虽然企业回购债券是正常行为，但亚洲铝业回购的价格之低，难以接受。

因为与海外债权人无法达成一致意见，邝汇珍选择了“资产盘点”。

临时清盘

3月17日，香港富理诚有限公司(Ferrier Hodgson，下称富理诚)宣布，该公司执行董事霍羲禹及沈仁诺(Rod Sutton)已被委任为亚洲铝业集团的临时清盘人。

“其实临时清盘是我自己去香港向法院申请提出的。”邝汇珍透露，其理由是，其一，要约回购很多投资人不同意，海外债权人“不够理智”，其二，为保护国内外债权人的利益。

“临时清盘并不等同于清盘，而是把所有资产让法院委任的第三者做一个资产的重新盘点，对债务进行一个结算，然后出一个报告给投资人，让他们了解公司的实际情况是怎样的。交给债权人讨论，看有没有好的债务解决方案，是不是真的需要清盘。”

在此之前，邝汇珍与肇庆当地政府达成协议，以其25%的AAI股权换得2.2亿美元的资金，用于回收AAH和AAI债券，以此来使公司达到银行放贷所要求的负债率。但当时银行提出的条件是必须降低债务杠杆率。

3月10日的投票结果显示，这一方案没有获得海外债券持有人的同意，AAI和AAH于3月15日向香港高等法院提出临时清盘申请，并于3月16日获得批准。高等法院并委任富理诚的执行董事霍羲禹及沈仁诺为亚洲铝业的临时清盘人。

提出清盘申请的公司包括三家海外公司亚铝控股、亚铝投资以及中钢发展有限公司(萨摩亚注册，简称中钢发展CSD)。

“但舆论对我们提出的临时清盘有了误读，尤其是对临时清盘的主体有了误读。”邝汇珍说。

“境外公司临时清盘与境内破产清算是两个不同法律概念，”邝汇珍解释，此次临时清盘的主体是AAI、AAH和CSD，这三家公司均是海外公司，海外债务也只是由这三家海外公司来承担，他们虽然控股肇庆亚铝工业城所在的两家公司肇庆亚洲铝厂有限公司和亚铝中国有限公司，但是这两家国内公司并不在临时清盘之列，他们之间只是母公司与子公司的关系，母公司的债务并不能转嫁到子公司身上。

亚铝股权关系复杂。其构成为：AAI持有AAH100%股权，AAH则控股持有中钢发展和亚洲铝业集团有限公司(BVI)，中钢发展持有亚铝中国有限公司100%股权，BVI公司则持有肇庆亚洲铝厂有限公司100%股权。

虽然三家海外公司直接或间接持有亚铝两家内地公司的股权，但是他们之间只是股东关系，并没有债权关系。而海外债权对应的是三家海外公司，海外债权与亚铝在肇庆两家公司之间有一道天然的防火墙。

“从法律上讲不存在‘父债子偿’的说法，虽然目前还没有明确的法律条文界定母公司的债务不能由子公司偿还，但是根据基本法理就是这样的。”广东格林律师事务所律师戴辉勇分析，母公司与子公司是两个独立的法人主体，母公司清盘，债务也不能转至子公司名下，子公司的运营不受影响，除非他们之间有完整的债务转让手续。

邝汇珍表示，“这三家海外公司都是控股型的壳公司，要清盘也只能对他们清盘，内地公司不受影响，他们只是拥有内地公司股权，最坏的结果就是海外公司真的清盘，那会对他们持有内地公司的股权进行拍卖，但是内地公司即使更换股东，运营不会受到影响，更不会破产倒闭。”

戴辉勇同样表示，“对内地子公司的影响就是一旦股权拍卖可能会发生变更，但是这不会影响到其运营，内地子公司不会遭到清盘和破产。”

扩张背后

在独立第三方机构Evolution Watterson Securities Limited出具的报告中，至2008年12月31日，AAH负债83亿港币，资产负债率高达67%，而AAI负债141亿港币，资产负债率近80%。而据邝汇珍透露，亚铝工业城目前资产总额达到110亿港币，目前还只有30%的负债，是比较健康的。

现实情况，是否让亚洲铝业的扩张工程因资金短缺而速度放缓。

2003年从南海迁往肇庆，亚洲铝业曾配股集资港币5亿元，用于位于肇庆高新区的亚洲铝业工业城项目建设。

也正是2003年，因为国内建筑市场的升温，铝制品和不锈钢制品的需求日益增长，邝汇珍作出了两项重大扩张的决定：其一，投资33亿元兴建压铝厂(其中邝汇珍控股20%)；其二，邝汇珍个人将在一个投资金额为30亿元的不锈钢厂中投资50%,两个项目都在2005年完工。

私有化完成后,美林成为亚铝产能扩张的背后支持者。而扩张的基地,正是肇庆高新区的占地1万多亩的亚洲铝业工业城。

亚洲铝业位于广东肇庆的“亚洲铝业工业城”计划，拟建设成为亚洲最大的铝材加工生产基地。

邝汇珍透露，“本来是10300亩肇庆亚铝工业城，现在拿到土地证的是6000亩。其余的还没开发。”

仅在其已开发的领域内，就计划耗资超过80亿元，建设占地面积达6.5平方公里的生产及研发基地。在此基地内，除平轧板项目外，亚铝还在2008年5月上马铝板带项目，为这个项目搭建了规划总产能为70万吨的盘子，一期产能为40万吨，二期30万吨。

根据公开资料，亚铝是建设部确认的最大铝型材商，也是亚洲区内规模最大的制铝企业之一，目前占中国大陆市场约6%-7%的份额。2006年全年实现销售收入50亿港币，其中出口约为10亿港币。

根据《财经》杂志3月12日的报道，邝汇珍对《财经》杂志透露，该公司原计划于今年二季度投产的40万吨铝板带项目，去年曾展开试产，但由于资金紧张，去年10月已被迫停止该项目。

目前，亚洲铝业和海外债权人，都在等待香港方面临时清盘的结果。上述知情人士表示，“对于回购，债权人是不同意的，但也不希望亚铝破产。”而对邝汇珍而言，最坏的结果是把海外公司清掉。但他表示，“股权不会卖给国外的企业，我得保证这里要正常运营。”

如果不是金融危机，近年来急速扩张的亚铝或许已经完成了亚铝工业城的项目。但胶着在债券重组风波中的亚洲铝业，是否能继续扩张计划？

霍羲禹表示，将立即对亚洲铝业的财务及营运状况进行审查，现阶段并未能对其前景作出任何评论。霍称，未来几天将与亚洲铝业的主要利益相关者会面并进行电话会议，希望能寻求更多的可行方案。

管理层重组方案

6月25日，亚铝重组计划于上午11点获得了香港法院批准。亚铝管理层以1.1亿美元现金和承接国内外银行、供应商的债务的方式对亚铝进行重组，从而避免了亚铝的清盘。

“我对香港法院的判决结果比较满意，我是期望最后走到管理层收购、接管这一步，这对亚铝未来的影响是正面的。”当日下午，亚铝董事局主席邝汇珍对媒体表示。

但是此前不同意回购的海外债权人表示“对肇庆市外经贸局和富理诚这么快回绝挪威海德鲁公司（Norsk Hydro，下称海德鲁）的收购意向表示不理解。”

“这次只花了1.1亿美金的现金，比之前2月份提出的回购价格低了一倍还不止。”邝汇珍说。

如果按2月份的收购价格，亚铝至少要付出2.2亿美金以上的资金。“从这次接盘的第三方来说，他们所出价格比原来的价格更低。”邝汇珍说。

比回购成本更低

临时清盘机构富理诚(Ferrier Hodgson)于25日在香港约定了一场法庭审理，以求获得批准，以约5亿美元(包括债务在内)的价格，将亚洲铝业的三家关键企业出售给管理层支持的财团Golden Concord Pacific。

Golden Concord Pacific正是亚铝管理层在海外成立的公司。“亚铝的管理层名单包括了40多人。”亚铝副总裁钟冬平对媒体透露，他本人也是收购人之一。

“这次的重组方案与美国通用重组方案有些类似，是采用国际通用的模式进行的。”钟冬平说。

法庭对交易批准后，将启动为期30天的公司资产交接过程。

在此次管理层收购之前，还有一个小插曲——海外债权人也曾进行过积极的努力，他们一度引入海德鲁介入收购。

根据公开资料，海德鲁是一家拥有100年历史的财富全球500强企业，总部位于挪威。目前公司价值约70亿美元，铝制品和能源是公司的主要业务。海德鲁还是全球第三大铝制品供应商。海德鲁铝业(苏州)有限公司成立于2003年12月18日,是海德鲁在苏州工业园区的全资子公司。

据悉，包括几家对冲基金在内的海外债权人聘请了毕马威会计事务所作为顾问机构，在6月初要求暂停亚铝清盘程序未果的情况下，找到海德鲁公司，支持其开出高于亚铝管理层的价格，收购亚铝。此举的目的，是希望能多追回一些债券投资的本金。

海德鲁于6月18日向广东肇庆市外经贸局、亚铝的临时清算人富理诚和亚铝发出了一封要约信，其中提到海德鲁早就开始对重组亚铝有兴趣，但是鉴于富理诚5月初的报告一度失去了参与的信心，不过在和亚铝境外公司股份接管人6月初的讨论之后，公司认为有“充分和有力的理由”重组亚铝，并带来和海德鲁全球其他业务的协同效应。

在这个要约发出后的24小时之内，即6月19日，海德鲁和支持这个方案的亚铝债券持有人就收到了来自肇庆市外经贸局和富理诚的拒绝，理由是公司和临时清算人富理诚只支持先前提出的管理层收购方案。

邝汇珍的态度是，“外资收购，想都不要想。亚铝是民族企业，除了原管理层外，亚铝不会卖给别人；就算卖，也绝对不卖给外国人。”

就在6月24日，法院判决的前一天，海德鲁正式宣布放弃了重组亚铝的要约。

一位不愿透露姓名的亚铝债券持有人告诉媒体：“由于种种阻力和不合作，我们只有不到15天的时间去消化和寻找潜在的投资人，克服了很多困难，海德鲁显示了强烈的意愿希望能够做尽职调查。”

亚铝的未来

6月25日，亚铝重组计划获得了香港法院批准，亚铝管理层在BVI成立一家新公司——金协太，以1.1亿美元现金及承担原有债务（债券除外）等条件为对价，收购国内注册的肇庆亚洲铝厂有限公司、亚洲铝业（中国）有限公司和肇庆亚铝工业城管理有限公司三家公司的100％股权。

据了解，金协太是控股股东为十几位国内和香港的亚铝管理层合伙成立的兆新资产管理有限公司，兆新持有金协太79％的股权，金协太另有14％的股权为日本投资银行ORIX所持有，其余7％的股权为包括基金在内的原来少数股东持有。

实际上，这个结局也是肇庆当地政府所愿意看到的。6月19日，肇庆市对外贸易经济合作局给海外债权人致信，劝说他们不要阻挠亚铝的重组进程，表示希望6月30日前，亚铝管理层能顺利买回亚铝，早日恢复运营。

据悉，亚铝在肇庆的工人多达10000人，并是肇庆当地许多供应商的大客户，关系着肇庆经济、社会的稳定。如果重组久拖不决，政府将可能冻结亚铝资产，以帮助偿还工人工资、供货款、银行贷款等。

最终清盘方选择了亚铝管理层。

“衡量的标准，除出价高低外，还有是否裁员，以及重组后的运营计划等，这些清盘方都得考虑。”一位知情人士表示。

“1.1亿美金的收购资金来自ORIX的贷款。”邝汇珍透露，这些管理层中并不包括他自己。