五粮液：整体上市“新解”

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国内白酒老大五粮液是中国最早的上市公司之一。正是由于上市时间早，处于探索阶段。因此最早上市的五粮液股本结构相当小，只把五粮液集团里最优质的部分资产打包上市，这造成了五粮液股份和集团之间长期存在的利益输出，深受投资者诟病。加上五粮液集团和五粮液股份非母子关系，而是托管与被托管关系，因此，法人治理结构畸形。

2009年，五粮液董事长唐桥终于痛下决心，斩断二者之间利益输送的纽带，将集团相关酒类资产装入上市公司。而集团自身的其他板块如普什集团也开始盈利，从而开始新生之路。作者多年跟踪五粮液，每年都到五粮液所在地宜宾实地进行采访。在中国股市中，有大量法人治理结构没理顺的上市公司，且存在大量关联交易，因此，五粮液的做法，非常有借鉴意义。

在五粮液集团内部看到，下属公司墙上贴着“一业为主，多元发展”的标语。在这样的战略思想下，五粮液集团党委书记、总裁王国春营造了一个庞大的五粮液多元化帝国。公开资料显示，五粮液集团旗下现有17个全资或控股子公司，包括普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流、五粮液进出口公司等，业务领域涉及塑胶、模具、包装印刷、玻璃制品等，并以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，以进出口贸易、投资咨询、维修服务等为配套服务产业。

知情人士透露：和当初分离出去的五粮液资产相比，现在五粮液集团的非酒业资产太大了，继集团酒类相关资产装入五粮液后，集团其余优质资产可以分拆上市，这也是对整体上市的新解。

五粮液整体上市“新解”

本案例由《21世纪经济报道》选送 作者/文静

2008年8月初，五粮液(000858.SZ)公布资产整合方案——将五粮液集团包装、防伪标识等酒类相关资产注入上市公司后，评估机构和会计师事务所正紧锣密鼓进场。

但此等资产的注入，并未彻底解决五粮液与集团间的关联交易问题。更大的悬疑在于：关联交易额巨大的集团进出口公司，为何仍不注入上市公司？长期形成的高管交叉任职问题，何时能解？

8月12日至15日，本报记者在宜宾连日采访独家获悉，“五粮液集团资产庞大，除了将酒类相关资产注入上市公司外，以后，集团其它业务还可能分拆上市，这也是对‘整体上市’的新解。”采访中，五粮液多位人士向记者透露。

规范关联交易

走上五粮液集团大厦的11楼，这里便是集团的进出口公司，此间，电话声此起彼伏。成立于1999年的进出口公司，是五粮液集团公司的全资子公司，在从事进出口业务的同时，也进行五粮液品牌的国内销售。

值得一提的是，五粮液供销有限公司也设在这里，供销公司是五粮液上市公司的控股子公司。

五粮液酒的生产和销售都在上市公司，集团旗下的进出口公司，为何参与五粮液酒的国内销售？

五粮液的年报表明，2006年、2007年五粮液对进出口公司销售产品的关联交易，分别为35.5亿元和41.3亿元，分别占当年上市公司销售收入的48%和56%，均是集团和上市公司关联交易额最大的一笔。

显然，集团的进出口公司“变相”成了上市公司五粮液的一个购销平台。既然关联交易额如此巨大，受人诟病，此次资产整合，进出口公司为何不一并纳入上市公司？

8月14日，在位于集团大厦的办公室，五粮液董事长唐桥接受本报记者采访时说：“上市公司的酒主要通过集团进出口公司来销售，是为了满足‘淡储旺销’的需要，从而减少上市公司大量流动资金的占用。”

他解释称，白酒企业在淡季有大量酒要储存，占用大量资金。如果把酒通过内销卖给集团的进出口公司，那么集团就承担了这部分储存的任务。

唐桥说，内部的购销协议一般在年底签订，合同次年执行，但其称“具体购销价涉及商业秘密”，拒绝透露。而上市公司的供销公司，实际是一个对内的企业，并不直接面对客户。具体操作是，供销公司则负责量的分配，由进出口公司和经销商签订五粮液酒的合同，提货也在进出口公司。

唐桥还提出，进出口公司业务多元化，并不适合整体装入上市公司。与一般的销售公司不同，除了购销上市公司的酒以外，其大部分业务与上市公司无关，涉及机械、模具等的进出口贸易。

而五粮液一高管告诉记者，进出口公司本质是一个贸易公司，资产规模只有两三百万元，从资产角度来说，整合进去的意义并不大。

藉此，唐桥指出，要解决进出口公司和五粮液之间大量的关联交易，关键还是从购销协议上入手，“下一步要按照市场准则来规范”。但他同时表示：“新的价格也要保证集团获取合理利润。”

而显然，让集团的进出口公司来承担上市公司酒的存储任务，而不是选择其它的公司，也是为了保证集团的利益。在采访中，就有负责人向记者叫苦，“当初，集团将最优质的资产剥离上市，现在，集团还有15000人也要吃饭。”

那么，从协议价到市场价，身兼集团总裁和上市公司董事长于一身的唐桥，如何在上市公司和进出口公司之间寻求利益平衡，不能不说是一道难题。

事实上，除了进出口公司，五粮液和集团之间的关联交易还包括，由集团代建上市公司的技改工程，上市公司租用集团商标和办公场地等。

对每年高达1亿元的商标使用费，唐桥告诉记者，“五粮液还在继续租用商标，至于买卖，需要双方都有意愿才行。”

而上市公司长期租用集团厂房、经营场地等综合服务费，都是按双方协议价进行。据五粮液与集团于2007年续签订的《经营管理区域租赁协议》，租赁面积27121.32平方米，年租金2925.60万元。有证券分析师认为，这个价格与沿海发达地区的写字楼价格比较接近。

对此，唐桥解释：“五粮液的绿化成本高，人工精心护理的管理成本也高，整个设计和厂区环境在全国白酒类企业中是最好的，这当然不是一般的住宅所能比的。”

交叉任职

巨额关联交易，是由五粮液法人治理结构的特殊性决定的。

宜宾市国资公司虽为五粮液的第一大股东，却委托五粮液集团经营五粮液。由于经营方五粮液集团不能作为股东直接获得收益，五粮液集团和五粮液之间的关联交易一直不绝。

而由于五粮液是由五粮液集团的核心资产改制上市，因此，尽管五粮液集团后来成为宜宾市国资委的下属企业，但高管交叉任职延续至今。

五粮液董事长唐桥，同时身兼五粮液集团总裁、董事、党委副书记。五粮液总经理陈林和五粮液副总兼财务总监郑晚宾，均是五粮液集团的董事和党委委员。王国春虽然去年从五粮液的董事长位置上退下来，但还是上市公司的董事，同时也是五粮液集团董事长兼党委书记、普什集团董事长。

奇特的是，由于五粮液集团对上市公司是委托经营，因此，宜宾市国资委对五粮液管理层的考核只在五粮液集团层面进行。在上市公司中，五粮液高管领取的只是微薄的薪水。

年报显示，去年，唐桥年薪仅为6.78万元，王国春在高管中收入最高，也不到11万元。“我来了后一个月四五千块钱，和我在市政府工作时工资差不多。”唐桥笑称。和五粮液70多亿元的主营业务收入、20亿元的利润总额相比，这样的年薪并不匹配。

既然来自上市公司的回报和付出不成正比，那么，五粮液高管们的积极性从何体现？

“我们的收入和集团的生产经营指标挂钩，达到目标的，年终会有(宜宾市)政府的奖励。我如果完成任务的话，每年有几十万的收入吧。不过，从去年到现在，至今我还没有得到政府奖励的一分钱。”唐桥说。

这一奇特的考核机制，让上市公司五粮液的管理层的收益，与(并无股权关系的)集团的盈利情况紧密相连。而市场上一直质疑，五粮液通过关联交易向关联方输送利润。

以“股权激励”的方式解决上市公司高管激励问题，是否可行？

2008年，五粮液和四川长虹成为股权激励试点企业，方案已上报四川省国资委。“但方案报上去了等于零，具体什么时候实施，要四川省国资委来决定。”五粮液证券事务部人士说。

“所以，要解决高管交叉任职的问题很难，这不是五粮液企业说了就能算的。”唐桥说。

集团或将分拆

在记者采访中，五粮液高管明确表示，此次集团酒类相关资产注入上市公司后，五粮液集团整体上市不太可能。

“这是因为，五粮液集团已经发展为一个多元化的企业了，如果整体上市，不符合主业清晰的原则，不是最佳路径。”五粮液有关人士说。

记者在五粮液集团内部看到，下属公司墙上贴着“一业为主，多元发展”的标语。

在这样的战略思想下，王国春营造了一个庞大的五粮液多元化帝国。公开资料显示，五粮液集团旗下现有17个全资或控股子公司，包括普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流、五粮液进出口公司等，业务领域涉及塑胶、模具、包装印刷、玻璃制品等，并以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，以进出口贸易、投资咨询、维修服务等为配套服务产业。

“和当初分离出去的五粮液资产相比，现在五粮液集团的非酒业资产太大了，继集团酒类相关资产装入五粮液后，集团其余优质资产可以分拆上市，这也是对整体上市的新解。”五粮液有关人士称，“比如机械板块”。

普什集团首当其冲。这个由五粮液集团的瓶盖车间、塑胶公司发展而来的高科技集团，由“机械制造”、“PET原料生产及深加工”、“包材、建材”三大产业构成。如今拥有五个事业部，6个全资子公司，多个控股合资企业群，去年实现销售收入51.35亿元，利税6.6亿元。

其中的“PET原料生产及深加工”，由普什3D公司、聚酯事业部、瓶胚事业部等构成，普什3D主要生产塑料包装材料和防伪标识，为酒类相关资产，将由五粮液上市公司收购。

“包材、建材”产业由瓶盖事业部、包材事业部、机动事业部、普什建材公司、普光科技公司等构成，亦属酒类相关资产，将装入五粮液上市公司。

在普什集团余下的大量资产中，机械板块盈利能力比较突出。8月18日，普什集团有关负责人在电话里告诉记者，普什模具主要给一汽、二汽等国内外汽车商做模具，年销售收入7亿-8亿元，利润有几千万元。

至于普什集团有无具体的上市计划，8月15日，该集团有关负责人说：“目前，这还没有拿到集团讨论。”