中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）

——变化中的全球金融业：问题与选择

时间：2013.10.31

地点：中央财经大学学术会堂

主持人：

尊敬的李扬教授、曹远征博士、黄志刚总经理，各位来宾、老师们、同学们，大家上午好，由中国国际金融学会和中央财经大学共同主办，中央财经大学学院，中国银行国际金融研究所、《国际金融研究》编辑部和中央财经大学国际金融研究中心联合承办的“中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）”现在隆重开幕！

我是中央财经大学金融学院院长张礼卿，同时我也是咱们国际金融学会的副秘书长。首先请允许我代表主办单位对各位在百忙之中前来参加本次论坛进行学术交流表示热烈地欢迎和衷心感谢！

近年来，得益于中国国际金融学会的积极倡导，《国际金融研究》杂志编辑部以及主管机构中国银行国际金融研究所的积极推动，以及杂志理事会成员、高等院校、经济金融学院的大力支持，一年两届的中国国际金融学会学术峰会暨国际金融论坛越办越好，已经成为我国具有标志性意义的高水平的论坛，通过主题演讲、主旨演讲、圆桌会议、论文宣读等形式，同行之间分享最新的研究发现，对有争议的问题展开交锋，既注重理论和实政研究，又关注热点问题，每次论坛都是精彩纷呈的学术盛宴，今天我们大家再次相聚在一起，以变化中的全球金融业问题与选择为主题，准备延续和发展这个具有深远意义的活动。

各位同行朋友，2007到2008年美国次贷危机和2010年至2012年的欧债危机爆发以来，全球银行业已经发生了许多深刻的变化，有很多问题值得我们去深入探索和研究，比如说，应该如何在推进金融自由化的同时加强和完善金融监管，金融全球化正在面临怎样的挑战，应该如何加强全球性宏观经济政策协调和金融监管合作，美国的量化宽松政策发展趋势以及潜在的影响是什么，欧元区的金融改革和银行联盟将如何演变，当前，中国金融部门的主要风险是什么，未来一个时期中国金融改革与开放的主要内容和挑战是什么，中国金融自由化应该遵循怎样的顺序等等，我们期待着同行、朋友们对这些问题提出独到分析和判断，以便推动学术进展。

值得一提的是，在今天的论坛上我们非常荣幸地邀请到中国社会科学院副院长李扬教授和中国银行首席经济学家曹远征博士为我们做主旨演讲，李扬教授和远征博士是我国著名的经济和金融学家，他们有着很深的学术造诣，同时也有丰富的政策制定和实际操作经验，我相信他们的演讲将是论坛中最值得期待的部分。

各位朋友，作为我国最早的金融学国家重点学科之一，中央财经大学金融学院长期以来在努力完成人才培养、科学研究和社会服务的大学职能的同时，一直致力于开展学术交流活动，在过去五六年里通过大家熟悉的亚太经济与金融论坛、中国金融教育论坛和高水平的各个专题国际学术会议，为促进国内外同行的相互交流作出了我们的应有贡献，今天在座的兄弟院校的同行朋友们有很多都是我们的老朋友，他们也是我们历次活动的积极支持者，在此我也再次对你们表示感谢！

可能大家已经发现和以往有所不同，今天论坛的开幕式简化了，我们没有大的主席台，没有大领导讲话，也没有很多鲜花摆设，这算是一个小小的改革，是我们和中国银行国际金融研究所同行们在最近深入学习群众路线实践教育活动的最新成果，可能大家有点不适应，但我想这是一个积极的实践，因为学术活动本身不太需要太多客套和形式，更不需要奢华，另外我想我们取消了一些内容之后，会有更多时间用来进行交流。

最后请允许我对所有的参会者表示感谢，尤其是感谢各位主旨、主题和圆桌会议的演讲嘉宾，没有你们的参与，这个论坛会黯然失色，同时要特别感谢那些积极响应论文征文的年轻学子们，你们成就了今天的论坛，更让我们感到我国的国际金融研究事业将会有一个更加美好的明天；感谢我们的承办合作者，特别是中国银行国际金融研究所，《国际金融研究》杂志编辑部的精诚合作，感谢诸多新闻媒体的关心和支持，相信你们的参与将使论坛嘉宾的睿智见解获得更大范围的分享，相信你们的参与将使我们的论坛具有更大的社会影响，感谢本届论坛的每一位工作人员，没有他们持之以恒的辛勤努力，这个论坛也是不可能如期举办的。

最后我衷心地祝愿本届论坛取得圆满成功，也祝各位来宾和参会朋友们在会议期间身体健康，心情愉快，一切顺利！谢谢大家！

现在我们就进入主题演讲的阶段，刚才我说过，今天非常有幸邀请到了两位嘉宾，首先我们将隆重请出李扬教授，我先介绍一下李院长，估计大家不需要，但从形式上还是稍微说两句，李扬教授是大家非常熟悉的国内非常著名的经济学家，李教授在上个世纪80年代末毕业于中国人民大学财政金融系，获得经济学博士学位，长期以来他一直在中国社科院从事金融理论与政策的研究工作，他曾经担任财贸所研究员副所长，金融所所长，在2004年到2006年，曾经担任中国人民银行货币政策委员会委员，李院长现在是中国社会科学院的副院长，党组成员，李院长有着很高的学术造诣，他从事过很多开拓性研究，发表过大量学术著作和论文，曾经数次获得孙治方经济学论文奖，他的主要理论覆盖货币、金融市场、财税等方面，他曾经于1992年获得国家级有突出贡献的中青年专家，并且享受国务院特殊津贴。现在我们隆重有请李教授。

李扬：

尊敬的各位礼卿老师、各位来宾，大家早上好！我接到邀请时正在日内瓦访问，当时正在和一些国际金融界的朋友们交换看法，当时我们就讨论一个问题，正好和它的主题契合，叫做“变化中的全球金融”，现在的金融体系很复杂，哪一部分在服务实体经济？大家有个共同的感觉，恐怕是影子银行在服务实体经济，中国比较好类比，正规的金融体系就好象国有单位的正式职工，他不干活，雇好多临时工来干活，现在在整个金融体系里，正规金融体系就是正式工，影子银行就是临时工，我很想就这个题目跟大家交流，但我看大家惊异的表情，这是一个非常大的判断，需要非常缜密的论证才行，虽然上次在这个讲台上我也跟大家汇报过关于影子银行的研究和体会，我对银行的发展给予了非常充分的肯定，不妨想一想，要想存活必须服务于实体银行，我们的大银行你可以赚来赚去，钱赚得你自己都不好意思，但你不服务实体经济，这个问题虽然不成熟，今天我不讲这个，但我想提出来，因为这是一个高端论坛，我想提出来请各位研究这个事情，这个事情非常大，现在在美国也是这样，我在日内瓦和一些朋友谈这个事情，大家也感觉到现在的正规金融体系也就是支付清算，吸收点存款，干点这个事，真正和企业打交道，特别是和那些创新型企业打交道的都是影子银行在做，影子银行自己不创造货币，但它通过一定手段从正规银行体系中去吸取资金，用它非常创新的、个性化的产品来服务实体经济，这是一个大事，如果这个基础判断成立，有很多东西就得改写了，我们的整个金融结构、金融理论、宏观调控等都得改写，这次是在大学里，虽然我的想法很不成熟，但我很愿意把这个想法提出来请大家研究。

一直到昨天我还想讲这个，一直在搜集资料，后来还是觉得不充分，今天要来跟礼卿交帐，所以就讲一个算是过气的东西吧，“国际货币体系改革问题”，当然，这个东西最近我们也一直在做，还是有一些进展，想借这个机会向大家请教。

我讲两部分，一个是国际金融体系的演变，存在的一些问题；第二，在当今讲国际金融体系的演变，一定少不了人民币国际化的问题，而人民币国际化显然有一些新的进展，我把这两方面的情况跟大家交流一下。

我们讨论国际金融体系，国际货币体系的时候可能还是要不断回到原点上，所谓“原点”就是什么是国际金融体系的要素，现在大家谈国际货币体系就谈储备货币，这已经是一个过去的问题，或者已经不是讨论新结果的问题，这种情况下当我们谈国际货币体系改革，我们关注什么呢？昨天我在一个会上直言不讳，说现在我们的当局还在关注要在IMF里增加份额，有用吗？有意思吗？大家都知道，份额是买的，不买到15%又有什么用呢？所以我们的重点到底应该放在哪里？我觉得需要理清。

再回到起点上，什么是国际货币体系的要素，要素有四：

一，储备货币选择，这一点不言而喻；第二，汇率安排，这一点是可以忽视的；三是国际收支调节机制，一旦出现问题怎么调节，怎么协调；第四，更广义的国际货币合作。

今天研究这个问题，我们只是就金融来谈，如果深入研究，应当讨论国际分工的问题，讨论分工，要更进一步地讨论科技发展、科技进步对整个生产方式革命性的变化，我想这对于国际金融的问题我们才不至于迷失在局部的，也许是没有意义的细节上。

我对现在国际货币体系的判断，它已经进入到了“战国时代”，如果我们沿着储备货币的线索来研究国际货币，你就会看到，以储备货币多元化为基本倾向的国际货币体系的改革进程早在第一次美元危机的时候就已经启动，中间经历了好几个大的事件，比如特别提款权推出，这是多元化嘛，而且是美元霸权承认的，在一定意义上推动的多元化，布雷顿森林体系的崩溃，80年代全球危机，不能细讲，这段时间我在研究这一段段过程中的事情，发现还有很多事情我们不知道；90年代的亚洲金融危机，90年代末的欧元面世以及此次全球危机可以看出来这样一个多元化的趋势势不可当。

因此，当我们说下一个国际货币体系改革的目标是多元化，这其实已经是在重复一个早已存在的事实而已，而且我认为这个事情不必多说，它实际上是一个结果，因此，今天的国际货币体系是真正进入到了“战国时代”，在这种情况下，我们应当在讨论国际货币体系变革的时候，忘掉任何意义的单一货币实体，什么“超主权”等等，没有任何意思，在世界多元化的情况下，货币当然多元化，尤其是现在的全球格局正在发生此消彼涨的变化，这种变化反映在货币上一定是储备货币多元化，这是一个事实，而且是变化非常缓慢的事实。

我们给张表大家看一看国际储备货币结构的变化，美元这十几年来大概掉了十个点，当然这里面从2008到2012大家看到，从2008到2010它掉得很厉害，到2012又回来了，表明国际货币体系的惯性是非常强的。

欧元，大家看，欧元一直是凯歌前进，从十八点几到二六点几；但欧债危机发生之后它就下来了；英镑比较稳定，日元也相对稳定，稳中有升，是这样的趋势。

十年的变化，看来总的趋势是很清楚的，美元比重在下降，其它货币比重上升的变化没有特别多的规律可循。

我们刚刚反复说储备货币多元化已经是既成事实，那么我们讨论国际货币体系改革问题，我们要想在这里面发挥作用，主要在什么地方发挥作用呢？我认为应当主要考虑汇率问题，而这么多年来我们就是在汇率上吃亏。

我觉得汇率是这样，提储备货币多元化，一个是主要储备货币，关键货币，一个是非储备货币，储备货币之间应当有一个稳定的规则，应当有负责任、有管理、透明而且有约束，也就是说美元、欧元、日元等等，它们必须有一个调整的规则，否则我们用你做一个公共品，大家看到，这些年来，正是它们之间的剧烈波动，使得世界其它国家，特别是亚洲，受到了极大的不利冲击，著名的所谓“息差交易”在亚洲金融危机时是罪魁祸首，这次它又显示出了罪魁祸首的嘴脸来，所谓量宽退出就怕有这个东西出现，这个东西就是因为储备货币不负责任，祸水往他国引，把调整责任放到别的国家去，而没有储备货币的大国，像中国，受害最深。

所以我们觉得不能够任由它自由浮动，所以我们在国际货币体系改革的过程中我们应该大声疾呼，要求储备货币的主要发行国要承担它应有的责任，不能像美国今天这样随心所欲。这个诉求在G20伦敦峰会上胡锦涛总书记说了一大段话，说过要对主要货币储备国家的货币政策给予约束，要让大家参与，要负责任等等，但这个话我记得我还就是在《国际金融研究》发表的，我说这个话被会议主持者善意的忽略了，当时的报道是，“中国的声音响彻英伦大地”，我说根本就没有，最主要的声音英伦大地根本就没有反应，这也说明国际货币体系的演变以及在中间显示出大国的利益博弈其实是很残酷的。

我们在谈到汇率问题的时候，我注意到大家研究不多的一个问题，把汇率国策和货币武器这个问题拿出来说一说，说到汇率好象就是你管了，但我们管得不对，欠一点什么，因此我们改革，我们跟外国人谈话都说得吞吞吐吐，理不直气不壮，这里我觉得我们要跟大家深入讨论，汇率作为一国货币之国策，作为武器的重要意义。

美国经济学家亨利是最早研究货币国策的经济学家。他指出：“货币国策是指通过操控货币环境来影响其它国家政策的努力”，这个研究是很重要的，但我发现很多人忽视了它，这是二战后全球经济反复呈现的一个特征，在过去40年的若干关键时刻，美国利用欧洲和东亚国家的弱点，改变其货币对美元的汇率，竭力迫使其政府和央行进行政策调整，我想必须认识一致，它就是这样做的，因为我们现在还感受着这种压力，尽管汇率武器在有的阶段比其它阶段更成功，但在贸易失衡的国际调整过程中它一直都扮演着关键角色，然后又对汇率武器做了一个定义，所谓汇率武器指的是“一国利用汇率手段来迫使它国进行政策调整”。

我希望在研究国际货币体系的时候从国际货币的局限中跳出来，赶快进入汇率，进入汇率不要以为它是国际规则，国际惯例，是我们必须服从，必须学习的东西，不对，从来它就是主要国家的工具，一定要看到在“惯例”等词汇下隐藏的国际利益，这个利益是由外国经济学家首次指出来的。

关于汇率武器还可以做一些更深入的分析，经常帐目出现失衡，各国之间出现经济冲突时一般可以有三个选择：一、他国调整；二、改变汇率；三、本国调整。那么政策选择显然是别人调整最好，其次当然是大家一起调整，在汇率的变化上反映出来，最差的是自己调整。

我们看美国做了什么事？你调整，中国要怎么怎么，它不调整，到了现在为止它也不认为它要调整，这就是是一个强势大国，掌握主要储备货币的国际遇到事情时它选择的逻辑，这也很自然，我想中国什么时候要是这样，我们也是你调我不调。但在这个调整过程中通常都要变动汇率，而汇率尽管主要是对方调，但究竟它是反映了两国之间的关系，在两个关系都会产生影响的情况下，汇率调整何以成为工具、何以成为武器呢？

那是因为三条：

第一，对于汇率变动的所有后果，强势国是明白的，而被调整的国家不明白，就像我们，我们有时候谈到汇率，大家都义愤填膺，一定要怎么怎么，你不知道背后潜藏着人家的算计；

第二，大国对于汇率波动的容忍程度远高于他国，它能够容忍汇率的波动，因为它的经济体系已经适应这种汇率波动而你不适应。

第三，大国货币的霸权地位会使得其具有经济的支配力，使之可以通过汇率变动而获益。我想，通过汇率的问题我们必须通过汇率制度这个浅表的现象深入到背后的利益关系，它不是中性的，它从来就是掌握汇率变动主动权的大国的武器，是它的国策，我想今天讲下来，记住这两个字，就很有收获了。

历史上美国经常通过干预汇率来实现自己的目标，这有非常严格的一些数据的统计，1973年3月2日到1997年3月19日，美国队汇率市场进行干预，共有1000多次，它干预，而不是让对方国家干预，它自己去干预，其中971次针对的是德国马克，243次针对日元，这是美国学者做的统计。

数字摆在这里大家就不要说话了，干预汇率是各国从来都干的事情，所以我们有调整的汇率也无可厚非。

不仅如此，在1988年美国颁布了《综合贸易与经政法》，要求财政部每年两次向国会提交《国际经济与汇率政策报告》，这个报告现在还在提交，在这里面每一次它都要列举谁是汇率操纵国，一开始是德国，是日本，是韩国，中国台湾省，现在基本上就是中国，只不过中国分两次，一次是在上世纪，是直接指；到现在是每一次都威胁，我要给你列进去了，然后我们赶快派代表团去谈，在桌子底下交换，到了最后，这次我就不给你列入了，但因此我让出了很多其它的利益。

这样研究下来，其实我们可以不必这么当真，列就列吧，以前德国也是老被列，日本老是被列的，列了就列了呗，所以我们每次为了让它不列进去，交换很多条件，其中的得益损失恐怕还是要考虑好。

除了汇率之外还有国际宏观机制的协调，传统的协调机制是：IMF、世界贸易组织和世行，但这次危机过去之后大家发现这些协调机制都不发挥作用，只有G20，国际基金组织、世界银行，世贸组织，基本都没有作用。

特别要指出，新的框架正在形成，从2011年底开始，以发达国家为主先后推出了一系列新的区域之间的关系，处理它们之间的经济和贸易、投资、金融关系的协定或协议，首先是“跨太平洋伙伴关系协定（TPP）”，然后是“跨大西洋贸易与投资协定（TTIP）”，然后是“多边服务业协定（PSA  ）”，以及“日欧经济伙伴关系协定”。上上个星期，加拿大和欧洲的贸易伙伴协定关系正式签署。

把这些连起来看你就发现一个事实，它是一个发达经济体的游戏，中国完全被边缘化，这些协定围绕你身边转来转去，就是不把中国包括进去，都是发达经济体在做游戏，所以我们的判断就是，发达经济体作为一个集体，已经不满于目前的全球化模式及运营规则，他们为了夺回全球治理权，现在正在进行新的“神圣同盟”，力图树立新规，新规就是这些。

我在这里谈，希望各位注意这个事情，我最近到日内瓦去，两个月前我到WTO总部去了，我们去了一批人，和他们谈这几个协定他们怎么看，是不是有取代WTO的迹象。当然他们这些官员闪烁其辞，老是说，你们中国还是要按照WTO的规则来做。我说那你们的新规则呢？说还是可以从中间协调的，他们老是说这条。我说WTO要谈多哈回合，基本上美国人对多哈回合一点兴趣都没有了，美国人的兴趣在TPP、TTIP了，多哈回合不继续下去，WTO还能存在吗之？他们不正面回答。

显然这个事情已经在国际组织层面上引起了大家的关注，一个新的规则正在形成，形成这个新规则的背景是什么呢？就是以美国为首的发达经济体有个判断，认为迄今为止的国际规则，包括国际货币、国际金融、国际贸易等等这些规则总体上是有利于新兴经济体的，因此它要改变。

我觉得大家要注意这个事情，现在我们还是像小和尚念经一样“不合理的国际规则”，不要这么说，那是美国人说它不合理，现在是美国人认为这个制度不合理了，他要改，这个我倒是可以给大家提供一些佐证，我也跟大家说过，去年年末国务院开过一个会，王岐山副总理主持的，我们拉一个清单，要参加新的国际规则的谈判修订，我们有哪些东西是可以参与的，拉下来后他还有一个指示，他说现在要改规则的是美国人，美国财长老给我打电话，说现在这个东西有利于你，我们要改，所以大家一定要立刻把自己的认识统一到这个新的状况下来，不要再说“不合理的国际规则”等等，我们是WTO自由贸易最大的优惠者，同时也是最大的受益者，它现在要改，边境交易等规则它觉得不解渴了，它要越过你的国境，进入你的劳工问题、知识产权问题、环境保护问题、竞争中立性的问题，进入到你非常要害的经济体制本质的层面上去，这是非常厉害的，所以现在有什么“国家资本主义”之说等等，都是他这套新的国际战略的体现，他说你是搞了资本主义，但你搞的是国家资本主义，你用国家力量来搞资本主义，我们这个自由资本主义搞不过你，所以我要对你约束，要“竞争中立”，所谓竞争中立，国家力量不能进入到自由竞争的市场中去。都是新课题，怎么来看这个事情。

关于这个问题我想再顺便说一下，中国政府一开始对它的反应是很迟钝的，而且很消极，很被动，不知道该怎么搞，我那天在外交部给他们的中心组学习就谈国际金融体系的改变等，他们就问，我们怎么对付TPP？没有办法。当时一个总的判断就是，我们又被人欺负了，那种感觉。不能老是这种心态，好在我觉得现在以习近平为总书记的新一届党中央作出了英明决策，积极应对。一，我要参加谈判，TPP谈判我要去参加；二，我自己做，上海自贸区就是自己做，大家仔细看自贸区，不要以为它是一个开发区，或是优惠政策，不是那个东西，它是在那儿实施一下TPP看，大家要注意，是要在那儿实施这个东西，全部管理，负面清单，我不搞什么审批什么的，谁都可以在那儿工作，然后我们金融这方面还有一些措施推进，当然，现在也遇到了问题，这个事情非常大，特别是金融，它是可流动的要素，如何能用铁丝网给它挡住呢？挡不住的话这块到底能做什么呢？现在我们总的倾向是它应当做一个我们可控的离岸中心，也许这是一个发展的方向。总之，这是一个大问题。

我们前面讲了汇率问题被人作为武器在使用，有时候我们还傻乎乎的说人家那是国际规则，是市场原则，不对，背后全是利益，你要注意；第二，这套国际协调机制正在改变，发达经济体经过危机冲击之后已经缓过来一点了，它现在有了一种对策，我们也应当相应的有对策，否则你在这种变化中，而且是敌对世界中，不一定能够有效存活。

这是第一个问题，第二个问题我们讨论一下人民币国际化问题，我想有同仁知道，我一直说“慎言”人民币国际化，从它的艰难程度、从它可能会延续的时间长度的角度来说，尤其我认为人民币国际化是一个市场的自然过程，不应当由行政当局通过优惠政策的方式推，这是我一直的看法。

最近我在研究这些事情之后发现，它是一个逼着你必须上马的事情，否则你永远处在这样一个架构下，你永远是汇率操纵国，翻开历史一看，美国从1988年就开始指责别人这个操纵那个操纵，它从来不改，它不操纵，因为它是主导的，因为它手头有储备货币。德国后来不被指责了，并入到欧元里去，欧元起作用，它也可以指责别人汇率操纵，包括日本也会说你汇率操纵，说人民币怎么怎么，一会儿说输入通货膨胀，一会儿又说输入通货紧缩，这个主导权不拿下来我们就永远被动挨打，所以我倾向于对人民币国际化应当采取比较积极的态度，但最好不要由政府天天去宣称，到处去讲，不要说，实际的做。

做的必要性首先是经济的变化，按目前的速度测算，10到20年后中国经济总量会超过美国，这种情况下我们的货币上要有表现，我大致说一下，现在全球矛盾最大的地方是亚洲，为什么？大家想啊，美国那边，美国的GDP大概全世界17点几，美国货币的覆盖大概近60%，也就是说，美元是一个高度国际化的货币，它的货币不仅服务于它本身的实体经济，还服务于其它地方；然后是欧元，欧元基本是持平的，GDP在二十几，货币二十几，欧元这次改革之前它货币覆盖的比例还低于它经济覆盖的比例，说明欧元并不完全是国际化货币，它是很内敛的，因为它与坚持德国的传统有关；只有亚洲，如果把GDP加上，我们的GDP占30%几，亚洲的货币，七七八八都加在一起，6%，也就是说30%几的GDP只有6%是自己的货币在里面定价交易，其它的不用美元就是欧元，再不就是英镑、瑞士法郎，汇率问题永远是一个问题，而且别人会永远指责你汇率操纵，管还是不管？不管会出问题，管了又说你不自由，所以亚洲地区，说21世纪是亚洲的世纪，是，经济是很大，21世纪在经济上，亚洲的问题是最多的，所以美国要重返亚洲有它的道理，而现在欧洲这些国家也都拼命的往亚洲来，也是因为亚洲存在着这样一种情况，经济上巨大的反差是所有问题产生的根基。我们还是要把这个事情当成个事来推动。

作为国际货币就有很多探讨了，如下功能：

计价，我们要推进在贸易中用人民币计价，在资本输出中用人民币计价；然后是交易终结，交易之后就是支付清算，有了支付清算功能就有价值贮存的功能，到了人家的储备货币了，这还不够，传统意义上的国际货币有这几条就够了，但现在不够了，现在增加了两个内容：一是风险管理，人家用你的货币能不能去管理风险，这就是一个很大的问题，美元为什么后来又走强了？不只是它的储备、交易，美元定值的金融市场提供了足够的管理风险的市场、工具、机制，要对冲一个什么东西可以直接用美元这个产品，欧元没有啊，为什么英镑那么强？英国的经济体很小，它大量提供了管理风险的功能，它有好多工具是可以管理风险的，换成英镑倒来倒去之后风险就可以有效地管理、规避，危机一来又增加了一个新的功能，避险，全世界都不可信了，我这点财富放在哪上面好，现在还是选美元。当然，我看最近的报导说，人民币递减功能已经出现，因为一个国家的经济稳定、强劲，政治稳定，它的货币是针对避险货币的必要条件，这一点只有中国是目前世界上最好的。

所以我们讨论人民币国际化的时候要综合考虑这些所有因素，有一个循序渐进的推进战略，当然，我们讲储备货币的时候不仅是利益，也意味着提供了全球公共品，应当是有责任的，我们应当清醒地看到。

这个表给大家展示一下国际外汇市场主要货币日军成交金额占比（1992至2013），我们讲货币国际化，都讲实体经济，比重这么多了，是，现在在国际交易中大量是货币和货币之间的交易，这块我们比重很小，仅就贸易而言我们比重已经很高了，我印象中是6%，但你想货币和货币，你没有避险的东西，所以货币和货币之间情况就变化了，好在这两年有一个变化，2013年6月，我们是2.2，除以2就是1.1%，这是双边统计的，加总是2.2%，这个数字，我看媒体最近在炒，中国避险货币已经到了2.2%，其实是1.1，从无到有，但才1.1%，还早着呢，一年一个点，这个变化我们等不及，但好在排位上我们已经从第17上升到第9，而且这个发展主要是境外人民币市场高度发展，现在是第一大的，在外一万多亿，第一大是香港，第二大应当是新加坡，现在伦敦不可小视，伦敦发展极快，我觉得也会它现在有非常快的一套机制建立起来。

人民币国际化有几个条件，我这里列了六个条件：

第一，恐怕一段时间里我们对其它主要国家是长期持续贸易顺差。现在美元成为国际货币的主要条件是长期逆差，不逆差美元出不去，它已经是主流货币，我们现在是要争取成为主流货币，怎么争取呢？怎么吸引别人拿你呢，是因为你强，肯定不是因为你弱，你弱了以后别人避之唯恐不及，所以你争取成为主流货币和已经成为主流货币这是两个节点，两个不同，前一阶段是顺差，别人求着你，我要拿你的货币买你的东西，这个现在不行，中国只对美国，对香港保持大的顺差，对其它的基本都是逆差，这种情况是不利于人民币的，这是整个贸易格局、贸易竞争力的问题。

第二，对外资本输出要用人民币，如果资本输出走向非洲，我用美元，那是为虎作伥，你走到哪里就把美元带到了哪儿，所以必须要用人民币；

第三，国内要有发达的金融市场，我们前面讲过了，要这样那样，要管理风险，国内工具都没有，拿人民币不能存在中国银行的帐上，吃那零点几的利息，不可能的事情。

第四，在全球设立若干人民币离岸中心。

第五，确立严格可信赖的产权保护制度，这就很深入了。

第六，便利和低成本的交易机制，支付清算体系的国际化。这些都在做，现在倒过来，最后一条开始做，跨境贸易结算，其它方面的进展都还不是特别迅速。

在人民币国际化过程中有个汇率选择问题，我认为保持人民币强势和汇率稳定是个选择，因为只有如此，大家一定要记住，这段时间你是吸引别人持有你，只有如此别人才持有你，如果你是一个弱币，拿到手里就贬值，那人家就不会持有你，这和我们其它的一些对外战略必须协调一致。美元替代英镑以及欧元的启动无部经理这个过程，而且在这里要说，庞大的外汇储备也是一个必要条件，外汇储备这个问题在中国这个地方真是，曾几何时人们众口一词说多了，美国说退出量宽马上就有人说少，这个东西就没谱了，要是从本国货币国际化的角度来说，你有大量的现在的主要储备货币作为储备，是你货币启动的重要条件，别人觉得这个货币可信赖，哪怕它的国家都不行了，还有这么多外汇储备在，有美元在，还得清啊。大家注意欧元，我不知道你们有没有研究，欧央行，你看它的储备，现在就三四百亿美金，而且主要是黄金，你看它刚启动的时候，2700亿，主要是美元，因为那时候它启动还要借助它和美元的关系来作为它的信用保证，所以现在我们有大量的外汇储备是好的，对我们是非常有利的。

最后人民币国际化过程中的资本项目开放，我觉得应当持谨慎态度，还是应当放在最后，如果说有顺序的话，汇率可以在前，人民币资本项目开放还是要稍微放后一点，现在我们上海自贸区的建设可能会提供一些新的改革实验场，让我们探讨各种新的可能。我觉得在现在的情况下，对上海自贸区的研究大家要加强，中国社科院成立了一个专门的上海自贸区研究基地，设在上海研究，上海，而现在我们主要研究香港，怎么样在上海复制香港，然后去研究伦敦，怎么做一个离岸。

今天我就讲到这里，我大概归纳一下，国际货币体系的改革我觉得应当全面地看，不应当局限于储备货币、汇率问题和国际协调机制的问题，比储备货币要大得多，而我们对这方面不太关注，在这样的背景下人民币国际化应当实实在在地进行，推动这个有大量工作要做，从金融角度来说，当下我觉得建立一个有效的、可控的和在岸有一定管道，可以放一放、收一收的离岸市场其实可能是有价值的探讨。

上海，我们拿出中国最发达的一个城市、一块地方来实验TPP，这个战略意义是非常重大的，希望大家关注。

谢谢。

主持人：

非常感谢李扬老师给我们就国际货币体系改革和人民币国际化问题发表了一个非常有启发、内容非常丰富、精彩的演讲，李老师是不是接受一个问题？

李扬：

我和曹远征老师不约而同都讲到了上海自贸区，一会儿吧。

主持人：

好的，因为时间关系，我们就把一两个问题的互动放到最后，李老师刚才的讲演，我个人收获很大，学到了不少东西，他的逻辑非常清楚，第一，国际货币体系的改革不仅仅是储备货币的问题，而是一个涉及到很多方面的问题，尤其是汇率问题，接下来他就谈到保持汇率稳定的重要性，特别是大国之间的汇率稳定的重要性，以及之后会谈到将汇率作为一种国家武器，其实是发达国家应用很多年的事，我们要对此有清醒的认识，其实隐含的意思就是，我们其实也是可以用的，我们不要客气。

之后谈到国际宏观经济政策协调的重要性，特别是谈到TPP、TTIP，都值得关注，最后他谈到人民币国际化，值得我们期待，并且谈了一些很好的建议。

现在我们有请第二位主旨演讲嘉宾曹远征博士，我也简单介绍一下：

远征博士是中国银行首席经济学家，也是我们国家非常有影响的著名经济学家，他是1986年毕业于中国人民大学经济系，中国人民大学非常骄傲，今天两位主旨演讲嘉宾，包括我这个主持人都是出自人民大学，据我所知，他是我们新中国自己培养的第一位经济学博士，所以我们认识很早，我们在80年代中期就认识了，从80年代后期开始他一直活跃在我们国家经济体制改革的前沿，曾经在国家体改委担任过处长，体改研究院担任过副院长，从1998年开始到现在先后担任中国银行中银集团副总裁兼首席经济学家，以及中国银行的首席经济学家，远征博士的研究领域非常广泛，包括世界经济、国际金融、银行管理、中国经济体制改革等等，他发表过大量著作、论文，也是享受国务院特殊津贴，同时他现在还兼任中国人民大学经济学院博士生导师，美国南加州大学教授，上海复旦大学兼职教授和中国宏观经济学会副秘书长等种种职务，现在我们隆重有请曹老师。

曹远征：

谢谢，跟李扬没有约定，但不约而同，都是谈这个问题。

刚刚李扬教授从全球的视野提出了改革的问题，我就从横的角度谈一谈这个问题，包括人民币资本项目可兑换问题，我报的题目是“人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设”。

大家知道，2009年7月2日人民币国际贸易结算，上海国际金融中心的提出是2010年要把上海建造成国际金融中心，到2020年建成，现在提出要建立上海自贸区，三者之间究竟是什么样的关系，它有什么样的逻辑联系，这是我今天报告的主旨。

我首先要谈话一下人民币的发展。

刚刚李扬教授讲得很清楚，人民币的发展从某种意义上，我个人看到它倒不是中国自己的努力，而是国际上有需要，是国际货币体系变动的结果，在1997年亚洲金融危机发生以后，人们就发现亚洲地区存在一些基本的金融缺陷，称之为“货币原罪”，表现为三个方面，一个是货币的错配，一个是期限的错配，再一个是结构错配。

所谓货币错配，刚才李扬教授已经说了，这个地区的区外贸易非常之大，一旦区外货币有个风吹草动，本地贸易就会受到严重影响；

第二是期限错配，种种原因区外资本流出短期资本，一旦宏观经济不稳定，资金开始流出流入，就会给本地经济带来严重伤害；

第三，结构错配，本地区的储蓄率很高，但本地的金融不是很发达，最后由外国再投到本地区，拿中国来说最典型的，你形成了极大的外汇储备，但是中国是美元市场，形成了储蓄流向外面，外面再投回来，这种结构。

它的核心问题在这次金融危机中又重新体现出来，本地区对美元高度的依赖，然后形成了系统性风险，这个系统性风险首先表现为流动性风险，如果美元供给不足，本地经济就会受到严重影响。

事实上人们在1997年发现，如果通过本币结算，减少地区贸易受非本地区货币的影响，并由于本币结算，本币贸易融资将得到增加，对非本地区货币贸易融资的依赖将会减少，扩大经济贸易合作。

最近亚洲经济又开始动荡，于是构建亚洲金融安全网就变得非常重要，李克强总理也特别提出，在建构过程中一定是本地化的建设，李克强说了，在APEC会议上，谈了互联互通，就是要用本币来稳定本地区的金融按照。

人民币国际化从09年7月2日开始到现在，它是一个很特殊的条件下起步的，货币应该是全面可兑换货币，美元、欧元、日元、英镑都是可兑换货币，尽管我们知道可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币，目前人民币在资本项目是不可兑换的；

第二，作为国际货币一定要补充流动性，那么这意味着对外逆差的增强，不一定要全面逆差，但一定要有某种逆差，或者是经常项下，或者是资本项下。我们看到，中国现在是双顺差，资本项和贸易项都没有逆差。

第三，如果一个国家的货币成为国际货币，这个国家的央行就对国际负有责任，现在大家批评美国，美元是国际货币，它的溢出效益会对全球带来很大的影响，我们说美国的货币政策是美国的货币政策而不是全球的货币政策，从一国货币成为全球货币的话，那么它一定是对全球负有责任，我们想，即使人民币作为全球货币来负起责任，它也一定需要操作的市场，刚才李扬教授也强调了，我们国家缺少完善的金融基础设施，尤其是缺少固定收益市场，即使有好的货币政策也难以推进下去，对方也没有很好的操作工具避险。

上述几个条件都不具备，人们比开始启动了，如何对付这些挑战就变成了我们讨论的核心所在，如果人民币进一步国际实用，怎么来使人民币可兑换，怎么形成逆差，怎么使货币政策更加有效？

我想这是去上海自贸区和上海国际金融中心建设中的问题，来看人民币目前的使用。

人民币目前增长情况是非常快的，到目前为止，09年7月2日到现在大概五年的时间，这是人民币贸易增长的，已经占对外贸易的14%左右，跨境贸易的结算额增长速度是直线上升，从它的使用过程来看，在2009年的时候仅仅是5个城市365家企业，到目前为止扩大到了全国所有的省份和城市；第二，09年时仅仅是货物贸易，现在有了服务贸易；第三，09年时仅仅是经常项下，现在是资本项下，跨境人民币投资。

人民币国际支付的比重不断增加，根据SWIFT的《人民币追踪报告》，人民币国际支付进入了前十。

人民币国际化对上海的挑战，我们也知道，当年在设计人民币国际化的过程中顺势提出了上海国际金融中心的建设，2020年上海要成为跟人民币地位相匹配的国际金融中心，那么人民币国际化对上海的挑战是什么？

到目前为止我们看到人民币跨境结算是两种方式，一种方式我们称之为“上海方式”，即内地代理行模式，也就是说，任何一家外国的机构可以通过它的主办银行在中国境内寻找代理行，通过中国银行上海分行，交通银行上海总行进行结算；

第二种方式是离岸中心的方式，我们称之为“港澳方式”，任何一家贸易商可以通过它的银行参加中国银行中银香港进行清算，中银香港跟人民银行进行清算，中银香港实际上是在香港成立，当然了，中国银行是人民币的中国银行。

我的问题是这两种方式，请大家注意，在2009年7月2日同时推出，但结果呢？你会看到，在短短五年中间，香港（红色区域）增长非常快，但大陆（上海方式）只是略有增长，相比之下黄色（其它地区）包括伦敦，增长也比较快。我们的问题是，为什么两种方式同时提出会有两种不同的形式，人民币跨境结算中心不在内地，不在上海，而在香港。

从支付的角度来看也是这样，红颜色的是香港，往上看，绿颜色是其它地区，那么就提出了很深刻的问题，人民币在中国，而在中国的国际支付中心，上海占的比例最低，反而香港成为最高的，而现在其它市场也变成了最终支付市场。

总结一下五年的发展，到今年第一季度，中国大陆上海的跨境贸易结算额累计2614亿元，而香港高达5.16万亿元，两者相差近20倍，其它海外地区（如类似于香港，新加坡，中国台湾等）也已达到1.11万亿，五倍于上海方式，并由此也造成了人民币国际支付地域分布上的差异，中国大陆（在岸市场）处于下降态势，而香港和其它地区（离岸市场）处于上升态势。

为什么同时以贸易起步，同时推出的结算方式，却在人民币国际化进程中呈现出不同的态势？上海的在岸人民币市场的发展不如以香港为代表的离岸市场的发展？

这是一个问题。这个时候就提出了上海自贸区。

我们比较一下香港人民币离岸市场的架构。

香港离岸市场其实很简单，它实际上是这么一个原则，人民币以何种形式流出这个事儿我不管，但如果你用资本项下回流，则必须通过香港。贸易下的流出流入我不管，但资本项下如果回流大陆，我们需要管制，这种管制是中国银行香港承担的，实行人民币清算。这样一种模式就好象是在大陆和香港之间筑起一个坝，这个坝有闸门，人民银行和香港监管局作为两头的管理者，坝的存在就可以蓄起很多水，水深了就有大鱼出现，于是，在香港的水憋出一个离岸人民币市场，而这个市场中除了人民币基础产品，股票债券，还出现了人民币的衍生产品，香港成为了一个丰富的人民币市场，而香港良好的金融基础设施也支持了这一市场的发展，所以香港自然而然就成为了离岸中心。

对贸易商来说很简单，如果我跟上海做生意，我拿到一笔人民币，反手可以在中国进口中心，否则人民币没有用，在香港做，我拿到人民币，如果我不从中国大陆立即进口东西，我在香港投资，也可以收益，香港是得益于资本项下的管制。

上海很简单，就是一个贸易项下，没错，贸易项下是开放的，你的资金可以通过跨境人民币的贸易结算自由流出，但你会发现，没有一个头寸的投资的场所和渠道，从而使流动大大减弱。

另一方面我们也注意到，尽管上海是人民币的本地中心，但金融发展程度不够，金融基础设施相对落后，特别明显反映在固定收益市场上，这意味着上海即使把它水憋出来，池子也不是很深，结果就是都到香港了。

总结一下可以看到上海市场和香港市场的差异，第一个就是资本项目的开放及人民币可兑换的程度，由于人民币目前尽管在经常项目上可兑换，但资本项目上不可兑换，致使上海难以想香港那样实现人民币在资本项目上的环流，并影响到了人民币在经常项目中的使用规模。

第二是金融市场基础设施完善水平，由于人民币利率和汇率的管制，上海缺乏发展金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求。同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾，在这种情况下，即使实现资本项目开放，也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。

有没有办法改善？我们觉得有了新的契机：

第一个契机就是资本项下管制正在发生新的变化。人民币国际化的使用使我们资本项下管制出现一个新的现象，我们知道发达国家为什么要资本项下管制，因为它突然发现一个问题，如果资本项下，开放就意味着本币跟外币可兑换，由于本币不是国际货币，外资的频繁流动就会对本国经济带来很大的影响，刚才李扬教授特别谈到这一点，就是汇率操纵的问题，其实是大国货币在操纵，它唯一采取的办法就是管制资本，管制资本就是不可兑换，资本项下的开放和货币可兑换是两件事，连利息，这就构成了一个传统发展中国家的难题，我们知道，做市场经济一定是资本项开放，但开放就要货币可兑换，一兑换就会有冲突，于是发展中国家在这个传统难题中试图开放，又不敢，好一阵儿又试图再去开放，后来又遇到困难，又关门，中国实际上也面临着重重难题。

但我们说在人民币国际化的情况下，这个难题出现了某种新的情况，难题可能有新的解法，我们来看看中国资本项下的管制，按照IMF的定义一共有三个科目，中国大概85%的科目都开放了，目前只有三个实行管制的科目：

一是外商直接投资需要审批，境内对外投资也需要审批。

二是中国居民不得对外负债，对外负债需要进行外债规模管理。

三是中国资本市场不对外资开放，尤其二级市场不对外开放，如果外资进入中国资本市场需要某种特殊的管道安排，比如QFII。

但随着人民币的使用，你会发现这三个条件都在发生变化，这个变化是什么变化呢？你会发现我们在保持对外币管制不变的情况下资本向本币开放，向人民币开放，我们看三个科目，第一个科目，如果外商以人民币投资，其审批条件宽于外币，2011年后颁布的鼓励外商以人民币投资条例，其中，与外币投资相比至少有一个条件宽松，2011年我们鼓励中国企业以人民币对外投资的形式走出去，这个管制也大大放松；

第二，目前中国居民还不能自由对外以外币负债，但可以对外以人民币负债，去年，深圳浅海跨境人民币贷款，理论上中国企业在香港借人民币，这是对外以人民币负债，更何况香港点心债市场有很多在大陆，使用债券的形式对外人民币负债。

第三，中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，但你突然发现鼓励外资以人民币QFII投资中国市场，去年是2000亿，现在对三类机构开放了人民币债券市场（银行间市场）。

由于我们突然发现资本项开放用本币进行，因此，资本项开放并不意味着本币与外币的可兑换，它创造的条件可以分离操作，首先实现资本项下的开放，进而再说资本项下本币与外币的可兑换，请大家注意，今年国务院颁布了体制改革的方案，其中有一句话，提出人民币在资本项下可兑换的方式，它的含义是人民币在资本项下已经开放了，这是人民币在资本项下的可兑换，怎么叫做可兑换呢？如果从未来来看，就是这三个科目逐渐跟人民币的条件相一致，而这恰恰是上海自贸区最核心的概念，一个市场（人民币市场），一个额度（回炉额度），如果是这样的话，上海就不存在所谓人民币资本项下的用途管制问题。

这是我们看到的人民币跨境直接投资，既有外商进来的，也有人民币对外出去的，到今年一季度，现在增长是很快的，间接投资也大幅上升，主要是RQFII的审批，而且我们看，国际收支的开放程度是在提高的，尤其在资本项下，大家注意到，除了机构以外，个人的开放也在进行，最终是人民币的跨境个人投资。

从未来来看，各种对外投资的逐步放松正在制定更多细节，更多可以允许个人用人民币的形式对外进行投资，我想，如果香港市场将来有人民币股票（现在已经有了），这可能就拓展了大陆居民对外投资的渠道。

金融基础设施的发展，谈谈利率的市场化。

目前的利率是存款上限，但你发现其它市场全部是放开的，远端利率和货币市场短端利率，而存款利率中间很可能将来按照思路是先长期，最近CD肯定要发行，进而才是小额短期，最后用存款保险制度来放开，这意味着固定收益就有发展的机会。

一个很重要的发展，到今年4月份，中国债市规模第一次超过50亿，改变了中国市场上的结构，单边市意味着两个含义，只能涨不能跌，第二是只有股没有债。现在平衡了，可以做配置、做对冲了。

固定收入产品在丰富化，跟这个相关，金融脱媒也出现，这意味着中国金融结构在发生着深刻变化，也就是说不再是单纯的间接融资为主了，开始向直接融资转变，而且我们认为今年是革命性变化，贷款融资规模第一次下到了50%以下，而十年前贷款占整个社会融资规模的90%几，这都意味着金融市场的发展，这就为上海的建设提供了新的条件，我们说，它的外部制约正在消退，按现在的估计，随着利率市场化，汇率自由化，有望在2015年前后在资本项下人民币实行基本可兑换，当然还是有管制，但基本可兑换，利率市场化也有望在2015年前后。

根据国际经验，利率市场化，金融开始脱媒，金融市场的发展将快于传统商业银行业务，而资本项目开放使外资参与这一市场，从而使金融市场国际化，奠定上海国际金融中心的基础条件。

正是在这样的情况下，上海自贸区开始发展，刚才李扬教授特别谈到上海自贸区，我想上海自贸区最重要的是两点：一是中国的自贸区，二是试验区。大家注意，中国（上海）自由贸易区，为什么是中国的自贸区呢？因为上海跟其它地区都不一样，它是人民币的本币中心，你在其他地区都可以做自由贸易的实验，但没有上海，它不是一个金融市场；

第二，这个自由贸易是一个试验区，试验新的制度、新的安排，什么是新的制度呢？刚才李扬教授讲TPP、TTIP，最重要的就是负担清单管理，二是准入前国民待遇。所谓负担清单管理就是没有禁止的活动即可从事，不需要经过任何审批，而我们知道我们现在都还是“正面清单”，政府有许可，禁止的你当然不能做，不禁止的你也要获得许可才能做。二是准入前国民待遇，目前在中国所有的企业是有国民待遇的，但办企业是有准入条件的，所以准入前国民待遇就是除国民待遇外不设任何前提条件，我们看到这方面正在做，特别现在这个是国家工商局，你办企业可以先有证，而不是像过去，要先有项目才能去申请企业。

对上海自贸区来说它的意义是什么呢？一是以开放促改革，中国经济过去是审批经济，政府对经济的干预是比较多的，十八大特别提出了要理清政策与市场的关系，我想两个关系要理顺，一是政府要对素价格的控制，最核心表现在利率和货币的共识；二是政府对准入的审批。设了很多前提条款，即使在前提条款的后面还有“玻璃门”、“弹簧门”，减少审批是改革的重点，而上海自贸区的负面清单管理是这一改革的体现。

二是以服务贸易加快经济结构调整，当前中国经济结构优两个突出的特点，一是工业为主的，工业包罗万象，但服务业落后，“十二五”提出中国经济结构的调整主要是这两个方向，重点发展服务业，二是内外需共同发展，重点是扩大内需，核心是保消费。这两点都指项服务也的发展，我们知道发展中国家服务业是短板，服务业怎么发展就变得很重要，这时候回顾一下深圳的经验，当年深圳开放的时候大家意见很多，而我们开放的目标十分明确，说是要解决三件事，引进资金，引进技术，引进管理经验，这里我想特别强调管理经验，在八十年代初我们对什么叫企业是不知道的，政府怎么管理经济是不懂的，我讲一个故事，当时日本有个很著名的经济学家叫小林实，他到中国来，我们陪着去看了一圈中国的企业，看完了，回来座谈我们问他观感如何，人家一句话令我们大跌眼镜，大吃一惊，说“我没看到企业。”我们说你看了这么多东西怎么不是企业呢？“那都是工厂”，是个生产单位，不是自负盈亏的组织，现在大家学习都知道，所谓企业有治理结构，是用产品的劳务来获得实现财务目标的一种商业组织。同样，如果我们说服务业是短板，服务业怎么做我们不是很清楚，那我们去看看深圳的经验，正是深圳的改革开放人们学习了技术，引进了资金，更重要的是学习了管理，然后深圳经验扩散到整个中国，引领了中国制造业的成功，使中国制造成为世界工厂，上海能不能通过开放来促进服务贸易，促进服务业的发展，使上海真正成为服务贸易的高地，从而引领中国产业结构调整。

第三，刚才李扬教授也特别调整了，以自由贸易实验区向更高标准的开放靠拢。TPP和TTIP不仅仅是贸易协定，还有更高的开放标准的要求，抛开政治含义和意识形态不讲，就经济意义而言，这是对中国现有经济体制提出了很多的挑战，如果和WTO相比，它和WTO的规则是不一样的，WTO只限贸易体边境间开放，仅涉及关税、贸易和非关税壁垒等开放市场举措，而TPP和TTIP则涉及贸易体境内的经济制度安排，入境证中立，政府不能对所有企业有歧视，这次中美战略对话提出一个核心问题，中国国有企业为什么这么强势，这是形成投资如此之高的原因，比如说劳工保护条例（自由公会），这需要劳资谈判，核心就是自由公会；还有清洁贸易，所谓清洁贸易的机制就是如果你不环保，碳排放比较高，我有权对你征收碳税，而且征收理由很冠冕堂皇，这不是惩罚，而是促进你更加环保，等等这些涉及了一系列重要问题，其主要措施是负面清单和准入前国民待遇。

上海自贸区恰恰通过负面清单和准入前国民待遇的试验，向更高标准的开放靠拢，从而是第二次“入世”，这个问题非常之重要，我们知道TPP已经对中国关闭了，而且说我不再找你谈，言外之意，你要谈就来找我，我的标准不再改变了；请大家注意，在中美战略对话中有一句话，美方高度关注上海自贸区的发展，中方承诺加快上海自贸区的发展，外界的解读是中国努力跟世界标准保持一致，所以李克强在谈到这个问题的时候说这是第二次入世，而且必须壮士断腕，我们知道，中国第一次入世签定了2700个条例，入世不是简单加入不加入的问题，而是制度变迁，如果是第二次入世，这是向更高标准靠拢，按更高标准的国际惯例办事。

在这样一种情况下我们可以看到上海自贸区具有非常重的意义，如果把人民币国际化和上海建立国际金融中心联系起来，金融安排就有特别重要的含义，上海自贸区金融安排的核心我们认为是形成离岸人民币市场和在岸人民币市场的连接桥梁，它要做到的就是“一个帐户”、“一个市场”，一个市场就是人民币市场，不论外资还是内资，都是人民币，一个帐户就是回流内地的帐户。如果这个市场形成就会看到这么一个效果，当人民币可以自由买卖，货币是自由化的，利率是汇率的评价，那么利率也就可以市场化，当一个帐户流动管理，额度可以回到陆家嘴，随着额度的逐渐放大，它的资本项下的开放就能逐渐做到，那么这就意味着全面的可兑换终将实现。

刚才李扬教授谈到，这个安排是可以做到的，自贸区不就是一线放开二线管住吗？香港是提供了金融产品，提供了管理经验，提供了制度办法，把香港经验搬到上海，上海自然就会成为一个新的市场，而且上海市场从这个意义上来说要比香港市场更有前景，因为上海是人民币的本地中心。

从这个意义上来说可以这么看，上海自贸区的发展是非常有前景的，在过去一个月中注册企业据说已经快上万了，其中几个是完全放开的，文化企业放开，文化企业注册将近200家，医院放开，外商可以独资办院，保险公司可以独资了。从目前的情况来看，我们认为在上海可以进一步加快人民币的发展，首先在机构方面加快服务贸易的开放，特别是实行外资多类型金融机构的国际待遇，尤其是加快金融形租赁行业的发展，中国租赁业发展一直比较缓慢，而随着经济的发展，租赁需求越来越高，飞机、货车、大规模基础设施、厂房市场；

二是发挥上海现有各类交易所的作用，尤其是商品交易作用，提升人民币定价的大宗商品和金融资产的国际接受度。我们知道，中国是最大的大宗产品进口国，拿石油来说，中国已成为第一大石油进口国，但石油的定价是美元；铜，中国是用铜大国，但给铜定价的是美元。能不能通过上海期货市场的发展提高对大宗商品进而对金融资产的人民币定价？

在产品方面，应该鼓励境外机构在上海发行熊猫债，探索境外企业在上海资本市场以人民币上市。利用上海跨国公司总部聚集地的优势，积极推进人民币跨境贷款和担保，尤其是国际大项目人民币融资安排，这次在中国东盟中间大家都知道有几个大项目出现了，一个是泛亚铁路，从昆明到新加坡，昆明到印度，要加速建设。第二我们也知道，海上有个项目，南中国海的沿岸港口建设，一直从广西到新加坡。第三还有岸上的输油管线建设，包括中俄印三国的输油管线，这个东西能不能用人民币安排？

金融基础设施方面也可以做相关工作，比如利用试验区，梳理和解决上海作为国际金融中心法律和国内法律的差异；帮助人民银行在上海的CNAPS系统的建设，加快形成全球人民币清算系统；鼓励金融机构完善并使用SHIBOR定价机制以巩固其在利率市场化中定价基准的地位。这些方面都是进一步改进的工作，我们相信随着上海自贸区的发展，特别是人民币在上海市场的使用，不仅仅为中国经济的发展提供新的、可持续的机会，更重要为稳定世界经济，对解决全球性，特别是亚洲地区的货币错配问题，能提供一个新鲜的安排，这会使金融更加稳定，也会使世界更加繁荣。

以上是我的报告，谢谢大家。

主持人：

感谢远征博士的精彩演讲，内容非常丰富，从人民币国际化开始说起，到中国的资本帐户开放以及上海自贸区的发展，其中有两个观点我印象非常深刻，一个是认为人民币国际化虽然现在条件不具备，但因为它有重要意义，所以要走特殊的路径，这个路径是与传统路径不一致的；二是我在整个演讲中注意到，远征反复比较了人民币国际化的离岸模式和在岸模式，上海模式和香港模式，这是非常有启发的事情。

我就不再多评论，他们的演讲有太多亮点，现在就给两个问题的提问机会，每个老师分别提一个问题。

现场提问：

有个问题我想问一下曹博士，上海自贸区现在刚刚起步开始建设，随着上海自贸区未来试验成功，它将会对香港产生怎样的影响？未来二者是倾向于对立还是互补？谢谢老师。

曹远征：

我相信是互补的。这么说吧，上海可能是中国的纽约，香港是中国的伦敦，伦敦市场和纽约市场区别在哪？你会看到纽约是本币市场，它料理本币业务不料理国际业务，因为美元是国际业务；但伦敦是多币种的市场，包括这次李扬教授讲的，我们认为伦敦很快会超过新加坡，成为人民币第二个大离岸中心，它处理人民币，不是它的本币，过去伦敦曾经是离岸，或者说海外美元、欧洲美元的主要市场，香港恰恰跟伦敦一样，它是多币种清算中心，多币种市场，在这种情况下未来的发展，香港和上海在这个意义上更多是互补的关系，上海是中国的纽约，是以人民币为中心的市场，而香港是中国的伦敦，更多是多币种进行交易的国际金融中心，中国这么大，容得下两个金融中心，这当然是一厢情愿了（笑）。

现场提问：

我来自中国银行国际金融研究所，平时跟曹老师请教得比较多，所以我想借此机会向李扬教授请教一个关于自贸区的问题，刚才您提到我们自贸区建设的目标是建设成一个可控的离岸金融中心，我的问题就是，上海自贸区建设将来是要建设成香港这样的自由中心吗？我们自贸区将来开放的路径会是怎么样的？可控主要是通过哪些手段和措施？谢谢。

李扬：

你们都集中在这个问题上。

上海自贸区，我说可控，是指离岸和在岸之间沟通的时候可控，上海呢，我们都同意，建立一个完全的离岸市场，它的榜样就是香港，我们刚刚都表达了相同的意思，虽然之前没沟通过，看来研究者的观点都所见略同。但它在那边是做人民币的，你们注意刚刚远征讲的东西，国际收支项目实际上是两个事情，一个开放，开放是指它的货币可否流动，二，流动中客房汇兑。流动可以了，流动汇兑还是管制的，这里面的沟通，流动是可以流动的，但只要汇兑稍微一放开，离岸市场和在岸市场就迅速一致起来了。

现在从人民银行的方案里面，实际上等于在自贸区搞了另一个货币，有点像那个东西，造了一个不叫人民币的人民币，管道上和身份上稍微有点区别，但大家想想，人民币就是人民币，都在上海的土地上，所以它里面又暗藏了一个管道，我们想放它就可以过来一些，想打住它就可以打住，这是便利的，我们一定要充分利用这个便利条件，先放流动，再放汇兑，我觉得这是一个发展的方向，一可汇兑了，马上就可复制，如果汇兑一放开，自贸区就完全复制到全国了，意义非常重大，风险也很大，现在好多事情没有想清楚，我感觉我们两个想得是比较前沿的，中财办召集开会，没思路，但就觉得要做，朦朦胧胧觉得要这样做，但思路还不够开，今天在国内探讨这个，恐怕我们还比较靠前，不久前我准备带一帮人到香港去，就地研究香港做些什么事儿，然后一个方案拿回来就到上海去做，想这样，因为有这样的便利嘛，做下来，你说香港和上海是不是会相辅相成，我觉得可能一厢情愿，还是有点竞争，竞争和合作的关系吧。

主持人：

再次感谢李扬教授和远征博士给我们带来的非常精彩的演讲，应该说他们的演讲是本届论坛蛋糕上的奶油，是最棒的东西，时间关系我们不能再提问了，很抱歉，再次感谢他们。

接下来是合影时间，利用这个时间大家可以稍微休息一下，请正式参会代表出去合个影，之后请大家很快回来，下场主题演讲将在大概15分钟到20分钟之后开始。

主题演讲

主持人：钟红（中国银行国际金融研究所资深研究员、《国际金融研究》常务副主编）

主持人：

大家好！我是来自中国银行国际金融研究所的钟红，接下来差不多一个半小时的时间，就是我们本次论坛的主题演讲环节，这个环节将有六位演讲人发言，这六位嘉宾都是长期从事经济金融研究和实务工作，在经济金融研究领域具有深厚的造诣和卓越成就的专家。

大家也知道，五年前的9月15日雷曼公司宣布破产，成为了本次金融危机全面升级的标志性事件，五年来全球经济金融当中经历了很多重大的变革，包括政府救助机制的探索，包括非常规货币政策的推陈出新，也包括金融监管的改进和完善，包括金融基础设施的改进完善等方面，在这些重大变革当中，我们确实是经历了很多，也思考了很多，即使是在五年后的今天，全球经济金融也没有彻底的摆脱危机的影响，但在这些重大变革当中，我们也看到了很多新的希望，所以接下来我们就期待着六位演讲嘉宾能够从不同的视角来展示他们对于我们正在经历和即将经历的这些变革的思考，表达他们对于这些变革精辟的观点。

首先我们欢迎中国银行国际金融研究所黄志强所长发言，他发言的题目是“国际视角下的三个切换”，大家掌声欢迎！

黄志强：

大家上午好！利用这个时间跟大家分享几点体会：

中国日益融入全球，作为第二大经济体，我们在考虑国际问题的时候需要有国际的视角，考虑国内问题的时候同样也需要国际视角，所以在这里我想讲我理解的在这个视角下的“三个切换”。

1、是美国货币政策从非常规向常规切换；2、亚洲，特别是东南亚地区从美元华向本币化切换；3、人民币汇率从经常项下驱动向资本项下驱动切换。

先说第一个切换，时间关系我主要谈一下其中的观点，最近美国比较热闹，包括QE的反复，包括美债，政府关门，从现在看有几个判断，第一个判断，尽管10月17日，美国两党达成初步协议，但美债的实质性问题还没有真正解决，只是解决了短期的问题，长期实质性的问题还没有解决，明年1、2月份还会出现类似的闹剧，还会出现暂时的解决。从这些来看，好的一面可以看到美国政府在不断借债的过程中，两党间还是有制约，应该说这是好事，但不好的一面，这个问题随着时间推移会越来越严重，中国作为持有美债最大金额的国家，我们必须有短期和长期的一些安排，短期还是要求美国不断妥善解决这些问题，要实施负责任的货币政策，从长期来说我们要主动调整，优化我们外汇储备的结构，促进我国在贸易和投资项下双项的平衡。

1.2，QE政策短期内不会退出，9月份失业率数据还是比较高，两党对预算和债务问题未达成一致，所以QE政策没有退出。10月份数字还没有达到门槛，我们预计11、12月份数字也还到不了退出约定的门槛，明年1月份联储主席会调整，换上鸽派的主席，所以我们觉得真正要讨论这个问题可能会到明年一季度末，甚至到二季度，所以我们判断短期QE还不会退出。

1.3，美国经济温和复苏的趋势，还是没有变化，整体基本面，从美国个人消费和个人投资来看，还是比较强劲的，最近两党纠纷对整个经济的影响还是非常有限，我们依然对未来美国的复苏抱有比较大的希望。这是未来我们看从非常规向常规的切换。

第二个层次，我们看看对我们亚洲，东南亚地区会有哪些相应的影响？

刚才两位老师已经讲过了，美元作为储备货币在亚洲有一个很大的问题，我们有很多错配，也就是说亚洲严重依赖美元，整个经贸都非常依赖美元，尽管有50%的亚洲贸易是区内贸易，但这50%的区内贸易也一直是以美元作为主要结算货币，从总体来看，亚洲90%左右的跨境贸易和投资都是通过美元进行结算的，但外汇储备方面也都是以美元作为主要的币种，亚洲大量持有美国国债，我们也可以看到，韩国97%和83%都是用美元结算的，日本稍微低一点，但最近在2012年的时候也高达81%。

严重依赖美元使亚洲整个的金融结构变得非常脆弱，一旦美国货币政策作出比较大的调整，比如QE退出，那么就会引发相应的金融动荡，我们在今年6到8月份就经历了这么一次动荡，那时候预计美联储要退出QE政策，这时候亚洲的汇市、股市、债市（都大幅动荡），汇市货币贬值，股价下跌，债市收益率也是大幅攀升。

我们再具体地看哪些国家受影响最大，我们可以看到，“双赤字”国家受到的影响最大，所谓“双赤字”就是财政政策和经常项下的逆差的赤字，我们可以看到印度、印尼、南非和巴西都是“双赤字”国家，他们在这个动荡中的表现最近特别抢眼，所以我们可以看到，当结构问题，赤字问题的内因加上QE退出的外因相互作用，就会产生动荡。

我们也看到，随着近期QE政策退出的落空，最近亚洲新兴市场国家又有一次很好的回升，应该讲也反映了QE对整个亚洲新兴市场国家的影响，它一旦退出就会往下影响，一旦预期落空就会往好的方面影响，说明美国的货币政策QE对亚洲和新兴市场国家影响非常大，之所以能够很快的回升，这也和90年代末到现在亚洲国家经过改革以后抵御危机的能力有所提升有关，主要体现在以下几个方面：

一是亚洲国家普遍从固定汇率转变为浮动汇率制，应对外部冲击的弹性和灵活性得到了增强；

二是储备明显增加，不少亚洲国家当前的外汇储备是1997年的6到8倍，手中有大量外汇储备，能够奠定很好的市场信心。

三是银行体系更加稳健，资本充足率大幅提高，盈利能力也处于历史最高水平，这样的话，亚洲国家整个抵御危机的能力有了很好的提升。

这次变化好的一面就是我们有了很好的能力，能够恢复，但不好的一面，我个人觉得这次退出预期转变还是太快，它是一次很好的压力测试，但感觉这个压力测试还是不够有劲，因为会为未来在准备政策退出过程中各国的紧迫、推进结构性改革的力度会打折扣，产生一些麻痹心理。

在这个过程当中，对中国来讲我觉得既是机会，也是一个很好的挑战，今后能够让我们亚洲国家看到严重依赖于美元的结构是不好的结构，我们希望亚洲的资金能够在亚洲的金融市场上满足亚洲的需求，我们亚洲的需求通过我们亚洲市场得到满足，而不是绕到欧美，在这种情况下如何推进亚洲的金融合作向本地化切换，同时在这个过程中突出中国目前的作用，比如在扩大跨境贸易本地的结算试点，降低汇率风险和结算成本，我们也可以充分利用清迈倡议，多边化的机制来促进区域的金融稳定和风险防范，也可以加快建设亚洲债券市场，扩大本币债券发行和交易的范围。这是第二个切换。

第三个切换，从经常项下向资本项下的切换。过去很长时间里我们的经常项下一直有大量的赤字，这种情况下，一个是推高汇，二是不断增加我们的外汇债，但最近我们的经常项目顺差跟GDP的比例已经从最高的10%降到了目前的1.85%。

资本项下尽管还没有完全开放，但通过人民币跨境使用，人民币离岸中心的建设，海外对人民币资产的需求也越来越大，从经常项向资本项的切换是针对人民币市场供给和需求，在这个市场上的资金会更加敏感，规模会更加大，逐利性会更加强，所以未来一段时间对人民币的整个升值会继续有很大压力，而且整个汇率波动会明显增大，这种情况之下我们建议要继续推进金融改革的开放，完善货币政策的调控，比如在汇率方面扩大波动的区间，增大汇率弹性，来进一步完善形成机制，同时在资本项开放的过程中要尽可能实现双向动态的平衡，确保汇率波动不要太大。

同时随着境外人民币资金超过一万多亿，今后我们国内的货币政策不能光盯着国内的问题，而且要从全球角度考虑，调控要尽快从数量型向货币型进行过渡。

时间有限，我就讲这三点体会和大家一起分享，谢谢。

主持人：

感谢黄所长的发言，黄所长的发言里有几个观点非常鲜明，特别是讲到了亚洲如何通过经济金融合作的进一步推进来共同抵御金融危机的影响，实现从美元化向本币化的顺利过渡，同时中国如何更深入地推进经济金融改革来完善我们的经济金融体制，推进切换的顺利完成，向黄总表示感谢。

我们第二个发言的是对外经济贸易大学金融学院丁志杰教授，题目是“当前中国金融自由化顺序”，大家欢迎！

丁志杰：

感谢论坛给我这样一个机会发言，题目稍微改了一下，后来一想，自由化，最近的风向好象看不清，我就改成了“当前金融改革的顺序”，副标题是“基于经济现实的逻辑而非经济学逻辑”。尤其在前面的逻辑加了“的”，表示我觉得这两者可能还存在巨大的差异。

什么问题？大家知道，中国新一届政府要释放改革红利，改革进入到了攻坚克难阶段，很多都是深水区，特别在金融领域，包括上海自贸区的成立，金融改革成为了大家最关注的热点，而不是贸易和对外开放程度。

我们联想到一点，去年央行提出加快资本项目可兑换的设想，礼卿院长会专门讲这个题目，看学界的反应，应该是遭到了几乎一致的反对，怎样看这个问题，反对的理由有两点：一点是目前开放的风险，第二点是开放的顺序。麦金农先生在1991年写过《经济自由化的顺序——向市场经济转轨过程中的金融控制》，1992年就译成了中文版，这本书影响了几乎在那个时代学习和做研究的所有的学生和老师，我们现在来看，国内利率市场化还没有完成，我们就要加快资本项目可兑换，这可能整个是一个错置，就我理解这个理念，经济学的逻辑与经济现实的逻辑有时候是背离的，要基于中国的实际来看，我们认为中国的实际决定包括对外金融政策调整在内的对外开放，可能需要同步协调推进，甚至目前阶段对外开放要先于、快于国内改革，

目前中国面临一个金融昆剧，金融本身与经济之间的关系，我们真的进入到了一个时节，这个时节主要的体现是中国的利率和利差居高不下，很奇怪，全球都是超低利率，但中国作为高储蓄的国家和货币供应量、信贷投放都是世界第一位的国家，为什么它的利率与利差下不来？我觉得这个问题值得我们去思考，我想我的演讲就是基于中国的现实。

我们看这张图，其实我的整个演讲就是三张图构成，中国货币发行事实上近乎完全美元化，我们知道，央行9月底资产负债的规模已经超过了31万亿人民币，在这里面我们做了一个简化，我把资产归为三项，负债也归为三项，大家看左边的外汇资产3.66万亿，25.3万亿央行的外汇帐款，还有8000亿是其它国外资产，这两项是央行的国际资产，国际资产在央行资产里占到84%以上，所以我们的央行是非常国际化的，剩下的是其它的资产，包括持有的政府债券等等，右边是负债，20万亿的存款准备金和6.3万亿的货币发行，这是基础货币，其它负债是4.8万亿，这里面包括3万多的财政存款。

从这张图你会看到，中国基础货币的投放几乎完全美元化，每一个基础货币投放货币都有对应的美元，这让大家看到和香港的情况是一样的，但香港是在固定汇率和资本自由流动的前提下来实现完全美元化，中国是在大陆，在资本一定程度管制和我们汇率浮动的情况下来算，结果也是完全美元化，这样会造成一个什么结果呢？可能我们会设想一个问题，中国的货币政策是无效的，香港金管局，我们是人民银行，这张图给我们一个接下来的思考是，从外汇储备来看，我们知道，中国的外汇资产实际上是由10亿经济部门获得的国外收入，它卖给了商业银行，商业银行再卖给中央银行，在中央银行这上面显得很对称，央行通过用货币发行的方式以低收益、低成本的负债来实现了它的财务平衡，我们知道货币发行，现金利率是零，它有印刷成本，可以忽略，我们知道，法定存款准备金是1.62，超额存款准备金利率是0.72，准备金这块，这20万亿来说，它的平均成本目前来看是1.5左右，这是央行的资产负债表。

如果我们看这里面商业银行的资产负债表是什么情况？在央行持有存款准备金20万亿低收益的资产，这部分占到我们GDP的将近40%，也就是说，一个国家的商业银行拿了占GDP40%的低收益资产，它能不能活下来？看这个业务的另外一端，企业在银行的存款，假如现金部分都由企业持有，那这个存款里面是20万亿，外汇变成外汇储备对商业银行来说，1.5%利率的存款准备金资产，另一端负债是企业存款，目前来看，企业吸收存款的综合成本接近5%，这就解决了利息成本和经营成本等等在内，将近5%左右，单看这一笔业务，我们的银行是赔的，中国银行很可怜，它是赔的，我们的银行怎样实现盈利？可能我们看到了一点，假如这时候存款准备金是20%，这里面法定的只有20%，80%是超额准备金，只能拿到0.7的利息，这么一算，它原始的业务发生以后，资产的收益不多1%，为了改变这种状况它只有通过不断地投放信贷把超额准备金变成法定准备金，我们会看到货币和信贷的极大扩张，当然还有一个前提，国内的利率足够高，利差足够高，为什么利差要足够大呢？为了弥补商业银行在央行持有的20万亿低收益资产的机会成本，这是第一个大家会看到的，这推高了中国的利差。

这里面还有一点大家可能会看到，中央银行和商业银行的关系，我们会看到，中央银行之所以能够实现以低成本的负债买入外汇，变成外汇储备，最根本起作用的是商业银行，我们商业银行为中央银行财务平衡实现了重要的贡献，这个贡献自己承担了很大的损失，后面我们会看到，在中国，中央银行和商业银行是共谋的关系，利益共同体，6月份时出现一个词，后来我说不对，应该叫“狼狈”，中央银行和商业银行是利益共同体，是狼和狈的关系，这部分机会成本最终是转嫁到实体经济、储蓄者和资金使用者，这是大家看到的第一个成果。

第二，在这里面还有一个问题，源于中央银行3.6万亿的外汇储备，我曾经说过一次，现在我们再来看我们的外汇储备，可能是万恶之源，因为这个外汇储备对我们的金融以及经济的关系还会带来一个问题，中国对外开放效益的问题，这张表显示的是05年到2012年中国净国际投资头寸与收益的情况：

我们知道，2012年底中国的海外资产是1.57万亿，我们的对外负债是3.44万亿，所以我们的净资产是1.74万亿，在05年时它的净资产超过4000亿，但是在这么多年里面我们会看到中国净资产的收益情况如何，前一项投资收益是直接源于国家外汇局公布的国际收支平衡点，投资净收益；还有一块是存量调整，没有反映到国际收支里面，由于中国的海外资产缩水，和外国在中国的资产，中国的对外负债增值造成的损益，这个损益是在估值效益，不反映在国际收支平衡表里。

这几项加起来会看到一个结果，2005到2012年，中国净国际投资收益是负5869亿。从2012年的情况你会看到一个结果，我们5万亿的资产挣的钱要少于我们3万多亿的负债成本，负1270，我们知道，1.7亿净资产来源于我们的国际顺差，也就是中国的国际储蓄，这张图给大家显示的是什么呢？我们是以倒贴的方式输出了储蓄，过去我们是以补贴的方式输出了商品，在目前开放模式的情况下，出口和外资为主的模式下中国以倒贴的方式输出了储蓄，这样一个结果，最终这部分会由谁来弥补？其实我们会看到，是通过储备，央行这样一个渠道，这样一个机制，最终也转嫁到了实体经济，这是一个典型的价格启示，中国的商品在国外卖得便宜，在国内贵，在资金里也是一样，中国的资金在国外是负收益，但我们在国内必须要弥补，必须以高利率和高利差的形式所体现。

通过这个情况我们可以设想，如果在这样一个情况下我们不进行对外开放模式的调整，单纯在国内推进利率市场化，你会发觉，随着利率市场化，我们对外部的倒贴越多，我们国内的利率和利差会越来越攀升，在一季度的时候，存款准备金占到GDP的37%，最近攀升到了将近40%的水平，这样一看我们认为中国首先要改变这个对外开放模式，

为什么要改变？这张对外资产负债表，也就是国际投资头寸表，反映的是我们对外资产负债的结构，它同时也反映了我们的对外开放模式，顺差部分，净债权是我们的出口盈余，还有一部分是外商直接投资形成的外汇储备，我们看到，过去传统是以出口和利用外资为主的开放模式，这个模式首先是开放低效益，接着这个低效益向国内传导，最后造成国内的高利差和高利率，如果不改变这个源头，很难打开，所以我想，包括资本项目可兑换，很多人讲风险，我觉得中国的风险不大，我们基于中国对外资产负债的优化，控制外汇储备再增长，或者能够把外汇储备变成私人部门的投资，这样我们未来资本项目可兑换的重点，放松国内机构、企业和个人到海外投资的限制，债券投资占中国负债的10%不到，如果再扩大一倍其实也没有什么问题，这样的话就有一个结论，中国的对外开放，包括对外金融政策的调整可能要先于国内利率市场化等改革。

最后的总结，是理论错了吗？理论没有错，是我们应用理论的人错了，我们忽略了麦金农龙先生提出的金融自由化顺序的前提，他讲的是在一个封闭的经济中，我们如何向市场经济过渡，但事实上中国已经是开放的经济体，而且它有一种特定的开放模式，如果我们忽略这个前提再从纯理论来对实际进行批评，这可能也是学术界的错误，无论我们是做经济学研究还是做经济研究，一定要基于实际，这样才真正有利于我们对问题的探讨和进一步深入。

谢谢大家。

主持人：

咱们一直是讲改革开放，到底是先改革还是先开放，丁志杰老师从他的研究视角结合中国的实际给予了精辟的分析，对丁老师表示感谢。

接下来发言的是南开大学经济学院的梁琪院长，他讲的题目是“中国证券市场国际化研究”，大家欢迎！

梁琪：

感谢主办方给予发言和跟大家交流的机会。

今天我讲的是中国股票市场的国际化研究，这是我们研究团队共同的研究成果。

我讲一下背景，关于对股市联动的研究，在经济全球化和金融自由化的浪潮下，联动的程度、联动的关系越来越强，它对各国政府宏观政策的制定，包括对微观层面上投资者的跨国投资和组合管理都有了非常重要的理论和现实意义，这是我们研究的背景和切入点。

另外我们也看到，中国股市经过二十几年的发展，目前已经成为全球第二大股票市场和最大的新兴股票市场，在上一轮魏纪中中国股市呈现近70%的跌幅，这远非国内因素可以充分解释的，国际市场间的联动因素也发挥了非常重要的作用，这是我们研究的切入点。

关于这个问题，国内已经有了很多前期研究文献，发表在国内非常顶尖的学术期刊上，前期也都有大量文献，对于这些问题的回答，经过20余年的发展，中国股市跟国际股票市场之间的联动关系到底如何，中国市场又是渐进式和开放式的，在这个过程当中这种变化，这种实践特征又具有一些什么样的特点，另外，中国的股市是不是已经具备了影响外围股市的能力，这种影响是区域性的还是外围性的，对这种问题的研究和回答，对于各国政府宏观政策的制定以及跨国投资者的决策、组合管理都有着重要的理论和现实意义。

前期的研究非常多，我们也大概做了一个总结，可能存在着这么几个方面有待提升的地方：

一是以往研究的不足，主要都是从两两的角度去分析股票市场之间的联动关系，不管是早期的文，研究中国的香港，中国和美国，中国和欧洲，中国和日本，都是在两两之间去研究，近期研究，大概从去年开始有几篇文献，开始把视角拓展到全球股市的多为框架下，但样本虽然扩充到了十几个甚至二十几个国家和地区的股票市场，但做的依然还是两两之间，还是在大的样本下做中美之间、中欧之间、中国和欧盟之间，中国和香港之间，我们感觉这恐怕存在一个问题，大家知道，股市是一个交织在一起的信息互相充分流动的全球的股票市场，应该是在全球多维的市场情况下我们去考虑中国和其它市场之间的关系，换句话说，现有的研究你只做中美、中日、中国和欧盟的话是一种非条件的研究，结果可能存在着偏差，更接近现实的研究就是我们要考虑到在其他这些市场对中国和美国市场影响的前提下我们去看中美之间或其它各个两两市场之间的关系，所以我们觉得这是第一个不足。

第二，目前从施政方法上来说主要还是采取因果关系的检验来看两个市场之间的联动关系如何，它得出来的结论往往是从统计学上看这两个市场之间的某一个参数或某一个指标是不是有显著性，给出来的是统计意义上的所谓的联动关系，而不是真正经济学意义上的两个市场之间是不是有联动，它们联动的方向、联动的水平，联动的强度如何。

第三，多数研究采用的是一种静态回归的研究，我们感觉整个中国股市发展具有高成长性和多阶段性，采用滚动样本的研究可能要更好一点。

正是基于此，我们采用了两个方法，一个是有向无环图，还有一个是信息溢出指数，用这两种方式我们对中国股市的国际化进行了定量的测度和分析。在这么几个方面有我们的一些贡献：

一是区别于以往的两两分析，真正把中国股市纳入到全球股市的框架与系统中，基于信息溢出的角度从多维的视角来研究股市之间的联动关系；

二是测度股市之间的联动并不是统计学意义上的联动性来显示它们之间有没有联动关系，而是通过信息溢出的角度来测量溢出的水平、方向和强度，来看中国和其它股市之间有没有经济学意义上的联动性。另外，我们采用滚动样本分析的方式来更好看出阶段性的变化或是它的实践特征。

对于研究方法的介绍，时间关系我就不再展开，一是有向无环图，一个是溢出指数，我特别提出两点：

第一，这两种方法都是在多维的全球的系统框架内研究单个股市和单个股市，单个股市和其它所有股市之间的联动关系；

第二个和以往研究所不同的，我们这两种方法，从方法上来说是割裂的，也就是从不同的角度切入研究，以往的研究是先做DAG分析，然后在DGA分析结果上构建VAR模型，做指数研究，大家可以想像，溢出指数的结果肯定是在DAG研究基础上的递进和延伸，我们这个研究从方法上讲是割裂的，最终的结果是不是相符，所以它存在一个相互印证和递进的关系。

从样本商来说，我们主要是基于对于股市联动两个基本的假说，经济基础假说和资本流动假说，我们从经贸关系和SDI这两个角度来研究，跟中国在FDI和在经贸关系这两个角度进行样本的选取，我们主要选取了16个国家，加上中国内地股市总共是17个股市，这些国家和地区跟中国之间有非常密切的经贸关系，而且跟中国之间的FDI也位居前列，另外一点，这17个股市（包括中国）在2012年底的市值占全球市值将近85%，还是具有一定的代表性，可以在一定层面上代表全球股市的发展和动向。

这是17个股市股票市场的收益率和波动率的统计描述，这当中我们可以看出三点，第一，“尖峰肥尾”，这符合事实，第二，我们可以看到新兴市场国家有较高的收益率，同时也伴随较高的波动率；最重要的一点我们可以从这当中发现，美国这个市场的收益率仅次于三个金砖国家，排在第四名，但与此同时它的波动率相对较低，从一个数据的侧面反映了美国这个市场具有很好的避风港，

下面来看实证研究的结果，首先我们做DAG分析，DAG分析可以给出股市之间同期的信息溢出的结果，首先要对它做持续的设定，大家都知道，你在做VAR的时候，如果变量摆序不一样，出来的结果是完全不一样的，DAG可以很好规避这个情况，我们把十几个样本分成了三个区域，亚洲、欧洲和美洲，根据不同的排序，欧洲、美洲和亚洲，然后是美洲、亚洲和欧洲，按照这样的时间轴来排序，我们看一下在三种排序下整个全球市场的联动如何。

在做设定的时候遵循这么一个原则：如果它没有时间重叠的话，我们知道，股市之间可能会存在交易时间的重叠，没有时间重叠我们就在DAG分析中做相应设定，一旦出现了时间重叠，就有可能在同一个交易时间内由于信息的快速传递来影响股市之间的联动，所以我们就不对它做任何设定，在这样的情况下我们给出了收益率和波动率两个主要指标之间有向无环图的结果。

这是在三个排序下，第一个是亚洲、欧洲到美洲，第二是美洲、亚洲到欧洲，第三个左边这张图是欧洲、美洲和亚洲。

大家可以看到，在这个图中虽然没有办法定量给出我们溢出的强度，但你可以发现还是能够看到几点值得我们思考的问题：

第一，对于中国股市，它和其它16个市场之间只跟香港之间有着有向边的连接，一旦出现边的话，两者之间有联动的关系，当然，箭头是给出了这种关系的方向，如果没有有向边的话，就说明两者之间没有联动关系，你可以看到，不管是这两个排序下还是在第三种排序下，中国只是从其它16个市场中的香港来获取信息的溢出，也就是我们只是受到香港这个市场的影响。

而且，尽管在第一个图的情况下看不出方向，中国和香港间是否有效连接，但没有箭头，你没有办法判断信息溢出的方向；但从后两张图可以清楚看到信息溢出的方向是从香港到中国，这张图你也可以同样看出来，是从香港到中国，所以这是我们的第一个，通过有向无环图可以看出的结论，中国主要是受全球市场中香港市场的影响，而且信息溢出的流向是从香港流向中国，而与此同时中国对全球其它市场没有任何信息影响、信息溢出，这就证明了中国股市联动之间存在着不对称性，我们主要还是被动接受外围市场的影响，而不是去影响其它的市场，这是我们可以看到的第一个结论。

第二个结论你可以看到区域间的溢出要比区域内的溢出小，换句话说，区域内的溢出要大于区域间的溢出，你可以看到，基本上在一个区域内这个国家股市之间都有有向边的连接，而在区域之间，这些国家之间，有些有，有些就没有，这说明了区域内的溢出大于区域间的溢出，当然这也跟经济现实相符，区域内的经济一体化程度要高于区域间的经济一体化程度，这是我们可以得出的第二个结论。

第三个结论你可以看到，对于欧洲和美洲这两个市场来说，任意两个股市之间都有有向边的连接，而对于亚洲市场则不是这样，那就说明，虽然区域内的溢出要比区域间的溢出高，但我们可以看到这三个区域市场去比较，欧洲和美洲这两个市场股市之间的联动要高于亚洲市场，换句话说，这两个区域之间的经济和金融一体化水平要高于亚洲市场。

另外我们还可以得出一些其他的结论，主要是通过哪些市场来构建，或者作为信息传输的枢纽来进行区域间的输出，你可以看到，在亚洲主要就是香港、新加坡、澳大利亚和日本，在欧洲主要是英国和德国，在美洲主要是美国，换句话说，区域间的溢出主要是在这些成熟和发达国家之间首先完成的。

这个地方我对刚才所讲的内容，收益率的溢出做了一个简单小结，不再多说。

另外，从波动率的溢出也大体可以看出收益率溢出的情况，当然，前面我没有讲到的一点是，我们用收益率的溢出可以去判断整个股市或者经济的一体化水平，从波动率的溢出我们可以看到风险传导的方向、强度和水平。你可以看到，从波动率来说，依然也是如此，中国只存在着从香港过来的信息溢出，而且方向是从香港到中国，所以从波动率溢出又再一次印证了我们刚才的观点，包括波动率溢出当中的区域内溢出要大于区域间的溢出，区域内的溢出在欧洲和美洲要高于亚洲的溢出，我们基本上从收益率溢出和波动率溢出可以得出相似的、刚才我所讲的结论。

尽管如此，虽然我们给出了方向，或者是信息溢出大概的定性的概念，但我们没有办法给出定量的概念，换句话说，中国国际股市，或者说中国股市，它对外溢出的强度到底有多少，而这个强度是不是真的具有经济学意义上的重要性，第二步我们就采用溢出指数的方法来看一下整个全球股市和中国股市之间联动的程度，它的方向到底如何。

首先我们做的是整体溢出，这当中有一个溢出表，因为太大了，我没办法给出大家，从这个溢出表你可以看出来，整个17个市场的平均溢出，收益率溢出达到了64.12%，波动率溢出达到了51.10%，什么意思呢？如果算100%的话，自身市场的影响已经小于50%了，也就是说，对于中国的股市来说，不管是它的收益率去预测方差，预测一段时期误差的分解的话，那么外部的因素实际上已经超过了内部的因素，收益率达到了64.29%，波动率达到了51.10%，换句话说，市场信息溢出的平均贡献已经超过了单个股市自身因素的贡献，所以联动的作用不可小看。

当然，我们还有一些其它的结论，受制于时间我就不再讲了。

另外你可以看一下区域的情况：

这是把每一个国家列入到每一个区域，然后看它从区域得到的影响和区域对它的影响，从这当中我们可以得到这么几个结论：

第一是美国，美国对这三个区域的溢出贡献都非常高，对亚洲市场的溢出达到了48.1%，不仅比所有欧洲和美洲的国家都要高，而且甚至高于很多亚洲国家，因为我们刚才讲了，区域内的溢出要高于区域间的溢出，但美国作为亚洲区域外的国家，它对亚洲国家的溢出不仅比欧美其它国家高，而且比亚洲绝大多数国家对亚洲区域内部国家的溢出还要高。当然从欧美也存在这个情况，从溢出的角度就可以看出美国股市在全球资本市场中的主导地位。

第二，量化你也可以看到区域内的溢出普遍高于区域间的溢出。

第三，我们可以看到哪些国家起到了链接的作用，我在DAG分析法下所讲的成熟的发达国家国家在中间起到的信息中枢的作用。

某种意义上说，我们现在这个定量的结论和刚才DAG所分析出来的定性的结论是相温和的，这样的话，这两种方法实际上是对同一个问题进行研究，得出的结论相同，就印证了这两种方法的吻合性。

你也可以看出，把刚才我们说的收益率的溢出指数和波动率的溢出指数，如果按照时间画在图上，你可以看到国际一体化的水平和市场波动之间的关系，上面那条线是收益率溢出的指出，它反映得是国际股市和国际经济一体化的水平，你可以看到整个是上升趋势。但你看下面波动率的溢出，它没有特别明显的趋势，当然，在次贷危机爆发以后它出现了跳跃，换句话说，波动率的溢出主要是受到极端事件的影响，而收益率的溢出伴随着过去这些年经济全球化的发展，出现了上升趋势，所以两者之间的识辨特征存在着显著差异性。

下面我们来看一下中国市场的方向性溢出。

所谓中国市场的方向性溢出它研究的是中国市场和其它16个市场之间的溢出关系，我们对这16个市场有什么影响，这16个市场对我们有什么影响，我们来看：

这是收益率的溢出，你可以看到基本上在05年之前，中国股市对外溢出或外围股市对我们的溢出都非常低，基本上都低于10%；在2005年以后，当然我们有汇改，有一系列的股权分置改革，你看，这时它的溢出就出现了显著上升的趋势，但从这当中你可以很清楚地看到，上面是其它市场对我们的溢出，下面是我们对别人的溢出，你可以看到别人对我们的溢出要远远大于我们对别人的溢出，而且这种差距在近年来，或者说在05年之后出现了扩充的、加大的趋势；

再来看风险，风险基本上没有太大变化，我们可以看到，这个时候是东南亚金融危机，我们对外围市场的影响远远小于外围市场对我们的影响，包括在这个阶段也一直是如此，但你可以看到，在次贷危机之后情况出现了变化，我们对外围市场波动性的影响一度，你可以在这个图中看到，有一些地方超越了外围市场对我们这个市场波动的影响，换句话说，就是在次贷危机及其以后，中国这个市场，或者中国的股市已经开始具有了对外围市场进行影响的能力，虽然这个能力还显得非常弱。

这是给出来的时段特征，因为我们考虑到它可能有些断点，因此我们采用结构断点分析对它进行了检验，你也可以很清楚地看到，我们只看上面那一层，你看，这是其它市场对中国市场收益率的溢出，从早期东南亚危机之前，很低，只有5.75，现在到了2005年之后的时段，我们具有了53.19%，也就是说，收益率的溢出在缓步上升，全样本你可以看到很低，只有23%点多，波动率也是如此，在最近时段，我们对外围市场的影响有15.6%，但全样本依然还是比较低。

时间关系不再多说了。另外我们最后还做了一个中国市场和单个市场之间的溢出，我们来看一下跟其它16个市场之间收益率和波动率是什么关系，在这张图中你也可以看到，第一个就是香港，香港和我们之间的关系，凤头的两广都是一样的，你可以很显著地看到香港对我们这个市场的影响，同时你也可以看到我们跟其它市场之间我们影响的不对称性还是存在的。

最后我想给出结论，对于国际投资而言，收益率和波动率溢出的平均水平分别都超过了50%，市场监溢出的平均贡献已经超过了市场自身因素的作用，体现出市场联动作用的举足轻重，另一方面，收益率和波动率溢出的路径存在着显著差异，收益率溢出波幅较小，手机短事件影响较少，且具有明显的上升趋势，反映出全球股票市场一体化程度在不断提高，相互依赖性显著增强，但波动率溢出则更多受到极端事件的影响，存在着很大的不确定性，在危机和平稳时期表现各异。

我们再来看一下对中国股市的影响，第一个是中国股市的结论，中国股市的国际化水平逐步提升，且具有明显的阶段性特征，制度变革和金融危机等国内外因素发挥着重要作用；第二，中国股市的国际化具有显著的不对称性，虽然危机以来我们开始具备了影响外围市场的能力，但影响外围市场的能力和接受外围市场的影响之间还存在着很大的差异，说明现阶段中国股市的对外影响力还非常弱；第三，香港股市是影响中国内地股市唯一的市场，它在中国股市一体化中发挥着非常重要的作用；第四，中国股市和亚洲股市之间的联动最强，与欧美股市之间联动则比较弱，说明中国股市国际化当中的区域因素要远大于它的国际因素。

最后是政策建议，一方面，通过定性和定量的分析可以帮助我们进一步明晰中国股市在国际股市当中的地位和角色，为我们下一步进一步提升我们的国际化，提升我们对国际股市的影响能力从战略上给出了路径；

第二个，要求政府在政策制定的时候要有全局性、前瞻性和统筹性，而且需要加强各国政府之间和监管部门之间的合作；

第三，从收益率和波动率的溢出你可以看到，这两个溢出之间路径的不同告诉我们股市一体化的提升并不必然伴随着风险的加强，后者是独立的特征，在极端风险下才可能显示出来，我们在制定相关的风险策略时可以予以考虑。

谢谢大家。

主持人：

梁院长通过非常规范的学术框架探讨了中国股市和全球股市的溢出效益以及相互之间的联动性，研究观点有很强的政策意义，感谢梁院长的发言。

接下来发言的是中山大学岭南学院王曦副院长，他讲的题目是“危机后中国实际通货膨胀水平的估算”，大家欢迎！

王曦：

很高兴有机会受到中央财经大学和《国际金融研究》编辑部的邀请来这里做报告，把我们一些对中国实际通货膨胀的看法跟大家进行交流，也借这个机会听听大家的宝贵意见和批评。

自2010年以来，中国的物价水平开始快速上升，国家统计局公布，居民消费价格指数（CPI）连续创下近年新高，2011年7月份更是达到了6.5%，为危机爆发以来的新高。

大家看这幅图，它给出来的是一个CPI同比指数的走势，大家看一下红色线同比走势，蓝色线给出的是09年以后中国CPI平均的水平，大概是3%。

虽然数据显示中国的通货膨胀水平还在3%左右，没有达到2008年危机前的水平，但和人们的感觉并不一样，随着多种生活必需品、房地产等商品价格连番持续上涨，普通居民感受到的通货膨胀压力远远超过CPI数据所代表的水平，在这种情况下通货膨胀已经成为影响经济社会稳定和长期发展的重大问题。

这个图给出来的是一个当月居民消费价格指数，大家可以看到，在2008、2009年以后，中国的CPI走势出现了更快的上涨态势。

下面的问题是什么呢？官方CPI在09年之后平均是3%，但和大家的现实感觉是不一样的，有没有办法估计一下中国现实的通货膨胀到底是什么样的水平呢？能不能解释官方CPI和人们现实感觉之间的们呢？我们尝试做这么一个探讨。

先看一下官方CPI制定的思路，它基本上是这样的，首先选择大的商品篮子，包括八大类商品，由于时间关系，我就不细说了，每一类里面都选出一个代表品，再确定每一类商品所占的比重，再通过对全国近12万户居民家庭住户进行消费指数调查，综合出来一个CPI的数据。这种做法，而且官方不是特别透明，因此会受到一些质疑，有些学者质疑官方CPI的贬值方法、贬值细则不透明，比如说每类商品里的代表商品是什么？它的权重确定有什么依据，对此也是有些不同的质疑。

其次大家可能普遍认为居住类价格，比如房屋类、建材类价格有所低估。

第三，最近中国CPI蓝本进行了调整，我看到一个材料，据说是把食品部分的比重有所下调，而大家可以看到，最近几年中国的制品价格也是涨的相对快一些。

看一下我们对这个问题的思路吧，我们尝试着基于学理，主要是基于货币数量论，对中国的实际通货膨胀做估计。

大家看一下我们估计的思路和研究方法。

从方程式上来看，MV=PY到V=NGDP/M。

到下一步以后，很有意思的是，在中国我们能够找到官方公布的名义GDP和官方公布的货币总量数据，于是我们就可以通过下面的公式算出来每个季度货币供应数量的变化，这里面稍微有一点小小的复杂，因为中国公布名义GDP公布的是累计数，第一季度的货币供应速度是NGDPq1除以Mq1，第二个季度的货币供应速度我们又需要用NGDPq2除以Mq1，这样依次累计，减去前面的部分，可以把一年各个季度的货币供应速度算出来，当我们算出每一年各个季度的货币供应速度以后，我们可以根据7.3的共识，直接通过7.1推出来，通货膨胀取决于货币增长率加上货币流动速度的变动再减去货币增长率，每个季度的货币增长率官方是有，每个季度产生的增长率官方也有，根据上面7.2的公式我们可以推算出每个季度和去年同期相比货币流通速度的变化，这是我们对中国实际通货膨胀的基本算法。

这里有个更加细的说明，比如100个单位货币对应全年四个季度累计名义GDP分别为20、45、75和100单位，你可以看到，则每单位货币在全年平均周转1次，而在前一个季度、前两个季度和前三个季度内分别周转了0.2、0.45和0.75次，那么四个季度货币周转的次数分别为0.2、0.45-0.2=0.25、0.75-0.45=0.3和1-0.75=0.25。

这是基于M1估算出的实际通货膨胀的水平，09年我们估算出来的实际通货膨胀大概是0.2%左右，同期官方CPI是-0.7%，差距还不是很大，但2010年以后差距就大一些了，按照这个算法，通货膨胀是9.6%，官方的CPI给出来是3.3%。

2011年就更加明显一些，2011年的数据推算，我们算出来的通货膨胀实际水平应该是14%，官方是5.4%；2012年我们算出来的是9.9%，官方目前统计局虽然没有给出来，但我们看了它的月度数据，估计大概是3%左右；2013年前两个季度我们推算出来是6.9%，而官方给出来的是约2.5%。

这是我们算出来的结果。

这里需要做一个说明，这个算法还有一个好处在哪里呢，基本上可以说在大的层面上解释一下实际通货膨胀到底是来源于什么，从这张表上来看。看09年的情况，09年我们M1的增长率是很快的，产出大概是8%左右，而货币流通速度降低也很快，在09年2%的通货膨胀里面，货币流通速度降低起到了很大作用，这个我们分析可能是有一定的心理因素，危机刚来时大家都不愿意花钱，老百姓都持币待购，这个整个经济中的货币流通速度就会降下来，对事后真实的通货膨胀有一定作用。

但到了2011年的时候货币流通速度立刻变得很快，变成了将近10%的正的增长速度，这可以体现出来一个作用，到2010年的时候大家看到有通货膨胀的迹象，大家都会加快手里花钱，企业会加快花钱，老百姓得赶紧用钱来买东西，这样的话就进一步助长了实际通货膨胀的发生，但2012年和2013年以后货币流通速度的变化又相对平缓一些了，说明老百姓对经济的心理预期也稍微稳定一些，这倒有助于我们进一步认识通货膨胀的产生机理问题。

这里需要做一些说明，因为官方的CPI跟我们的算法不太一样，官方CPI主要是居民消费品价格的表现，它是不能够反映整体经济，尤其是其中住房价格的变化，我们的算法是基于NGDP与实际GDP的，我们算的是实际GDP的平减指数，应该更加全面一些。

我们所有数据都是来自于官方公布的数据，但问题在于货币口径，我们用M1算了一下，用M2算可能就有点不一样，波动率比较大，我们在考虑为什么，这里面可能是中国名义GDP质量的问题，本身统计质量不是很高的话，可能也不能说我们就一定能够算出来那么高的波动量，所以总体来看我们散出来的通货膨胀是比官方数据高不少，一方面可能是我们的算法涵盖更加全面，因为这里面我们不单包括消费品，还包括投资品，包括房价，也可能是因为官方数据本身的质量问题，到底怎么回事还有待于进一步考察。

但在研究过程中我们发现一个新的现象，很有意思，提出来供大家思考，这里面有可能存在一个GDP虚报与货币增发的恶性循环。大家可以想象一下，为了追求政绩，地方政府倾向于虚报RGDP，你可以看到每年每个省报的实际GDP和全国后来出台的统一GDP都有差距，地方GDP要高于国家GDP；

第二步，央行怎么样制定货币政策，大家可以想象到，如果某一年央行估计明年的实际GDP增长是10%，那它的货币发行规模大概是11%，12%，如果它估计明年是5%，那它可能发行货币是6%或7%，这是相关的。但在这个过程中CPI可能低估了经济中的真实通货膨胀水平，那也就意味着，如果地方政府基于官方的CPI和NGDP来计算RGDP，那可能会引起RGDP的进一步虚增，实际GDP的进一步虚增又会引起进一步货币增发的恶性循环，这是很值得我们注意的现象。

以上就是我的报告，谢谢。

主持人：

我个人觉得王曦院长的研究结论还是挺有震撼性的，他们估算的数据和官方公布的数据的差异基本都快到9了，可能跟大家的实际感觉倒是吻合的，但他最后那张片子反映出来，这里面是不是国家确实存在着货币超发，现在大家都在讨论M2的增长率，怎样联系到我们的通胀控制、货币调控，值得深入探讨的东西还是很有意义的，感谢王院长的发言。

接下来发言的是中央财经大学金融学院吴念鲁老师，发言题目是“对利率市场化改革的再认识”，吴老师曾经也是我们中国银行国际金融研究所的所长，所以今天也非常感谢他参加这个会议，做发言，大家欢迎！

吴念鲁：

非常高兴参加今天的论坛，看到我们国家金融领域教学、科研人才辈出，欣欣向荣，感到格外欣慰，我衷心祝愿论坛圆满成功。

我讲一下关于利率市场化改革的再认识，从2013年7月20日，中国人民银行全面放开了金融机构贷款利率的管制，这表明利率市场化已经进入了最后阶段，也意味着改革面临着新的挑战，当前正是利率市场化改革最重要的契机，以此重新认识利率市场化改革具有重要的现实意义。

我分五个大问题来说：

第一，新一轮经济改革的战略高度认识加快推进利率市场化的现实意义。

三中全会在11月9日马上就要召开了，对于利率市场化已经提出了要加快实现，现在分几个问题来阐述：

第一，优化资金资源配置，促进经济结构调整，全方位与国际经济接轨。

1、生产要素市场化是深化我国社会主义市场化建设的最终目标，资金、资源、土地、劳动力等，但资金价格的市场化到现在还没有实现，因此我们讲利率的市场化是充分发挥市场配置资源的重要内容，如果利率没有实行市场化，因此一些问题都无从谈起。

2、要使我国经济保持稳定、健康、持续的发展，必须要进行经济增长方式的转变和经济结构的调整，如果没有利率市场化，资金价格还是不放开的话，一切也是空谈。

3、中国经济要和国际全方位接轨，要适应经济全球化的挑战，这就必须要消除资本在国内外设置的流动障碍，这也是必须要做到国内资金价格的市场化。

二、提高市场的透明度有助于市场充分的竞争。我们讲，利率市场化的进程也是市场透明度加深的过程，也使得市场充分竞争的过程，如果按照现在推进的节奏和它的顺率，可以使国内资金的透明度提高，而且可以使竞争更加充分；

2、利率市场化也意味着央行对利率管制的逐步放松，在资金价格充分竞争和和透明交易的情况下，有助于抑制黑市非法金融以及资本外逃，有助于监管部门完善对利率和金融资产的定价，流动和交易的监管，实现从管制逐步向监管、检测、服务、预警转变，有助于新型的利率调控体制的建设。

3、资金价格的放开会全面深化金融体制改革解决了最大的难题，奠定了最坚实的基础，以此为契机和起点，金融领域的市场化程度将得到大幅度的提升。

三、改善和加强货币政策的传导机制。

1、中央银行在货币政策目标确定以后，必须利用自身的特殊地位来选择适当的中介指标和操作指标，并应用相应的政策工具对宏观经济进行调节，保证货币政策和目标的实现。

2、在没有实现利率市场化的情况下，利率不能作为中介指标，只能作为货币的政策工具之一，如果利率实现了市场化，它就具备了中介指标的条件。

我们下面来看一看利率市场化的本质和核心任务，简单说一下。

人民银行张晓慧，他把利率市场改革化的本质概括为：将立场市场均衡利率的发现和决定权由中央银行向市场主体转移，其核心任务是通过不断放松利率管制，扩大市场主体的自主定价空间，优化金融资产配置。

我认为可以这么说，利率市场化是建立以以货币市场利率为基准、市场供求发挥基础作用，金融机构拥有利率定价权、中央银行通过各种市场化政策工具对利率水平和利率结构施之有效影响的新型利率体系。

我们看一看当前利率市场化主要面临的问题：

1、如何加强货币市场基准利率的影响力和作用，因为时间关系我不展开了，货币市场的融资功能和作用还不够完善，上海的Shibor要赋予基准利率的作用还不够影响。

2、如何落实金融机构利率的自主定价权，怎样克服道德风险和逆向选择，这里面应该尽快出台存款保险制度，确保存款人的利益，同时我们知道，如果利率市场化完全放开以后，存款利率会往上走，贷款可能会下降，商业银行的利差要收窄，这里面就出现了商业银行存在较大隐性的风险。

3、如何在新形势下完善中央银行利率调控体系。

二，主要的制约因素。

1、广大企业和居民对利率市场化的认识，特别是对利率风险的认识不足和防范利率风险的能力薄弱，一定程度上会影响企业的投资运营、居民的投资与消费。

2、利率市场化在开放的初期，将会对财政的收支产生一定的影响，不言而喻，现在来看，我们整个企业的利润率非常低，从100家大型国有企业来看，整个利润率大概也就是5%，如果利率上升的话，成本可能也会上升，这样会影响我们的财政收入，简而言之就影响了我们的财政支出。

3、银行和非银行金融机构在法人治理和内控管理方面，特别是风险管理方面，他的能力和水平还不能完全适应市场化的步伐，今年5月份，上海Shibor一下子涨了13.44%，8、9月份证券市场出现“乌龙指”的情况。

四、利率变化的影响因素和总属于的测算。

对企业家来说，需要关注利率—资金价格的走势，因为关系到生产运营的成本；对于商业银行来讲，每时每刻都要关注利率的变化，因为其利润很大部分来自于利差收入；对中央银行来讲，必须要监测利率的变化，对利率总水平进行测算，特别是与通货膨胀率和物价变化的差异进行比较，以实现对宏观经济的调控。

毫无疑问，利率总水平将成为未来货币政策中介目标最主要的调控依据，也将是未来中国货币政策乃至整个宏观调控体系最重要的变量，未来货币政策的操作将主要通过影响社会利率的总水平进而影响实体经济，围绕它的变量，货币政策的操作模型，宏观调控的操作模型也将发生深刻变化。

我非常欣赏刚才岭南大学王曦院长讲的，要考虑利率总水平，要和实际的通货膨胀率进行比较，但我们是不是就是用通货膨胀率和消费物价指数来算，我觉得可能有点问题，同时我们还要研究真实的通货膨胀率。

最后的几点结论，五、利率市场化改革最后阶段的思路和措施：

当前，中国利率市场化已经进入到最后的阶段，从金融调控部门、监管部门到金融市场微观主体都应从新一轮经济改革的战略高度把握利率市场化走向，积极研究、解决利率市场化改革过程中存在的问题，努力排除各种障碍与制约因素，使金融乃至经济领域最重要一项改革顺利落地。

一、做好利率市场化最后阶段的顶层设计，统筹考虑存款利率浮动区间的扩大，比如推出大额存单、基准利率的培育、配套措施推出，如存款保险制度等，以及金融领域其他相关改革的政策（如金融机构准入市场化、人民币可兑换等）出台的时间窗口和先后顺序，稳妥推出到最后阶段的一系列改革措施；

二、鼓励引导微观经济主体，包括商业银行、其它金融机构，一般工商企业通过精细化管理以及产品服务创新积极为利率市场化做好准备，夯实利率市场化改革的微观基础。

三、从现在开始央行应该设计和逐步退出测算中国利率总水平的方案，并从技术层面加强对社会利率总水平的分析、监测和精细化的计量，为利率市场化最后阶段的决策提供依据，做好货币政策中介目标从数量型向价格型过渡的衔接工作，也为将来货币政策决策积累经验。

谢谢大家！

主持人：

吴老师的发言言简意赅，但却讲到了非常深刻的问题，包括利率市场化如何确定，商业银行如何完善自己的定价机制，中央银行如何进一步调控利率体系的建设，这三个问题也是我们利率市场化改革最后攻坚阶段必须要完成的几个重大的问题，我们再一次感谢吴老师精彩的演讲！

今天上午压轴的就是中央财经大学金融学院的张礼卿院长，请他来谈一下中国应该如何加快资本帐户开放的话题，大家欢迎！

张礼卿：

谢谢，不好意思，这个时间讲是最讨人厌的，我尽可能快一点。

我的题目是“中国应该加快资本帐户开放吗？”刚才钟主编把我说成“中国应该如何加快”，也许隐含的意思还稍微有点差异。

我想要探讨这个问题首先我们需要对中国资本帐户开放的现状有一个了解，根据IMF的统计，资本帐户开放的程度，或者说管制状况可以通过这样一个体系来评价，一共有40个子项目，可以分成7大类，截止2011年，在所有的40个子项目中，我国不可兑换的项目实际上只有4项，占10%；部分可兑换项目有22项，占55%；基本可兑换项目14项，占35%；

这张图小了一点，但可以明显看到不可兑换的用红色标了出来，只有4个项目，蓝色的是“基本可兑换”，黑色是“部分可兑换”。

这个解读有三点：

第一点，事实上我们现在的资本帐户并不像很多人想象的那样还管得非常严，跟十年前相比已经明显放松了，这是第一点我们应该认识到的，现在真正严格管制，不可兑换的只有10%，也就是4个项目。

第二个解读没法儿细说了，如果有兴趣大家仔细研究那张表，从流向上看，我们仍然是“宽进严出”，资本流入中国，包括直接投资方式和证券投资，贷款，尤其是信贷，还是相对比较容易，但流出相对困难。

第三，从工具上讲，直接投资新的工具、管制比较松，资本市场工具管制比较严，这是从工具上有这样一个特点。

对于这些特点的认识我觉得是很重要的，直接关系到我们任何来思考未来的资本帐户开放进程，包括我们是不是要加快，如果要进一步推进的话，下一步重点在什么地方。

从总体上来讲，我认为中国目前尚不具备加快开放的条件。为什么呢？下面我慢慢说。

为什么会提出这个问题，因为目前从政策界到学术界，主张加快资本帐户开放的观点时有所闻，好象越来越多，他们的理由主要有两个方面：

一是从长远看，作为我国经济自由化战略的一个组成部分，维持更加开放的资本帐户应该是个基本趋势。这一点从总体上讲并没有错，但这并不意味着经济自由化战略中一定会包括一个彻底开放的资本帐户，从1997年亚洲金融危机爆发以后，整个国际社会对于资本管制的意义、作用其实都在反思，现在有越来越多的经济学家，包括IMF的一些经济学家都认同资本管制在一定时期、一定程度上是有必要的，现在应该说这个阵营的人数正在扩大，有一些学者认为临时性的管制是需要的，有一些学者甚至认为它应该是反周期的，是有助于调整经济结构的政策工具，总之，这是一个学术界的动向吧。

第二个主张，加快资本帐户开放的人可能更多是提到人民币的国际化进程已经启动，如果没有一个叫未开放的资本帐户，这个进程也是无法进行的，这一点其实也可以探讨，人民币的国际化其实并不一定需要彻底的资本帐户开放，最近几年的事实我们已经发现，通过离岸市场来实现人民币国际化其实也是有可能的，当然，从长远看我们可能需要在岸离岸同时，但从近阶段，也许离岸市场，今天李扬院长也提到了香港的离岸市场，在近期来讲可能是更可取的战略。

我个人认为为什么不能加快资本帐户开放，原因是这五个方面：

1、我国目前还缺乏合理的生产要素价格体系，从土地、资金、劳动到其它自然资源，都在一定程度上存在着价格扭曲。如果要素市场扭曲的问题得不到根本解决，那么加快资本帐户开放不仅无法促进资源的合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏观经济的严重失衡。事实上我们一直在经历着这样的扭曲和失衡，比如多年来为了招商引资，很多地方以几乎零租金的价格向外商提供土地，这意味着外国整体投资的大量流入是在土地资源价格存在大量扭曲和低估的情况下发生的，正是这种扭曲在某些行业和地区造成了外商直接投资的超常流入，也在一定程度上造成了货物出口，并且成为经常帐户顺差大量存在的重要原因。所以说，要素价格的问题不解决，我认为资本帐户还是多一点管制好，否则的话有可能会导致更多的扭曲，这是我说的第一个理由。

2、国内金融体系的改革还没有到位，加快资本帐户开放必须以国内金融开放为前提，我认为资本帐户开放以后，资本的流入流出将主要通过利率、汇率这些杠杆来调节，当利率受到严重管制的时候，这种价格信号其实是不正确的，容易导致资金不正确的流动，当受到管制的利率水平明显低于国外市场的时候，那么资本帐户开放的结果就是资本大量外流，否则反过来资本有可能出现大量的过度性流入，不管哪种情况发生，这些都不能影响宏观经济国际收支的稳定，应该指出的是，考虑到我们目前的通货膨胀因素，我国的实际利率实际上目前是接近于负的水平，我没有做准确的研究统计，但直观感觉是实际零利率或负利率，这种情况下如果加快资本帐户帐户，或者大幅度减少投资限制，那就有可能鼓励资本的外流，现在我们M2已经超过100万亿了，如果我们完全拆除对外投资的篱笆，我不知道M2还会剩多少。

3、人民币汇率制度还缺乏弹性，人民币汇率总体来说现在还处在弹性过小的状态之下，在这种情况之下，如果进一步放松资本管制，加快资本帐户开放，必定会导致必定会导致资本过度流入或过度流出，因为人为压低汇率一定会导致资本在短时间里面出现投机。我们这几年来其实一直在发生着这样的情况，由于人民币较大的存在着低估，当然这个情况有所改善，所以人民币总是存在着单边的升值预期，这又导致了大规模投资性资本的流入。其实如果人民币管制很严，人民币汇率缺乏弹性，结果还有可能出现另外一种情况，当人民币被相对高估的时候就会出现资本的过度流出，投机性资本过度流出，导致汇率更大。实际上人民币制度必须先行改革的另外一个理由，还有我们常常提到的要保持货币政策的独立性，对中国这样的大国来说，如果要提高资本的流动性就必须要增强汇率的弹性，否则央行的货币政策就会过多受制于国际金融市场，之前有位嘉宾的观点我很赞同，中国的货币发行现在已经完全美元化，但根源在哪呢？根源就在于我们过于僵硬的货币制度，在资本事实上，尽管有管制，但管制已经大大放松了，在管制大大放松的情况下我们的汇率仍然是高度管制，这样的汇率就导致了大量资本流入，导致我们的货币发行很大程度上是跟储备相关，所谓就是美元化。

4、国内垄断部门改革还没有取得实质性的成效，在这方面改革没有取得实质性成效之前加快开放有可能导致民间资本的大量流出，这与我们国家作为一个发展中国家，仍然需要保持净资本流入的地位是不相称的。现在很多部门还存在着较多的行业准入限制，特别是在金融、保险、电信、水电等部门，由于缺乏投资渠道，其实很多民间资本试图在向国外投资，对民间资本来说这似乎是理性的选择，要开放了就让他如愿了，但我们从国家来讲，其实中国还需要大量的投资，特别是新型城镇化战略进一步推行，中国需要大量基础建设，中国不是钱太多了，是钱没有用好，所以我认为现在要做的一件事情就是要加快垄断部门的改革，让民营资本更多参与到国内的经济建设中来，而不是把钱转移到国外去。

5、从更为广泛的意义上讲，加快资本帐户开放其实也是不利于扩大内需的战略实施的，扩大内需是我国的既定方针，它是减少外部失衡和外汇储备进一步积累的需要，也是进一步促进经济结构调整，缩小东西部地区差异的必由之路，但加快资本帐户开放，特别是允许更为自由的对外投资的话，那么很可能会鼓励东部沿海发达地区的企业和居民以海外投资的方式更多融入国际经济，而不是走向西部和内陆，结果中国经济的二元化问题会更加突出，西部和内陆的经济将会继续落后于东部地区，所以我个人认为加快资本帐户开放的话是不利于这个战略实施的，

所以我的正确建议是，渐进性和选择性仍是近期开放战略的基本特征，在未来一个时期，为了最终实现资本帐户的有序开放，我们必须加快创造各种基础性条件，包括理清要素市场价格、加快垄断部门的改革、加快利率市场化和扩大人民币汇率制度的弹性等方面取得实质性进展，在这些改革完成之前，资本帐户的开放仍然应该采取渐进性和选择性原则。

具体有四个建议，不展开讲了：

一是要对外部直接投资的流入进行选择性的扩大开放，主要是进一步开放服务行业利用外资，因为中国的服务行业是明显落后，通过开放可以促进这个行业的发展，开放制造业，几十年的经验表明它带来了制造业的繁荣发展，服务业同样需要靠开放来推动。

二是继续稳固推进境外居民到境内证券投资，进一步扩大QFII的主体资格，增加投资额度，允许更多合格的境外主体投资于境内银行间人民币债券市场，这和人民币国际化是对接的，因为现在有大量的钱在香港离岸市场上，通过开放向那些具有资本的境外主体开放他们到人民币债券市场上投资，将会使得更多滞留于香港离岸市场的人民币有序的回来，减少长期潜在的不稳定性，这两年已经出台了一些措施，我认为还值得进一步加大这些措施。

三是可以适当放宽居民和企业对外投资限制，我说的是“适当”，因为从投资多元化、分散风险的角度来讲，给居民、企业提供一个窗口还是有必要的，但必须要在总额上，在交易频率上加以限制。

最后就是要继续加强对短期资本流入的监管，必要时可以尝试“无偿准备金”制度或征收“外汇交易税”，降低短期资本流入对我们的冲击。

我的发言就到这里，谢谢大家。

主持人：

张院长确实是观点很鲜明，中国目前尚不具备加快资本帐户开放的条件，主张渐进性、选择性开放的路径，因为时间关系没有办法过多讨论了，这确实是不同的人会有不同观点的话题，会后还可以继续交流，到这里我们上午的发言就告一个段落了，在这里我们享受了一个精神的盛宴，再次用掌声向六位演讲嘉宾表示衷心地感谢！

圆桌讨论（I）：中国金融改革与发展

地点：学术会堂604会议室

主持人：温彬（中国银行国际金融研究所主管、《国际金融研究》副主编）

主持人：

我们下午第一场进行讨论是一个小时的时间，请了六位嘉宾，研究主题是中国银行业，都是当前非常热门的话题，请到的六位嘉宾中央国际金融研究所资深研究员，《国际金融研究》常务副主编钟红；

武汉大学经济管理学院金融研究中心主任江春；

厦门大学经济学院副院长朱孟楠；

北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任胡海峰；

中央财经大学金融学院副院长张学勇。

上午我的感觉，虽然大家都很高屋建瓴，谈了一些观点，但缺乏互动，如果有互动，可能会对这个问题认识更深刻，所以我也希望发言人尽可能压缩时间，谁压缩得更短，大家对你的问题就质疑得更多（笑），希望大家控制一下。

首先请中国银行国际金融研究所钟红，她的题目是“全球银行业新发展和新趋势”。

钟红：

大家好，我的汇报题目是“全球银行业：新发展与新趋势”。

大家都是做金融研究的，我们知道金融业在经济当中占有重要的位置，从下面这张表里我们可以通过这个数据看到金融业的重要地位，这是2012年底的数据，我们可以看到全球股市的规模、债市的规模和银行业总资产的规模，以及它们跟全球GDP的比重，股市与GDP的比是69%，债市是128%，银行资产占比是137%，可以看出银行作为金融业重要的组成部分，它对于经济的渗透和引领作用是非常强大的，中国这个比重也是比较高的，与我们银行作为主导的金融体系也是相一致的。

看一下金融危机发生五年以来，全球的银行业发生了哪些变化，未来又会有哪些新的趋势引领以后的走势是我要讲的主要思路，主要想从三个方面的指标：

首先是结构方面的调整，在增长上我们可以通过总资产初期的变化和一级资本的变化看一下银行业增长的情况。

危机以后，出于银行剥离有毒资产的相关要求，以及银行对于资产扩张的内在动因变得日趋谨慎，再有也出于市场需求疲软这几方面因素的综合作用，全球银行业反映在它的总资产增长处于放缓趋势，2012年总体增长率是4.8%，较危机之前是下降的情况。

在另一个层面，一级资本的增速处于明显回升的态势，很重要的一个方面是因为新的监管要求对于银行资本的要求更加关注，同时也包括政府注资等等行为导致了银行对资本比较大幅度的增长。

反映在利润方面，我们看一下结构调整的变化趋势，从07到12年这五年间，银行的税前利润保持比较好的增长趋势，逐渐从危机最深重的08、09的情况好转了很多，反映在一级资产回报率和总资产回报率的情况上，也是处于平稳增长的趋势。

从杠杆率的变化情况来看，我们知道，一个合理的杠杆率对于发挥银行的资本效率，有效防范风险是有好处的，但危机期间，或者说危机前那段时间，过高的杠杆率也反映出了它的弊端所在，所以说危机之后，银行业持续“去杠杆化”的过程目前仍然在进行当中，整体上也反映了银行在危机后五年这段时间资产负债表修复的过程在持续进行当中。

除了银行内在结构调整方面的需要之外，在制度层面的调整也是非常明显的，很重要的表现在巴萨尔新资本协议对银行资本金、拨备覆盖率等相关方面的要求日趋严格，各国也通过金融监管反思出台了一些沃尔克规则、英国的围栏改革等，对银行的流动性、杠杆率等相关方面都提出了日趋严格的要求。

在内外两方面因素的共同作用下，危机五年来，对全球银行业来说很大的一个方面就是调整与转型的过程。展望一下未来会有什么样的变化趋势，或者说从现在的发展，我们已经看到了这样的趋势，我在这里面归纳了这八个方面跟大家做一个交流：

第一个是银行商业模式的转变，这里面包括两个个层次；第一是欧美国家的“全能银行”模式可能已经过时，这里的“全能银行”隐含了两个含义，一是我们之前讲到的综合经营和分业经营的概念，从30年代到90年代，90年代到危机时，或者从危机到现在，持续经历了分业—混业，混业—分业几个变化的过程，危机之后，出于对一些过去存在的问题和弊端的反思，很多国家都出台了一些政策，要求银行更多的回归于它的核心业务，又走到了分业状态。

另外一层含义也在于，银行原来追求的金融超市，或者是金融百货公司的模式也面临着一些调整和改变，一家银行可能很难去提供所有的产品和所有的服务，去满足所有客户的所有要求，需要银行更多进行差异化的定位和区分。

再有一个方面就是来自非银行机构的竞争日趋严重，也要求银行在业务领域上有所选择。右边这张图反映的是最近几年各地区银行平均性资产收益率的情况，可以看到美欧银行的平均资产净收益率都处于10%以下的水平，这其实也反映出受到内外因素的影响以及其它机构的竞争，对于银行盈利能力的冲击和挑战，所有这些都要求传统的商业银行必须在盈利模式上作出一个改变和适应。

第二个展望是产品定价模式面临着改变，主要是因为以下几个方面的原因，一个是融资成本，我们知道现在银行不管是吸收存款、资金，还是从市场上拆借来的资金，这个资金成本都是不可避免的，而且是趋高的趋势。再有一个方面，监管的要求需要银行的贷款业务或各个方面的业务，它需要很高的附加资本的要求，对于原来银行固有的定价模型的假设也会提出一些改变；另一方面，监管机构对于银行的收费项目一些收费清单也会做出更严格的审查；再有就是消费者忠诚度的变化，他对银行的选择，这些都会对银行原有的定价模式，交叉销售、产品销售这些方面都带来很大的影响，对于我们国家，其实也面临这样的问题，多了一个利率市场化，对我们原有的定价模式也带来一些新的挑战，这是第二个方面。

第三个方面的展望，重做框架，这里面的框架既包括银行前面讲到的综合经营、分业经营大框架，也包括在具体的运营模式、技术模式或基础设施建设方面，要求银行有更简单的商业模式，因为我们看到银行的成本收入比还是非常高的，你只有实现简单清新的业务表现框架，才能更好地降低你的成本，提高你的运营效率。

第四个方面是市场需求的改变，这里既包括贷款客户，零售业务客户对于银行服务需求的变化，同时也包括客户结构以及外在竞争者给这个市场带来的挑战，都在这里面有所改变。

第五个方面，银行面临着很大一个挑战来源于危机以后重塑声誉，这将是一项很长期的工作，因为我们知道危机反映了很多问题，欧洲一些银行，包括RBS、瑞银等已经因为一些事件在声誉上受到了很大的冲击和挑战，所以说，恢复声誉是一件很长期的工作。

再有一个趋势，新兴市场会带来很多新的机会，因为这里面增长率高，收入的水平在不断提高，同时这里又是一个金融基础设施相对不那么发达的地方，所以这里面蕴含的潜在机会也是更大的。

第七个方面是技术和服务水平的提升将是银行转型的重要推进武器，这里面主要反映在，对于大的数据平台的建设，要求银行作出更好的改进和试验。

第八个方面的变化就是移动货币，现在说得比较多的，包括互联网金融对于传统银行的挑战，也是未来银行将面临的很重要的变化趋势。

作为应对，提出几个方面的想法：

第一，银行需要重新定位，突出自己的核心业务，压缩非核心业务。

第二，增强稳健性，重塑银行信誉。

第三，积极应对客户需求的变化。

第四，加快技术创新，积极应对互联网金融的挑战。

以上就是汇报的主要内容。

主持人：

全面为我们展示了金融危机以后银行这几年的日子，全球银行业的去杠杆，经历了阵痛，中国银行业一路高歌猛进，在社会质疑声中利润又不断地创新高，在几个方面探讨银行内部，从体制管理一直到产品创新、风险管理，甚至到我们最新的网络金融的兴起，挑战确实是正在经历的，也给我们提出了很多研究的课题。

下面人大财经学院赵锡军副院长就网络金融的兴起发表他的观点。

赵锡军：

谢谢温彬。刚才听了钟所长的发言深受启发，从银行业的变化、趋势谈起，其中也谈到了网络金融这一块，我的发言主要集中在这一块，可能跟钟所长的主题差异比较大吧。

我的发言分几个方面：

一是通信网络技术的进步非常快，从40年代第一代计算机在宾夕法尼亚州大学到现在经过的时间并不是非常长，但技术进步非常快，当时第一台计算机占地144平米，十几吨重，有2万个真空管，计算能力相当于现在我们iPhone5的六万分之一，现在包括互联网，从70年代局域网开始，到80年代美国三大互联网机构联合，发展到现在已经非常快，尽管中间在20世纪末有一个互联网泡沫在资本长有所反应，但现在泡沫好象已经过去了，而且互联网不断的跟实体经济、虚拟金融这块整合，趋势是越来越猛，这个问题很值得我们关切，我记得去年在工商银行的博士后报告的会上，当时他们的董事长姜建清就讲过一件事情，他和马云在某论坛上讨论一个问题，马云跟他讲，他要建一家金融机构，要超过工商银行。姜建清说这不可能，工商银行的资本现在差不多2万亿，你哪弄2万亿的资本？这是一个很大的问题。这个争论就这样下来了，但我们后来看到马云在不断地说这个事情。

前几天工行原来的行长杨凯生发表了一篇文章《不能让互联网金融野蛮生长》，总得有个应对，我们看到讨论也越来越热烈，这是一些变化带来的反应，是技术。第二块，我们国家的网络用户，我不说别的，就说网民，按照最新统计，全球网民是22亿左右，我们国家按照目前7月份的最新统计，中国互联网中心的报告，总网民是5.91亿，到6月30日截止，可能现在又有所增加，将近6亿，其中用手机的网民是4.8亿。

现在的用户在网上进行各种各样经济、金融活动的越来越多，前两天我参加了阿里巴巴网络金融研讨会，光他们的网络平台淘宝上的用户就有好几千万，很短的时间就发展到了好几千万，你想，一个银行要吸引好几千万的客户要花多大代价？但他根本没花什么代价，用户自愿的就上去了，所以用户的基础非常之大，而且这中间有不少用户已经用互联网来进行各种各样的经济和金融活动了。

举个例子来讲，很多电商，除了阿里巴巴，它推出了支付宝、余额宝，还有百度刚刚推出了一个新的产品，跟华夏基金合作的一个东西，一天之内卖了10个亿，你要吸收10个亿的存款是很难的，但它根本不用拉，直接在网上卖，非常之快，电商进入到金融领域里的不少，金融机构也在进入到网络里，比如建设银行搞了一个“善融商务”，有点类似于电商的模式，它把金融业务加在里面，所以发展也是非常之快的。

前几天我在给我们的博士生讲定价理论，讲到一点，金融经济学里里，我们后面会讲到基于消费的资本资产定价模型，这个模型一直找不到现实中对应的产品，别的东西都可以找，但后来我突然一想，余额宝就有点类似，因为你是在购买东西和把余额投资在投资品上做选择，就有点类似于这个东西了，所以跟理论中间的模型也越来越契合了，但我看目前在网络上面做金融活动的形式最早是从第三方支付开始，发展到现在有重筹的模式，像余额宝，或是百度新推出的产品，还有贷款的模式，比如“人人贷”，这类的东西越来越多，已经非常丰富了。

随着技术的进一步发展，现在又出现了很多所谓大的数据，什么云处理，这些东西，这给金融业务的开展带来了另一个思路，同时跟传统业务相比较也发生了很大的变化，比如传统银行作为中介功能，到了网上以后，像“人人贷”，或者是别的一些跟贷款相关的产品，中介的功能怎样发挥？银行会不会因此受到影响？传统的在解决信用评估方面，我们都是依靠历史的数据，比如你要评估一个企业或居民个人的信用时，肯定要先期调查他历史的、财务方面的、收支方面的，都是依据历史数据来作出判断，而且是有限的几个表，现在像阿里巴巴做的东西，它是从大量的交易数据挖掘，它在几千万客户里选择了20万客户，通过数据挖掘的功能给他们评定好的信用，然后就给他贷，这个数据是现金流的数据，交易的数据，而且是及时的，不是历史数据，这种情况下信用评估的方式就发生了很大的变化，贷款管理资金，按照传统方式，你贷前要审查，贷中要审查，贷后还要信贷员去跑，去管理，现在这东西没有了，它没有什么信贷员，也不在贷中看很多东西，反正给出去以后到期就还，这种模式。

我们的传统模式在风险控制方面有抵押、担保、质押等缓释功能，互联网上也没有，没有要你做多少抵押，多少质押，担保，风险缓释这东西都没有，还有更重要的一点就是资本拨备这块也没有，这带来的变化非常之大，我就想，如果技术的发展，特别是海量数据、大数据的处理和使用能够真正解决风险方面的问题，是不是能够省掉传统业务里的一些东西，节省成本？这个我就不太清楚了，如果真的能省掉资本，省掉担保抵押，把风险这块东西真正通过数据处理的技术，通过及时监控的功能解决掉，那我们金融业的成本会发生巨大的变化加变革，这是一点。

现在大家关注的主要问题是这方面如果我们放任下去，不管它，野蛮生长的结果究竟会是怎么样的，如果不让它野蛮生长，怎样管好呢？我看温彬已经在示意（到时了），我就暂时提出来吧。

主持人：

赵院长讲的这也是当前最热门的话题之一，商业银行也是面临着这样的挑战和压力，互联网大佬也说了，银行不改变，我们就改变银行，现在银行受到互联网的业务冲击，不仅从信贷到支付，甚至像余额宝这种理财都带来了很大挑战，当然，杨行长讲的要规范它，如果互联网做的是金融业务，我觉得应该接受金融的监管，这也起码是公平的，现在不是银行金融机构欺负互联网企业不做金融，更多的是互联网金融利用自己的技术优势欺负到了金融机构的头上，像余额宝这样的，其实我们商业银行根据银监会的规定，理财门槛是5万人民币起点才能做理财产品，但它一块就可以，如果它做了金融业务，本身是不公平的，当然了，互联网肯定是一个趋势，商业银行除了发展商业业务之外，在传统业务上也要有很大的提高，感谢赵教授给我们提出这方面的思考。

十八大提出我们人均收入要到2020年再翻一番，所以收入分配的变化肯定是对我们整个金融市场也会产生影响，下面就是武大的江春教授就收入分配对金融发展的影响：基于中美两国的比较跟我们谈一下。

江春：

感谢中央财经大学给我一个跟大家交流的问题。

为什么我不是谈金融发展对收入分配的影响，而是谈收入分配对金融发展或是对金融结构的影响，为什么这样说呢？是两个方面，原来我研究从制度方面对金融问题的研究，后来发现老这样做不行，没有创新，所以找了新的切入点，这是第一点；第二点，由于中国的收入分配现在极为不合理，中国收入分配的结构也更单一，所以我试图找一下，包括中国和国外对收入分配方案是什么影响，从这个角度。

还有，我们知道金融实际上是收入大于支出的经济主体将自己多余的收入借给那些收入小于支出的经济实体，这是金融的基础，所以我觉得从收入分配的角度，这几年经过发展，可能还是有一点点新意。

我总结可能有几点：

第一，可以从这个角度探讨金融发展的内在动因；

第二，解释金融运行的财富基础；

第三，预测收入分配变化对一国金融的影响；

第四，防范金融危机，（从一些新兴市场经济国家的经验来看，收入分配失衡是金融危机产生的其中一个原因）；

第五，探讨宏观调控的微观基础。

我从这个新的角度讲，因为时间关系我不可能讲得很细，就谈观点吧。

首先我做了一个金融发展的比较，除了中美以外，还做了中国跟日本的，我想谈谈中国跟美国的，数据来源是世界银行的金融数据库，还有几个研究金融发展理论的学者，在国际上很有影响的，看了他们的金融发展指标，再根据我们的统计年鉴，取了这样一些数据：

第一，银行存款与GDP的比例，中国这个数据是比较高的；

第二，私人信贷占GDP的比例，现在各国衡量金融发展，我们国家衡量金融发展是用M2与GDP的比例，或者用金融资产与GDP的比例，这容易导致我们信贷过度膨胀，货币投入过多，国际上不是这样做的，是私人信贷占GDP的比例，中国是2.4%，美国则是65%，这个指标中国是非常低的，中国现在没有正式的统计数据，我们查了一下，可能低估了一点，但不管怎么样，中国的私人信贷占GDP的比例之低世界第一，这是不争的事实。

第三，银行业的集中程度，中国银行业的集中程度比较高，美国有几千家银行，中国有三百多家。

第四，存贷利差，中国的存贷利差也比较高；

第五，证券市场总市值占GDP的比例，我们也低于国外。

第六，私人债券占GDP的比例，这也是国外用的比较多的，通过这个来看私人企业获得的资源，反映了金融市场化的程度，实际上也反映了金融发展的程度，这个比例我们也是很低的，我们的民营企业很难发行债权融资，主要是国有企业，而且还管制。

当然，中国的公共债券市场总值占GDP的比例，这个是很高的，但这说明了中国越来越多的资源配置到公共部门，这说明中国的金融市场化程度还比较低，或者说中国的金融发展程度跟国外还有差距，我们几个指标有这样的一个发现。

我刚刚讲了，造成中美金融发展水平和金融结构不同的原因是什么？我刚刚讲了，要从收入分配的结构去探讨，为解决这个问题，我看了美国和中国的国民收入帐户及《资金流量表》，发现：

一是从宏观收入分配来看，呈现如下特点：

1、中国居民收入占GDP的比重很低，政府和国有企业的收入占国民收入的比重高，这也说了很多了。

2、从个人收入结构来看，中国的收入当中，居民的收入，主要是劳动者的报酬，而劳动者的报酬占GDP的比重很低，社会主义国家搞劳动价值论，但社会主义国家的劳动者是这么一个价值，收入很低。

还有，财产性收入很低，统计的原因大家都知道，中国的财产收入主要是来源于利息，来源于工资的红利收入是很少的，西方国家这部分是很多的，因此中国居民的收入不但占国民收入的比重很低，而且收入结构单一。

根据这一点我大胆推测，中国金融体系跟国外相比金融发展水平落后，金融结构不合理，可能与中国的收入分配结构不合理有关，这是我的观点。

私人信贷占GDP的比重为什么低？因为我们居民收入占GDP的比重很低，导致个人的私人企业家很少，因为老百姓没有更多的钱去创办企业，而且风险很大，因为我们强调国有产权保护，由于私营企业少，再加上政府主要是把贷款贷给国有企业，所以导致我们私人信贷占GDP的比重很低，同时也导致私人债券占GDP的比重很低。

银行集中低也是因为这个原因，因为私营企业比较落后，受到约束，国营企业垄断，政府保护，国有银行也受到政府的保护，这样我们的银行业集中度就低，由于国有银行受到保护，所以存贷利差也比较高。

还有公共债券，这也与私人企业少有关系，公共债券高是因为我们的私人企业少。

最后我简单说一个结论，一国的收入分配结构看来是影响一国金融发展极为重要的因素，所以我提供一个很重要的政策建议，一个新的角度，现在我们谈了很多，金融发展要健全法制、制定法律，搞更多的金融机构，市场竞争等等，这些都很重要，也应该，但忽略了一点，就是收入分配结构的合理化，我觉得下一步要推动中国金融发展，重建中国金融结构的合理化，我们还要在收入分配的调整上、收入结构的合理化方面下工夫，这恐怕也是我们推动金融发展的新的途径。

以上是我不成熟的观点，不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！

主持人：

江老师对收入分配，对金融结构的影响产生了自己的逻辑，我觉得确实是下一阶段改革的方向，您给节约了两分钟时间，我想问您，您说私人信贷占GDP的比是2.4%，这是您自己估算的指标，还是从哪里面挑的？

江春：

因为找不到正式指标，对非国有企业短期贷款的，可能是低估了。但我们对民营企业的贷款肯定是很低的。

梁琪：

2.4我个人感觉确实是低估了，IMF有一个IFS有一个第11条，那下面统计的是对私人部门的贷款，您说的金融发展的指标基本用的都是私人信贷/GDP，那有中国的数据，但很短，大概只有过去这几年的。

江春：

但中国的私人信贷占GDP的比重肯定是低于国际的，这是肯定的，数据还要进一步论证。

朱孟楠：

首先我非常感谢组委会的邀请，也感谢圆桌论坛的主持人温彬博士。

我讲的话题是民营银行的话题，民营银行不是我过去研究的话题，过去还是研究货币与金融，但这两天我看报纸突然发现这个问题值得研究，所以这个问题我是刚刚接触。

我记得8月15日全国工商总局一下子批了六七家企业的名称可以是“民营银行”，比如苏宁银行、锡商银行、中联银行，以及现在大概有三十多家民营企业要申请民营银行，这个问题给我们很大的思考，为什么一下子有这么多企业来申请民营银行呢？这很值得我们深思，所以就民营银行我就谈三点比较粗浅的看法：

第一，成立民营银行是国家支持的，但有一个问题，要成立什么样的民营银行。

我浏览这几年的言论大概有两类：一类认为民营银行不管怎么样就是民营银行，可以按照一般银行的方式来组建、来运作、来管理，也就是说，过去民营银行可以做的业务，无论存款还是贷款，你都可以做，完全按照市场上运作，是一个民资的、民有的、民治的、汇有民意的几位一体的正规金融，应该说这个观点对某些民营企业来讲是非常赞成的，他不希望我搞的民营银行是一个小型的、只做某类业务的银行；但另外一个观点也很有趣，就是官方观点，我们可以看到人民银行行长周小川说过，人民银行肯定是支持民间资本切入金融领域，但他同时又说，“要引导民营企业建立小微金融，希望未来的民营银行是属于小微金融的定位”，现在大家都知道了，小微金融不过是小贷公司、典当行等，如果你把它定义为小微金融，那它以后服务的对象肯定是多元化的中小企业的需求，如果按官方意识，可能未来民营银行是做中小企业银行。

这里就有个问题了，为什么民间企业我想的与政府管理部门想得不一样，而且大家可能看到一个事实，现在工商总局批了几个已经核准的名称，最后为什么人民银行没批？估计现在他们想设立一个民营银行与官方设想的定位不一样。

我个人认为应该建立什么样的民营银行呢？可以分为两类：

总体上来看我个人认为还是应该先做小微金融机构，服务于小型的或中小微企业，前面可以这么做，这也是符合目前中国金融业改革的一个趋势，我们知道中国金融业问题主要是两个，一个是垄断，第二个就是银行机构很多，金融机构很多，但能够对中小企业提供匹配融资业务的金融机构很少，这部分是国家需要的，而且从社会贡献来看，大家知道中小微企业，尤其小微企业贡献非常大，大家知道，中国目前的企业总数大概是1100万家，1100万家的99%是中小微企业，这里面小微企业就占了90%，他们创造的GDP大概占全部GDP的60-80%左右，他们创造的就业最高，占了80%左右，他们创造的出口需求至少在50%以上，为社会作出这么大贡献的中小企业肯定需要国家资源的支持，但从目前来看，按照现行的国有银行体系，实际上对这些中小微企业提供的资金支持非常有限，我补充一个数字，全国的银行业对中小微企业的贷款大概是20%左右，以前不到10%，现在还高了一点，但与它做的贡献不相符，所以希望国家还是建立与中小微企业相匹配的金融。

但从长远来看对民营银行不能定那么死，某些企业集团有能力能把银行做大那就让他做大，还有一些，比如你是个人的，他做银行的能力很小，那么就让他做社区银行，可以分为这两类，这样民营银行就成为了一个体系，这是我的一个观点。

第二个观点，民营银行发展现在绝对是大好时机，但它肯定会碰到问题，至少会碰到如下三个问题，一是怎么解决过去曾经存在的关连交易问题，十年前民营银行其实已经在做，一个成功的商业银行跟一个企业关系很密切，但因为它的关连交易太大了，两地贴现交易就是十亿，这10亿占这家城市商业银行的90%的资产，成立银行变成了自己融资的口袋，这是不行的，但现在可能也会碰到这种情况，现在很多企业家觉得民营银行怎么样，我不但可以是企业家，还可以成为银行家，从这家银行获得便利的融资，所以这个问题一定要解决。

还有一个事情，大概是2003年之后，大家知道的德隆系事件，可以说德隆系暗中控股以及直接参股的民间的地方性城市商业银行的股份是很多的，但因为关连交易太大了，内部人控制太深了，所以这个东西一倒塌，这些银行都遭到影响，这点是民营银行必须要面对的问题，怎么解决关连交易。

第二个问题，民营银行成立得对，但它的生存动力没有保证，因为银行太多了，如果现在成立银行，如果生存动力没有解决，我个人认为倒不如不要成立。怎么有生存动力呢？一个是影响力，两家银行，你是民营银行，我是建设银行，大家去哪一家？显然能看出来；第二点，民营银行天生就有弱点，它的金融资金是有限的，对公关系是有限的，因此它的吸储能力是有限的，吸储能力有限应该说是未来民营银行成立后能不能活下来的重要条件。所以现在大家可以看到，现在的小贷公司，村镇银行碰到的最大问题是什么？就是它的吸存能力，没办法吸收那么多存款，同时前端又有系统风险，所以日子不好过，这也是成立民营银行碰到的第二个问题。

第三个问题，民营银行成立后风险怎么控制，我看现在有些报道，民营银行自担风险，我觉得这不太公平，大家知道，四家银行是不是自担风险？不是吧，四大银行如果没有国家信誉作为担保，没有国家给它垄断的利润空间，你说它怎么做？现在突然让民营银行自担风险，我觉得这不太公平。所以我呼吁，国家应该为民营银行建立一个比较好的、公平的竞争环境，例如能不能为民营银行创造一个存款保险制度，不是为国有银行创造，为民营银行创造存款保险制度，如果某些国家和地区，例如台湾省，如果搞一个存款保险制度，那我相信可以为民营银行的顺利运作保驾护航。

这是我讲的第二个话题。

我讲第三个问题，怎么组建，两个环节，一个是通过民间的企业集团的形式来组建，我认为这是比较好的，现在的话题，组建民营银行主要是广东、浙江、江苏，包括福建，这些地方的民营经济非常强，有非常好的企业品牌，所以通过它来建应该是比较有信誉；第二，能不能把现在的城镇银行收购过来升级为社区银行，也就是民营银行，如果这么做的话就可以减少准入的成本，因为它本身就是银行，无非就是通过民营银行引渡更多投资者，使它能够提高它的吸存能力、管理能力、规避风险的能力，我个人认为，如果民营银行以后能够与互联网金融结合起来，那民营银行肯定会有生命力，我个人认为，互联网可以改变历史，甚至可以改变人类的社会生活方式，未来民营银行有出路，我认为一个重要的路径就是和互联网结合。

谢谢。

主持人：

孟楠兄太谦虚了，说这个问题研究了两天，一个星期就搞到了这么深的程度，我实在是没什么问题可问，但补充两点，一个刚才说资本市场多城市（音），其实商业银行也应该多城市（音），换句话说，监管部门最担心的是没有差异化经营，大中小之间没有差异化经营，刚才说互联网金融业，所有银行的战略表述都是互联网金融，这其实是一个问题。

第二，为什么民营银行难以快速增长，很重要的，监管部门是考虑了金融系统，银行体系稳定性的问题，我们知道五大国有银行从过去80%的规模已经下降到了不到50%，现在的规模，其实银行业学者还没有研究好，是五大银行规模保持在目前的状态下有利于整个金融体系的稳定，还是更加增加民营银行，其它多元化金融机构再把五大行的资产规模压下去有利于稳定呢？这一点从理论上是没有解决的，也是给学者一个角度，从全球的经验，到底一个大机构在金融体系占多大规模是适宜的，这非常具有理论价值，又在实践上有意义。

下一位是胡海峰教授，他的题目是“资产证券化：中国能走多远”。

胡海峰：

非常荣幸有机会把我的观点跟大家做介绍，我的题目做了改动，改成了“中国新一轮资产证券化的前景展望”，意思差不多。

我得感谢中国金融学会主办这次论坛，这次论坛的主题是“变化中的全球金融业”，次贷危机发生五年以后，金融行业确实有很多变化，包括很多金融变革，就我们国家来讲，利率市场化、人民币国际化、资本项目可兑换，包括各种金融创新，自贸区的金融改革，大家都进行了热烈的讨论，我觉得我今天所谈的话题，资产证券化也是我们国家一项新的金融创新业务，也是未来我们国家金融市场、金融机构的主要业务，是一个主要的发展方向。

我的主要内容有五个方面，一个是我们新一轮资产证券化的背景，二是有利的条件，三是制约因素，四是发展方向，规模和前景展望，五是提出对策建议。

由于时间比较紧，我尽量只谈我自己的想法、观点，不再展开。

大家都知道，所谓资产证券化是将一组缺乏流动性但预计可创造稳定现金流的资产，通过特殊目的的机构对其风险和现金流进行结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可在金融市场出售、流通的证券产品的过程。

资产证券化大致就分为两种，一种是住房抵押贷款证券化（MBS），一种是资产支撑证券化，ABS，我们可以通过狭义的解释，就是资产增值证券，广义的就是信贷资产证券化。

我的题目叫做“新一轮资产证券化”，为什么叫新一轮，我有这么一个解读，首先，资产证券化在我们国家并不是陌生的概念，我们很早，甚至1992年就开始资产证券化的探索，但中国资产证券化真正开始启动，开始试点是在2005年，在2005到2010年之间我们说是一个探索阶段，2005年央行和中国银监会出台了资产证券化的试点办法，随后国家开发银行和建设银行就开始第一批的试点，后来又第二批试点，但好景不长，不到两年时间我们遇到了次贷危机，我们的资产证券化马上就停止，然后到2001年我们才又重新启动，这个阶段是比较反复的，我们发展的阶段是比较缓慢的，从2002年开始，突然央行和财政部、银监会又把扩大新的资产证券化作为我们的试点，首批额度是500亿，参与者有商业银行、财务公司等机构；2003年的时候国务院出台了一个《关于支持金融结构调整和转型升级的指导意见》，在这个指导意见上我们就把资产证券化列为一个常规业务，要推进信贷资产证券化常规发展，今年8月28日国务院常务会议又进一步提资产证券化，也就是资产证券化在我们党和国家政府的重要决策中已经日益明显，可以说中国资产证券化进入了一个新的发展的提速期，我这样解读就叫做“新一轮资产证券化”。

我们为什么会这样做呢？我认为有几个出发点和背景：

1、转变经济发展方式需要。大家都知道，现在新一届政府提出了稳增长，调结构，促发展的整体宏观调控基调，特别是要用好增量，基本的宏观调控方针，我们的经济结构严重不协调，其中中小企业、民营企业、高科技企业信贷支持不足，所以我们在促进经济发展方式和转变上有一个重要的话题，全面提高金融服务实体经济的质量和水平，资产证券化的业务是落实这一项政策的重要抓手。

2、盘活存量资产、提高货币流动性。我们都知道，现在我们的货币发行量，信贷规模处于世界第一，但我们的货币存量这么大，还是流动性不足，今年5月份到6月中我们出现了“钱荒”，也就是实际存量和数量和价格指标脱节，和发达国家相比，下面这条线是中国，中国的贷款利率是比较高的，日本、美国、英国都比较低，上午哪位学者就说，目前中国的利率始终价格比其它国家高，尽管我们有这么大的发行量，但我们的价格比较高，而且我们的其它指标货币流通速度是逐年下降的，次贷危机后我们2008年的货币流通速度从0.63到去年年底是0.53，我们要根据今年第三季度的数据来算就是0.24，流动性严重不足，启动资产证券化是盘活存量资产，提高我们流动性的重要抓手。

3、协调金融市场发展的需要。我们尽管在社会融资总规模里商业银行贷款在逐渐下降，但是融资结构失衡的局面还是没有改变，在直接融资比例占的比较小的情况下，我们债权融资和股票市场融资的比例也严重失衡，我们和发达国家的数据相比，美国的直接融资比例是75%，我们国家现在是22%，直接融资市场，是我们建设多重金融市场一个重要的任务，资产证券化是我们发展债券市场，搞活债券市场的重要途径。

4、发展资产证券化还是有利于我们解决好我们潜在金融风险的需要，在座的周先平教授是专门研究影子银行的，我们知道现在的潜在风险主要表现在地方债务和影子银行，也是国外金融机构经常议论或指责中国的，我们经常要对这种现象作出解释，我们的影子银行，包括重合债务（音）主要集中在房地产，我们手头有个数据，现在商业银行的表内贷款有38%是和房地产有关，表外贷款有70%都和房地产有关。

通过资产证券化的形式，实际上是可以把影子银行从地下走到地上，我不能更多解释，其实我们现在的影子银行就类似于资产证券化的业务，本质上跟它是相同的，基于这几个方面，我们推进资产证券化是刻不容缓的。现在我们发展资产证券化，我认为有几个方面的有利条件：

1、我们基础资产池比较大，9月末国家人民币贷款余额是70.28万亿元，如果我们有10%，就有7万亿，如果有1%的话就是7000亿，现在资产证券化的整个水平才1400亿，所以第一，我们有庞大的基础资产池；

2、政府的意愿比较强烈，我认为它的政策也比较明晰，表现在三个方面，一个是有定位，我们要盘活存量，将信贷资产向薄弱环节和重点领域倾斜，支持实体经济，实际上我们对资产证券化有策略，有比较好的方针，第三我们有底线，不搞再证券化，再加上我们有多年经验，风险是可控的。但不利因素也很多啊，目前我们的规模偏低，投资主体比较单一，市场的规模比较小，造成我们的流动性不足，再就是我们的资产证券化在银行间市场、交易所市场两个市场是分割的。第三，我们的立法层次还比较低，期间配套措施、配套机制还是不带协调，有待于完善；

第三个方面来讲，我们发级银行的动力不足，风险没有真正转移，按现在来讲，发级银行是银行理财产品证券化，购买证券产品，在银行高利润的情况下搞资产证券化动力是不足的，刚才朱教授说民营企业愿意搞银行，更重要的是银行利润太高了，其它的条件都不成话题，民生银行就是一个发展轨迹，它从很小的银行现在发展成了股份制第二大商业银行，只要把规模搞上去，只要有信贷就可以快速发展，都是按这种模式，所以商业银行现在动力不足，关键是要解决动力。

第四，我们还有一个定价机制，没有一个完好的定价机制，资产证券化目前在中国有三种形式，一个是信贷资产证券化，一个是券商的专项资产证券化，一个是资产票据，这三个发展方向，信贷资产证券化和券商的资产证券化可能是重点领域。

规模预测，到2020年资产证券化规模会达到8到16万亿元，规模前景非常大，也可能是我们的商业银行和证券公司的主要业务，要做好这些就要做以下几个方面：

一是要培养机构投资者；二是丰富参与主体，增加基础资产；三是充分发挥证交所和行业协会自律的作用；四是加强证券市场的监管力度，使现在多头监管变成统一监管，重点防范银行风险。

我的演讲就到此结束，谢谢大家！

主持人：

投资者确实是非常重要，现在卖的很多资产证券都是商业银行自身持有，风险没有转移出去，现在央行已经明确规定，打通了交易所和银行间市场，丰富投资者以后实际上对市场的发展壮大也是比较有好处的。

最后一个发言的是中财的张学勇教授，他的题目是“财富管理变革与金融市场发展”。

张学勇：

谢谢大家，谢谢主持人。

刚才各位都讲了关于互联网金融、资产证券化，收入分配与金融市场的发展，也学习了很多，在此我就中国财富管理这块谈谈我的看法。

毋庸置疑，我们国家GDP的增速已经进入到了下滑或是7字头的通道，而且是长期的，大家也基本形成了共识，这直接就带来了我们国家股票或是各种市场投资报酬率会逐渐降低，从股票可以看到这个图，很清晰，以前是暴利时代，这是四类主要的共同基金投资的收益率，最近几年也没有以前的收益率高了。

这是我们的阳光私募，发展非常迅速，但几年的收益率却在不断降低。

这是各种投资类型，PE/VC，左下角的是China  venture的数据，上面是清科的数据，都可以看到投资回报率的显著下降。

带来的原因有很多公认的原因，一是人口红利的逐渐消失，这一点毋庸置疑；二是低工资的优势正在逐渐减弱，最近好象有个学者说我们是因为低工资造成了低人群的劣势带来的增大，我们的工资水平不断增加，使得我们以前依赖于低工资、低成本的劳动力粗放型增长的模式遇到了问题；三是房价不断增长，这使得我们劳动者和就业人员必须要获得相应高的收入，直接也决定了他的最低工资水平，因为你的工资和房价比，在北京如果一个月拿两三千块钱是无法生存的，所以使得他们的工资水平不断增加，这也使得我们的生产成本不断提高，产品竞争力不断下降，这是房价的问题。

从这里可以看到，在我们国家经济资产下滑以及各种局面的情况下，我们整个市场的投资回报率，社会的平均投资回报率在不断下降，以前很多暴利时代、暴富时代离我们越来越远，而我们正在走向更加成熟的资本市场投资，投资回报率在不断下降，与此同时我们国家居民的财富管理需求现在好象被激发了起来。如果我们在20年前谈财富管理，大家觉得还非常遥远，因为当时大家还没有多少富余的钱，现在这个概念不断被炒作，任何一个银行估计都有私人银行，帮大家理财，做财富管理，我认为整个金融市场非常重要的功能就是在为整个社会的资金提供财富管理。

因为各种途径，比如民间借贷已经达到了3.8亿，这个市场非常大，因为我们正规的融资渠道，正规投资市场回报率的不断下降，使得我们这么多有财富管理需求的钱不断流窜，一是去炒作一些商品，二是最直接的，所有股东的价格不断上升，他们的价格不断被刷新，这都是财富管理需求所刺激的价格上升，现在几乎拉动了全世界很多商品，包括球员的价格都因为中国的钱而被拉升了。就算是在正规的、传统的渠道，比如股市，我们也会有很多资金去追捧一支股票或是一个概念炒作，我们会发现中国其实不缺钱，在2010、2011年的时候有一支股票，紫鑫药业，其实它不生产人参，完全是一个概念，却炒作得非常火，另外我们今年上半年创业板的收益率非常高。

另外就是最近上海自贸区概念的股票，只要稍微有概念就马上就有资金追捧，这让我们切实感觉到社会资金确实有增值的需要，而且很多。

下面我也要结合互联网来谈一下，互联网金融所带来的一个很重要的方面就是互联网这种扁平化或网络化的渠道，低成本的渠道使得很多居民近距离的就可以买到理财产品，原来在银行买理财产品要5万块钱，现在我1万块就可以买了，他可以很方便的理财，互联网使得最底层居民的理财都成为了可能。

另外就是互联网对传统的财富管理的影响，最重要的就是对基金行业的影响，我们知道天弘基金和阿里的合作，百度和华夏的合作，大大降低了基金的销售成本，之前有个笑话，基金行业其实都是在给银行打工，因为渠道的压榨使得基金基本上把它的管理服务费都给了银行，未来这个趋势现在已经进行了改变。

这是美国管理服务的行业，基于互联网的销售服务费只有0.25%，而美国的Broki销售服务额有0.4%。

另外互联网金融对财富管理的影响，主要是在银行，第三方支付，第三方网络信贷，保险、基金等各个方面，都给传统金融渠道带来了改变，会直接影响到我们的财富管理，比如举个例子，众筹，如果是一个新的财富管理渠道，我可以直接到网上，可以成PE、成为VC，在网上就可以投资一个概念，或是一个商业计划，这是一个电子手表创始人在网上进行众筹，当时他只是想募集几万美金的营运资金，但没想到他吃个饭，两个小时之后就募集到了10万美金，28小时候就募集到了100万美金。

这是北京的一个居民空间，在五道口，因为他的两居室，在宇宙中心的五道口华清嘉园，房间号码是706，他们通过这个概念在2002年的时候就募集了12万多元，成立了“706青年空间”，是一个高档交流书店。

另外一个网络高手要出版专辑，可以通过互联网轻松实现。

一方面，项目可以融资，另一方面就是除了我们到网上去买理财产品之外，我们可以到网上直接投资，另外还可以到网上进行贷款，P2P，具体我就不说P2P和“阿里小贷”了。

而当我们从市场上募集到这些钱之后，更重要的是我们能让这个钱增值，否则你募集再多的钱都没有用，你如何让这个钱增值呢？比如我们在资本市场上的投资要获得更高的回报率，这才能保证我们的金融行业持续运行，如果你亏损了，那么互联网金融发展得再好，它给你募集到更多钱，你都无法获得可持续的循环。

现在说大数据，据我理解，大数据在金融行业20年前就已经开始了，因为金融行业大部分基于资本市场的研究都是基于大数据的研究，今年得诺奖的法玛都是基于大数据进行研究的。

我个人认为，现在我们需要管理的钱越来越多，而且我们社会的平均利润不断下降，基于这种成熟技术的投资所带来的正回报需求会越来越旺盛。这是基于大数据的量化投资对财富管理的影响。

还有一个例子，我们知道在2011、2012年，欧洲成立了基于微博的云分析的投资策略，这也是对大数据的应用。

总体而言结尾一下，我们国家金融市场的不断发展，我们推出T+0交易制度，国债期货重启，融资融券推出，还有股票齐全和优先股，一方面我们可以通过互联网募集更多资金，另一方面我们可以基于大数据和互联网构造更科学的投资策略，战胜社会平均利润的下降。

最后我提出来对于财富管理，我们的现实情况有很大需求，而互联网金融使得我们这个行业有很大的机会，而我们金融市场的改革使得我们这个行业有很大的希望，但我们缺一个东西，缺非常满足这种需求的人才，这是我们在座各位，尤其是高校的责任。

谢谢大家。

圆桌讨论（II）：金融开放与人民币问题

地点：学术会堂604会议室

主持人：李建军（中央财经大学金融学院，副院长）

主持人：

这一节主要是讨论人民币汇率和国际化问题，既然是国际金融论坛，这个问题就是一个核心的问题，放到最后表示它最重要，我们这一节的发言嘉宾共有五位：

中国银行国际金融研究所的宗良所长；

首都经贸大学金融学院的谢太峰院长；

中国人民大学国际货币研究所的涂永红副所长；

上海财经大学金融学院国际金融系金洪飞教授；

中央财经大学金融学院院长助理黄志刚老师。

时间比较紧，我们马上进入正题，有请第一位发言嘉宾。

先有请第二位嘉宾，首都经贸大学金融学院院长谢太峰教授，他的题目是“人民币汇率，升值还是贬值”。

谢太峰：

本来是宗所长打头炮，结果人算不如天算（笑），很高兴有机会参加这个研讨会，感谢宗所长和张院长合作双方，今天我也跟宗所长表个态，明年如果在北京办的话，我可以承办。

能够有机会和同行交流是很高兴的事，我的基本观点很简单，不准备占用大家的时间，我的基本观点是人民币不仅不应该继续升值，还应该贬值，我想谈四个方面：

第一，人民币是不是严重低估的问题，关于人民币是不是低估，不同的人有不同的看法，就是按照同一种理论，同一种方法，计算出来的结果也不一样，我的基本观点是社会科学就不是科学，社会科学是立场决定观点，所以很多情况下写文章也好、发表观点，都是先有结论了，然后我再找数据、建模型来证明我的观点，所以社会科学我认为就是这样，我的基本观点就是人民币没有被低估，就像我们说的房地产开发商做的科研课题一开始就有结论了，房价不高，很低；石油开发商研究的课题在研究之前就有结论了，无非就是找论据来证明他的观点，证明他油价不高，所以我的基本观点就是人民币没有被低估，而且被高估。

我们都知道，汇率决定理论里面最流行的一个是购买力评价理论，按照购买力评价理论算出来的结果大不一样，我的出发点就是人民币没有被低估，而且被高估，所以我也可以找数据，按照购买力平价的理论，首先应该建立两种货币的评价，如果确定下来以后，如果两个国家的通货膨胀没有变化的话，那么它的汇率就不会变，如果一个国家发生通货膨胀，新汇率会比既有汇率承担两国购买力之比，按照这个观点，我认为基本汇率应该选择1994年，很多人认为人民币被低估了，应该贬值，我不同意这种观点，1994年的汇率并轨，我认为那时候的官方汇率是被高估的，人民币根本不值那5.7元，当时市场估值是8.7元，1994年1月1日从5.7元到8.7元实际上是人民币回归到它的市场水平，如果你承认它是一个合理的市场均衡价格水平的话，那么就完全可以把那个1：8.7元作为起点，这样算19年来中美两个国家的物价指数，按照我搜集的数据，在这19年中间，美国的CPI共累计升值帐户76.23%，中国累计到2012年底升了80.1%，这样算来，如果把那个作为既有汇率，如果按照19年来中美两国的物价对比，现在一美元应该是9.4元人民币左右，我还是按照公布出来的名义CPI，这样算出来人民币不是被低估而是被高估，当然前提是1994年汇率并轨你得承认人民币回归到市场均衡的价格水平，要是不承认，认为那时候人民币贬得太多了，那就没有一个共同的起点，这是我的第一个观点，我认为人民币不存在被低估，而且是高估了，所以不应该再继续升值下去了，应该贬。

第二，人民币升值能不能解决顺差和国际储备过多的问题？我不讲道理了，只讲数据，在人民币升值之前04年我们的外汇储备是6099亿，不到6100，2005年升值当年就升到了8188亿，越升值，升到现在到今年6月份3.5万亿，这说明什么问题？人民币越升值外汇储备越多，顺差越大，做一张图的话正好是个剪刀差，美元对人民币越来越少，而中国国际收支顺差和年外汇储备量是往上走的，这说明越升值外汇储备越多越大，因为我们采取了错误的汇率政策，是渐进式升值，这给外国投机者投机人民币稳赚不赔的预期，越这样中国的外汇储备就越多，恶性循环，外汇储备越多给美国、日本这些国家压人民币升值又提供了口实，逼迫人民币继续升值，再这样升值，我们的外汇储备又增加，因为热钱流入，我们都知道投进人民币稳赚不赔，前几年每年都升值将近6%，假如这6%再兑换人民币存到国内来，什么都不干，原来是一年期3.5%的利率，一年期3.5%的收益，谁不干啊，干中国的实业怎么也干不出来无风险收益，尽管今年人民币收益幅度降下来了，不到3%，就现在如果还维持那个升值幅度的话，进来以后无风险收益一年是百分之六点多，什么都不用干，更别说他炒中国房地产了，在这种情况下靠人民币升值来解决外汇储备过多的问题显然适得其反，所以这是我的第二个观点，它解决不了这个问题，而且会使得问题越来越严重。

第三，能不能解决通胀的问题，我们现在说中国的通胀是由于外汇储备过多，外汇储备怎么多的呢？就是人民币被低估，所以人民币应该升值，升值以后减少顺差，减少储备，然后减少货币投放，这个观点我也不赞成，按照刚才说的，如果还采取渐进式升值的政策，外汇储备还会继续增加，在外汇储备继续增加的情况下怎么能控制通胀？第二个，人民币汇率和国内CPI的演变历史过程可以看出来，人民币汇率高于国际储备的多少，（时间到），解决不了通胀问题。

最后一个，人民币升值对谁有利？对富人有利，官员彰显官员政绩有利，现在我们老说世界第二经济体，汇率升值有多大贡献，这样我们赶超美国很容易，现在中国GDP超过美国1倍，50万亿嘛，你们看一个数据就知道，2010年我们GDP超过日本，5万亿，2010年的GDP日本还是5万多亿美元，我们8万多亿美元，两年之内我们和日本的差距就拉开了3万亿美元的差距，可能吗？所以我说对这个有利，对富人有利，升值以后富人出国，扫外国货，买房地产、旅游，当然有利，但对穷人不利；对资本有利，对劳动无利。总而言之我认为人民币升值是富人增值，不是穷人增值，不能展开了，我总的观点就是人民币不应该继续升值，而且应该贬，这就是我的基本观点。

主持人：

谢谢谢院长，谢院长的观点非常犀利，首先认为人民币没有被低估反而被高估了，解决外储过多、通货膨胀的问题，靠人民币升值是不可行的，而且升值以后对富人有利、对穷人不利，观点还是非常有见解，下面有请宗良所长发表他的见解，人民币国际化的重要阵地。

宗良：

今天大家的演讲都非常精彩，我刚才上来了之后又下去了一把（笑），非常特殊，今天借此机会对人民币国际化几个重要的方面跟大家交流，我想从两个角度讲：

第一方面我先讲一下对人民币国际化最新前景的几点看法，这里面我想从几个角度上来讲：

一、人民币为什么必须国际化，人民币的国际化是怎么发展起来的，我们觉得有两个因素，一是无论谁拿美元都不踏实；二是美国的债务规模决定了美国人不可能真正去还你，必须得想招，就像宗良欠了一个亿，我得想招，正常的招肯定不行啊，所以这是第一；第二中国经济金融发展的实力决定了中国人民币国际化。

二、人民币国际化发展迅猛，到今年1到9月份就达到了3万多亿，规模呈现飞速发展的趋势，这是非常特殊的特点。

三、光自己做了还不行，必须国际认可从两个角度比较突出，一是SWIFT数据，2013年8月份人民币外汇交易占全球1.49%，为世界第八大交易货币，另外，作为世界支付货币，在全球份额为0.8%，为世界第12大支付货币，过去没有的我们实现了重大突破，国际认可。

四、人民币国际化——潜力巨大。我们做了一个预测，对于跨境人民币结算，海外人民币存款和贷款，包括海外债券还有人民币境外投资，这几方面都做了预测，预示着未来的发展有比较强的潜力。

五、我们觉得从目前的形势上来看，未来十年左右，大约到2025年左右，应该说中国的人民币能够基本成为全球最重要的货币之一。

下面我从第二个方面来谈这五个重要阵地：

在这里我想说的一个问题，人民币国际化走的一条路跟国际上不一样，因为国际上通常要求资本项目可兑换，还有顺差，但中国人民币国际化还在推进过程中，中国走的是一条跟别人都不太一样的道路，我觉得这个道路实际上是在人民币资本项目下不可兑换，同时在保持一定顺差的背景下走的特殊道路，这种特殊道路可以概括为“四个发展”加“一个基础”。

四个发展我想说这么一种层次：

第一个方面是关于海外的离岸人民币中心，我们这张PPT大体上来讲是在一年多前做的，现在看基本上循着我们的思路走，香港最大，香港、澳门没问题，然后是伦敦、新加坡、台湾，这几个地方发展的速度都比较快，未来再往哪个地方走，说到海外的离岸中心，我觉得要关注的特点，一个是未来哪些地方还有可能成为中心；第二个角度关注的是整个市场里的交易有关的产品或人民币相关交易的快速发展；第三个关注的是未来欧洲、人民币会有多大的规模，要关注这几个方面，因为这个市场起来了就意味着人民币的投融资市场，境外的投融资市场起来了，这是第一个方面。

第二个方面，我们看这张图，里面是很细的，关于每一个市场里的规模，其它规模我就不说了，关于离岸人民币的存款，香港是7095亿，新加坡大概1400亿，台湾大概将近9个亿左右，澳门大概是584亿，卢森堡将近400亿，是这么一个水平，总体上应该在1万多亿；第二个方面的特点就是关于货币互换，又是一个重要阵地，货币互换的意义在于与中国贸易投资关系比较密切的国家和地区，通过这个来加快发展，我这两张图里面能够展示出来哪些地方是签的，哪些地方是首签，哪些地方是续签，哪些地方是失效了，从这里面能看到现在的总量，也能看到中间的变化过程。看人民币互兑互换，短期来看还没有达到效果，但从长远来讲它确立了对这个货币的信心，这里面，尤其是最近，给欧洲央行签的意义非常大，意味着我们原来总体上从发展中国家一下子过渡到发达国家，如果算起来，从总体上来看大概只有美国还有相应的少数国家我们没有签定，国际认可程度比较高，同时还有一个特点，货币互换还有一点在于，它实际是在中国资本项目不可兑换的背景下实现了贸易结算可以用，投融资可以用，储备在一定程度上也能起到一定的功能，比方欧洲央行给你3500个亿，可以作为它备用的东西，将来是储备货币，这是第二个方面的特点。

第三个阵地是关于区域化合作，一个区域如果有周边稳定的合作，意义非常大，今天上午李扬院长也特别提到美元、欧元都有一个相对能够支撑的，但亚洲这边没有，亚洲这边没有的话，我们从数据上也能看到亚洲这边确实是，我们占的规模还比较大，在这里面最突出的是咱们与东南亚，这里面也是我们刚才说的一个观点，中国走的路，由于中国特定的多元化市场结构决定了我们对欧美市场可以采取金融市场的输出方式，非洲这块国家我们可以采取资本输出，投资的输出方式，对东南亚这边我们可以通过贸易结算的方式来解决，采取不同的结构方式来实现目标，整个形成一个有机的整体，这是第三个阵地。

第四个阵地就是关于“贷款换大宗商品”，贷款换石油应该说是我们资本输出，中间可以是美元，也可以是人民币，如果这里面输出人民币的话是一个非常重要的方式，第二个角度里面，石油人民币的形成，我觉得是三大主要因素决定了使用人民币可望在未来时期内取得发展。第一个，国际石油格局的改变，现在按照9万块钱的情况，中国是630万桶，美国是624万桶，全球第一大净进口国，当年美国在它推美元的时候，实际上就是先给沙特签协议，今天变成美国人不买石油，我来买石油的情况下，应该说我具有一定的用结算货币的发言权；

2、美元贬值，谁拿着石油美元，那些赚钱的国家拿着石油美元，每天在贬值，为什么必须贬值？刚才我说了，因为那个债务是不可能还得起的，必须用其它方式还，这是利用外债，加上斯诺登事件也告诉我们，美国人玩的是什么？就像我们打牌，打牌最忌讳的是偷看别人的牌，这是最忌讳的，监听实际上象征着美国人在看别人的牌，知道别人怎么出牌的背景下，那不就了解清楚了吗？你打这张牌我肯定了了嘛，这一招决定了美国的美元不能受信任。

3、人民币，今天上午有的专家特别提到，人民币要想国际化，必须当负责任的货币，中国人民币是负责任的货币。

第五个方面是关于人民币的全球清算体系，上海专门也在这个地方建设，尤其值得突出的是最近咱们的中英战略对话里面，在专门跟英国人签的协议里面，英国人也帮助咱们做人民币相关的清算体系，因为没有一个清算体系就意味着我们没有这项基础，我们就没有办法达到美国那种清算体系的特殊性，也就是说，我们中国人跑的路还要跑到美国人修的路上去，只要一跑到美国人修的路上去，这意味着什么？意味着我们的好多细节全部被美国人知道了，只有中国这条“高速公路”修好了，才能意味着我们的发展取得了（基础）。

每次我讲完了总是给大家来点儿，但今天来不了了，我还把我前一段去武夷山时作的两首诗跟大家分享一下：

坐在大红袍的下面看人家上面，在上面喝一壶，人家说了，武夷山就是一壶茶：

仰视绝壁敬绿株，

小息茶间追怀古。

红袍佳身王者气，

万里寻源品一壶！

第二首：

九曲溪上竹筏漂，两岸秀色细品瞧。

大王玉女晴方好，并蒂双峰惟妙俏。

岩水叠瀑凝望眼，巨石云绕天游高。

气定神闲心志静，天人合一任逍遥！

谢谢大家！

主持人：

谢谢宗所长的精彩演讲，宗所长总结了人民币国际化五个方面的必要性，他还提了一个基础，人民币国际化达到的境地就是能够“任逍遥”，接下来有请第三位，中国人民大学国际货币研究所的涂永红老师来分享她的观点。

涂永红：

谢谢张院长给我们很好的机会，我在这里给大家汇报一下世界贸易格局的变迁给人民币国际化带来的机遇，这其实是我们2013年人民币国际化报告的主题，前面宗良所长也讲了，人民币国际化有巨大的潜力，我们认为人民币国际化的基石首先应该从实体经济开始，也就是说它应该作为贸易的清算结算货币，而且在全球贸易的清算结算当中，应该首先成为第三方货币，金融可能更复杂一点，但只要把贸易这块做实了，它就有基石，有根基，所以这里我们分析一下世界贸易格局的变化给人民币国际化带来了什么样的机遇。

从五个方面来讲，先讲贸易变化的特征以及中国贸易格局的变化，这样一种变化给人民币带来了什么样的基于，做一个理论的分析框架，然后我们也做了一个具体的测算，根据贸易的区域化以及非主要货币国对华贸易，以此为基础做一个测算，来看我们未来的发展潜力，最后是给出一个结论。

这个变化我简单地说，世界贸易格局的变化实际上从互联网革命开始就已经有了，到现在大概有30年，这个变化主要表现为新兴体的贸易份额提高了，在整个贸易份额里面和OECD几乎平分秋色；第二是贸易方式发生了根本变化，原来是产业贸易，现在到了环节和中间产品，这样一种变化给新兴市场国家，只要它某个要素占优势，也可以加入到国际贸易中，而且扮演非常重要的角色；第三，现在的区域贸易成为了主流，双边贸易逐渐带来了多边贸易，这就为签定双边的互换协议或双边自贸协议打开了渠道。

在这样一种国际贸易的结构变迁当中，中国也发生了很大的变化，最大的变化就是中国现在成为了世界贸易最大国，份额已经超过了美国，这为我们用人民币计价结算最最重要的条件；

二是我们的贸易结构发生了变化，我们的机电产品，特别是高新技术产品的比重现在已经占了百分之三四十，提高了我们货币替代，我们的进出口需求弹性，特别是出口商品的需求弹性大大提升了，不容易被替代，这就提高了我们用人民币计价的能力。

三是市场多元化取得新进展，我们对拉美、非洲，中国周边国家的贸易最近这五年来发生了很大变化，已经提升到了大概占了36%，37%的份额，因为我们不用其它货币，用人民币计价结算，这其实是有很大的可能。

另外还有几点有利于我们在贸易计价中用人民币结算：

一是我们经济增长的前景，大家是看好的。二是我们的贸易地位在提升，特别是我们在区域当中，比如在非洲、在拉美和在亚洲，区域化中人民币已经有很大的话语权。

还有一点非常重要，我们市场的升值预期，刚才谢院长说到，人民币可能是被高估了，但实际上我们觉得最近这段人民币的升值，至少名义上对美元的升值，人民币确确实实让很多国家愿意用人民币计价结算。

还有一点非常重要，也是我们国家的对外贷款和直接投资增长非常迅速，中国已经成为世界第五大投资国，我们的对外贸易现在很大程度上是由我们的直接投资驱动的，同时也是由我们本土的跨国公司通过对外并购来拉动的，所以这也是非常非常重要的使用人民币计价结算的条件。

由此我们做了一个测算，测算依据，我们认为主要的发达国家，特别是主要货币所在国不可能用人民币，比如美国、欧洲或日本，它可能不用人民币，但其它的，比如亚洲、拉美和非洲，它有可能用人民币，这是第一个我们的假设。

第二个假设，我们把它限定在对华贸易当中，韩国跟中国的贸易，它可能会用人民币，但韩国跟日本的贸易它可能不会用人民币，所以这是我们第二个假设，限定在对华贸易当中。

第三个，我们根据对华贸易里的进出口，我们认为出口可以更多用人民币，因为我们出口，我们可以在选择什么货币时有更多发言权，但在进口当中我们要将就对方，对方要什么货币我们就要用什么货币。再就是欧元区，欧洲国家，欧元区出口当中50%多用的是欧元，但它进口能使用欧元的比例大概也就只有35%，所以我们做了一个测算，选择六大经济体：10+1，东盟的十个国家，还有中日韩，另外是中国自己组织的上合组织，六个国家，还有金砖五国，拉美五个国家和非洲最大的十个国家。

这些国家里我们发现中国基本都是他们的最大贸易伙伴或第二大贸易伙伴，在这种情况下，最乐观的情况就是按照欧洲国家使用欧元的进出口比例，用本地的比例，这是最乐观的情况。第二种我们就设定英国的情况，英国在进出口中使用英镑的比例作为我们一般的估计，日本的情况大概只有20%几是用日元，用这个作为我们保守的估计，在测算中国对这六大经济体的贸易份额，我们用这样一个假定来测算，最乐观的情况是欧元的情况，一般的情况是英国使用英镑进出口计价的情况，保守的是日元的情况，最保守的就是把日本用日元的份额减半作为最保守的情况。

测算以后我们可以看出来，在中国的进出口贸易中，我们用人民币计价结算，如果达到15.7%的比例，基本上就达到了英国使用英镑的水平，而在全球份额当中我们就可以占到1.7。

实际上我们2012年时的情况是多少呢？14.7，大概接近英国使用英镑，英国在进出口贸易当中使用英镑的水平，已经远远超过了日本使用日元在进出口贸易当中的水平，从整体情况可以看出来，中国实际上已经在进出口贸易当中，已经超过了日本使用日元的情况，刚才宗良所长说发展迅猛，我们认为确实也是非常迅猛，按照这个趋势发展下去，接下来很快就超过英国了，当然有些建议，在那六个经济体里我们要加大力度，还有一定要坚持鼓励企业用人民币计算，用跨国公司来带动人民币计价结算。

这就是我的汇报，谢谢。

主持人：

涂教授从贸易结算的角度探讨了人民币实现国际化的重要突破口，用详实的数据给我们描绘了一个比较好的国际化前景，下面有请上海财经大学国际金融系主任金洪飞教授发表演讲。

金洪飞：

大家下午好！

我记得五年前，2008年11月份我们也和《国际金融研究》编辑部在上海财大开了一次会议，那次会议也进行了分组座谈，当时有一个组就是人民币国际化，我和温彬在那一组，是我主持的，当时参加讨论的老师基本都是做国际金融的，他说我们今天来讨论人民币国际化有点早期共产党员的精神，因为《共产党宣言》里，共产党的宗旨是消灭国家、消灭阶级、消灭整党，共产党有一天要消灭共产党自己。

如果有一天人民币真的国际化了，国际金融这个学科就没多大意义了，因为人民币既是国际货币又是世界货币，汇率就不重要了，哪一天人民币国际化了，我们做国际金融研究的人就没事儿干了，所以我觉得当时我们特别崇高，研究国际金融的人竟然去消灭国际金融，那是多么崇高的，特别像早期的共产党员。

过了五年我们仍然在讨论这个问题，今天上午听了两个大牛讲到人民币国际化，我想我下午讲什么呢，后来一想，幸亏我的PPT还没做好，中午就临时回去想了想，因为我的题目也是人民币国际化的几个问题，一个问题是问题，两个问题也是问题，但这些问题我是不给出答案的，或者说我无法给出答案，只是抛砖引玉，大家一起讨论。

人民币国际化的现状大家非常了解，人民现在在贸易结算、外汇储备中和经济体的占比是完全不相符的。

人民币为什么要国际化？当然有它的好处，铸币税，人民币结算时可以减少汇率风险，促进国际贸易和国际投资，另外提高国际地位，增强对世界经济的影响力。但提高国际地位，增强对世界经济的影响力这个东西到底是先有鸡还是先有蛋，有影响力了人家就接受你的币，这是双向因果关系，属于一个正反面的系统。

但人民币在国际化的过程中，人民币国际化了就意味着人民币在某种程度上要取代美元，取代欧元等货币，你至少是侵犯了人家的利益，其它国家必然会提出反制的措施，我们是否要大张旗鼓，还是悄悄进行？悄悄的进村，打枪的不要？还是我们大声喊着，“我要取代你！”在江湖上面看到老大，“老大，我要取代你！”老大一个巴掌过来。我就是想取代老大，我也要挑逗老大和老二去斗，是不是？这个我讲过好多次。

人民币国际化，我们不要说人民币去取代美元，我们说让卢比去取代美元，它觉得，二哥，还是您来干大哥的事儿，我们让老三，老四上去。所以我们有些东西，做归做，做事要踏实，说话要低调。

人民币国际化的前提是人民币汇率要稳定，或者至少稳中有升，这需要持有大量的外汇储备，但大量的外汇储备这和我们人民币国际化是矛盾的，我们要推人民币怎么又去增持人家的货币呢？这个矛盾怎么解决？

另外，外汇储备的增加，买人民币投放就会增加，人民币对内的价值如何稳定，如果人民币对内的价值不能稳定的话，国内公众对你自己的货币都没有信心，又叫人家如何持有？这都是我们需要思考的问题。

我们看到M2和GDP的比，我们的GDP不是全世界第一，但我们的M2肯定是全世界第一，M2是存量，是财富，我们中国人很有钱，我们的GDP收入不高，但我们财富很多，现在很多人出国，到法国、意大利的名牌包包店买包，“这三个不要，其余全部打包”，暴发户的嘴脸全部出来了，这还是个人，还有的企业，比如万达，到美国把AMC买下来了，吉利把沃尔沃买下来了，很多民营企业对外投资的时候，他买国外企业的时候他也不去想人家那个企业是怎么回事，就如同买名牌包一样，这几家企业不要，其它几家企业我全买下来，所以我们的GDP和M2相比，GDP较少，M2比较多，我们货币的价值，就是刚才谢老师讲的，我们的人民币到底是被低估还是被高估了？一般国际化的时候人民币升值还是贬值？如果长期贬值，怎么让人家持有？

另外，人民币作为主权货币，要形成国际货币，必然有矛盾，作为主权货币它是为国内经济服务的，作为世界货币，它要为稳定世界经济服务，所以这两者之间怎么协调？主权货币同时又兼任国际货币，这个难题如何解决？

人民币输出和境外人民币的回流必然会影响境内货币的流通量或是供给量。

央行很少持有国债，我们如何调控人民币的存量，使得国内的实体经济不受人民币的输出和回流的影响，我们的调控手段有没有，公开市场操作行不行，这些都需要思考。

刚才宗良所长讲了持有美元贬值，所以希望有一种货币去取代人民币，我们人民币刚好可以去取代它，但如果这些石油输出国把美元换成人民币的时候，实际上我们又是用人民币把人家的美元给换了过来，我们又在支持美元，这也是有矛盾的。

另外我们的金融机构，如果人民币要完全国际化的话，不是部分，不是假惺惺的，是完全真正的国际化，我们的金融帐户肯定要自由兑换，利率肯定要完全自由化，利率如果完全自由化，完全市场化的话，国内金融机构是否能够适应？能不能零利率，零利率后我们银行能不能生存。

人民币国际化，当然能保持中国经济稳定，政治稳定，但更重要的是要让其它国家认同我们的文化，认同我们的文明，羡慕我们的生活方式，这样的话大家自然而然的持有你的货币，到中国去赚一笔钱，成为中国人是多么光荣的事情，那么我就想持有人民币，刚才我讲万达买了AMC，好事情，我们在电影院里放中国电影，当然不要放《红高粱》，放放《上甘岭》也可以，中国人好厉害，美国人怎么都不行，我们把人家的电视台买下来，不仅仅电视机是我们生产的，电视机里播放的电视剧要是我们生产的，《还珠格格》，《宫2》啊，让他感受中国的生活方式真好，把人家一吸引过来就持有你的货币，这就有希望了。

另外，我们出口的不应该是制造业的产品，应该是服务业的产品，因为你给他提供了服务才是输出你的价值，制造业输出的是你的资源，你输出的这些制造业实际上是输出了你的原材料的这些东西，另外实际上我们进口了污染，因为制造业总有部分程度的污染，作为我们输出制造业产品，人家进口我们的产品，人家就进口了蓝天白云，我们就把人家的硫黄等那些东西买进来了，我们的蓝天白云相当于出口了，所以我们要加强服务贸易的出口，而不是制造业，文化的认同，生活方式的认同，你想想如果你自己手里有钱，你愿意持有人民币还是别的？首先我们自己有财产愿意持有人民币，我觉得首先要自己在中国生活很开心，让人家很羡慕。

主持人：

谢谢金洪飞教授，金教授用幽默的、贴近我们生活的视角来阐释了人民币国际化当中的一些核心问题，人民币国际化该怎么推进，谢谢。

最后有请中央财经大学金融学院的黄志刚老师。

黄志刚：

刚才几位专家已经对于人民币问题谈了很多真知灼见，我这边是给大家提供我自己一个简单的关于人民币汇率的观点，我的题目“当前是扩大人民币汇率浮动区间的有利时机”，观点性的题目，不是所有学者都同意，下面我主要讲四点内容，一个是关于最近一段时间国际收支改善原因的争论，二是汇率和贸易之间的关系，三是扩大人民币汇率浮动区间的客观环境；四是人民币汇率浮动的制度建设。

从数字上可以看到，我们国家经常帐户盈余率快速下降，这个下降引起了IMF和中国政府的争论，IMF说中国经常帐户下降是周期性的，未来还会上升，但中国政府一直强调我们是结构性的原因，我们已经通过自己的努力实现了逐渐的平衡，到底结果是怎样的有很多研究，关于这个问题我也做了研究，具体的研究方法不去展开了，但主要是通过投资储蓄的视角分析这个事情，实际上经常帐户盈余就是表现成储蓄大于投资。

国际金融危机以来我们看到中国过去这五年储蓄率基本没有什么变化，但投资率上升很快，我们就对投资上升的原因进行了估计，最后发现投资率在最近五年的上升，结构性因素贡献了50%以上，周期性因素大概只有三分之一，所以我们的观点还是支持中国政府的观点，我们的经常帐户盈余下降主要是结构性的，而且在这个过程当中我们看到汇率实际上是起着比较明显的作用。

为什么汇率在国际收支盈余下降起作用呢？我们可以看汇率和贸易的关系，第一张图是在过去十几年我们贸易差额的变化，我分成三类：一般贸易、其它贸易和加工贸易。

过去有观点认为，人民币升值是无效的，因为我们加工贸易太大了，汇率对加工贸易没有影响，实际上我们看到这个数据，确实可能这个观点没问题，还确实升值了，我们加工贸易没有受很大影响，我们看到加工贸易在升值过程中还在不断上升，但实质上我们还有一半是其它贸易，一般贸易，我们看到07年以后快速下降，最近一般贸易已经是逆差了，所以实际上汇率在这个过程当中还是起作用的，尽管它起的作用会小一点，因为只对一半的起作用。

具体到加工贸易我们也可以看到另外一个数据，这是总的贸易额发生的在总的贸易里的比重，随着2005年人民币升值，我们发现加工贸易在我们的贸易中逐渐缩小，而且缩小的趋势跟我们升值的趋势一致，总的表现为最后在我们的贸易过程中我们的贸易是越来越趋于平衡，这是我想跟大家分享的关于人民币和贸易有关系的。

然后是我今天演讲的观点，当前是扩大人民币汇率浮动区间的有利时机，为什么提出这个观点呢？一个是经常帐户，主要是从国际收支的角度来说，过去这两三年我们经常帐户差额已经很小了，我们可以看这张图，像过山坡一样，2011年1.9%，去年只有2.3%，已经是基本平衡的状态，另外从国际收支的平衡表的角度来说，可以分成经常帐户资本和金融帐户，我们可以看到过去一两年、两三年，或者是我们的经常帐户顺差是比较小的，与过去高峰相比，而且资本帐户和金融帐户差额也是比较小的，所以我认为当前是扩大人民币汇率浮动区间非常有利的时机。

有的学者会担心，前几个月美国突然说要量化宽松推出，然后资本大量流出很多国家，中国也会面临这样的问题，从而对这个观点提出质疑，人民币不能自由浮动区间太大。实际上我们可以看到，关于资本流动的问题，我个人的观点，目前的资本流动还是基本可控的状态，无论是从FDI的角度，还是从短期资本流动，我们算一个数据，热钱=外汇占款变动-贸易顺差-FDI，过去这段时间热钱有流入也有流出，但基本的规模还是再一个比较可控的水平内，最高季度大概就是1000到1500亿美元，而且很多月份比较平衡，流入流出都比较平衡，特别是关于前一阵子美联储量化宽松政策退出，我上个月提这个问题的时候有很多学者反对，好象我们中国也会面临这样的问题，实际上现在看到第三季度好象很好，反而中国还有很多资本流入，没有像学者们过于担心的，资本要从新兴市场国家大量撤出，中国也会受影响，资本流动的问题不是特别严重。

最后简单说一下，如果人民币汇率浮动区间加大，我们要考虑一个问题，对企业来说如何防范这种汇率风险，据我所知，我们国家目前的外汇衍生品市场并不是很完善，特别是企业参与的外汇衍生品市场受很多限制，交易并不活跃，如果人民币汇率区间扩大了，需要进一步完善这个外汇储备市场。

这是我的主要看法，谢谢大家。

主持人：

黄老师从四个方面阐释了他的观点，主要观点认为现在是扩大人民币汇率浮动的有利时机，从自己研究国际收支改善的原因以及人民币升值这段时间以来的贸易差额和结构的变化来支持了他的观点，最后提出来要加强浮动汇率相关制度建设的政策建议，非常有见解。

我们这一组有三位专家介绍了人民币国际化的观点，两位专家介绍了关于人民币汇率的问题，对于人民币汇率，不管它升值还是贬值，最终它肯定要走向浮动，对人民币国际化，我觉得国际化是一个过程，已经开始，至于我们将来要当老大还是老二，其实这都需要很多条件，最基本的市场机制，再一个是政治的保障，如果我们没有足够强大的政治、军事实力，谈人民币要取代美元这都是遥不可及的，再就是从经济的角度，经济上来推动人民币的国际化进程，总而言之，人民币国际化我觉得应该是谈内生发展的过程，外生条件要逐渐具备。

因为时间关系，我就不总结了，交给两位执行主席来发言。

宗良：

女士们、先生们，咱们到了快结束的时候了，今天应该说是一个非常特殊的盛宴，我觉得在通常情况下你一天能见到两位专家就是一件挺不容易的事，在今天的情况下你一天可以见到N位专家，这确实是一件非常难得的机会，尤其接触还都是近距离的，近距离接触非常重要。

在这里我们首先要感谢两位张院长，还有李院长，中财金融学院师生们为咱们这次活动提供的精心安排，尤其咱们几个会议室，那个效果我看是有大有小，还都很敞亮，确实是非常不错的环境，我先对张院长的全体师生们表示衷心地感谢！

咱们这次还有“一报一刊两网”专门为咱们提供服务，《国际金融研究》、《金融时报》，网易财经、和讯网，咱们也不能忘了他们的辛苦，咱们讲得挺高兴的，他们在旁边打字还挺辛苦，给他们掌声。

今天这个会议我觉得讨论了几个方面的议题都是热点，往常偏理论，今天非常偏重实际，我觉得有几个角度我简单的讲一下，第一个问题咱们讨论了国际金融与货币体制改革，说到国际货币体系，一个很重要的问题实际上是一把尺子来量各种各样的东西，但这个尺子如果是用信用货币，肯定是时常在变化的，比如美元，因为尺子在变，尺子在变的时候又给你留下了一个巨大的契机，正像上午李扬院长讲的，谁能掌握尺子变动的规则或是能够左右尺子的变动，就相当于左右汇率，你就能在竞争中处于有利地位。

第二个方面，关于金融市场改革及其实验，这里面很重要的是利率市场化、汇率市场化改革，人民币资本项目可兑换和人民币国际化，还包括实验的自贸区，利率比较简单，两个方面突出，路线图怎么办，存款保险制度怎么建，汇率的话，包括扩大机制这方面，资本项目开放，早开还是晚开，开了之后还有没有后手能够防住？包括人民币国际化，应该说今天讨论得比较多，是一个非常重要的问题。

第三个角度，关于金融市场与创新，我觉得两个方面特别值得重视，说到金融市场我们就不能忘了6月份流动性的事件，包括这几天，流动性又开始有点紧张，这是值得关注的，另外是资产证券化，未来实现银行与资本有机的连接，同时还要实现中国盘活存量，这些方面都值得一提。

第四个方面是关于民营银行与互联网，银行与互联网，我觉得两个方面值得关注，民营银行的建立，今天大家也专门针对这方面讨论了问题，一个多星期之前我还专门参加了一家民营银行筹办的项目论证，同时互联网的意义在哪里呢？一方面，互联网改变了人们的行为方式，另一方面，互联网技术的快速发展，原来我们的条件是大家日常交流的行为方式来搞金融，今天是在互联网科学技术的背景下搞金融，会发生结构性变化，这一点是非常深刻的，刚才大家提到的余额宝，本来是存款活期利率，很低，现在它可以给4，一下子银行的活期存款就不好办了，没有这个活期存款，将来我的资产就得不到支撑了，这里面会产生一种重大的变化。

第五个方面关于货币政策，央行和商业银行资产负债表，包括对外的资产负债表里面，这中间发生着一种结构性变化和变革，以及未来的方向该朝哪个地方走，我们存在局限，未来朝哪个地方走，这是非常值得关注的。

第六个方面关于金融风险，金融风险有几个方面值得关注，中国肯定关心底线，中国关心金融稳定，还有就是如何防范。

咱们围绕这些项目和题目都做了很深入的讨论，今天这一天非常紧张，活泼又热烈，非常感谢大家的参与，同时我们这么想，再过半年多，我们再聚会。

谢谢大家！

张礼卿：

谢谢宗所长热情洋溢的总结。

首先我想对这个会做一个总的评价，论坛是非常成功的，在国外开研讨会的时候常常开到最后大家会不约而同的说，“这一天真长”，“漫长的一天”，但我想我们今天是很漫长的一天，同时也是很精彩的一天。

刚才对论坛的总结，宗所长总结得很好，我也没有必要再进行重复，但我补充一个观察吧，我觉得我们这个论坛有几个特点：

第一个特点，论题还是很丰富的，刚才宗所长讲了六个方面，论题很丰富。

第二，从方法来讲很多元化，有理论，也有实证，还有政策，这说明我们的方法上是多元化的。

第三，讨论相对充分，因为文章太多，想发言的太多，可能只能讲相对充分，可能还有很多听众或是在座同行还想交流一下，但时间有限，所以今天讨论是相对充分。

第四个特点，青年学者很多，这是我发现的一个特点，从议程上看有很多博士生、硕士生参加我们的论坛，虽然他们只是在分论坛上发言，但我觉得也是非常可喜的，现在年轻学子愿意沉下心来做点研究的，感觉是趋于下降了，所以我们很难得的还看到这么多同学、青年学者愿意参加这个论坛，我感到非常高兴，这是我们学会，我们杂志的一件幸事。

这是我补充的几点观察，第二个我想也是要感谢一下大家的参与，特别是专程远道而来，从广州过来得好几个小时，老朱，你那儿过来也得四个小时吧？很辛苦，支持我们的论坛，非常感谢，当然还有其他的，媒体、工作人员，宗所长也说了。

我有一点感触在这里发表一下，我觉得我们国际金融学会在国内学会里是做得很不错的，在金融口，我认为从开展学术研究的角度来讲，不谦虚的说也许是最好的，或者最好的之一，你看中国金融学会官方色彩比较浓，基本上是行长讲话，有两年不讲话了，他们有两年没开会了，估计行长太忙，搞群众路线教育去了，我们这个学会我觉得是做得很好的，这个学会里我算老兵，在90年代初就参加这个学会，20来年了，我可以说见证了这个学会的历史，我那时候很小，还年轻，我参加了很多次研讨会，但我发现，一是他们很关注学术，二是他们跟高校联系紧密，那时候陶湘老师，钱龙昆（音）老师，都是我们很尊敬的老前辈，现在已经过世了，他们在这个学科里很活跃，一是注重学术，二是跟高校联系密切，这个传统坚持了下来，而且还有创新，我今天早上说了，在中国银行国际金融研究所的直接推动下，在宗所长的具体领导下，这方面的工作开展得还不错，应该说这是我们从事国际金融研究领域的朋友们、学者们的福音、幸事。

宗所长也是长期对国际金融领域很关注，应该说也是我们重要的学科方向，我们也一直是保持着对国际金融学会的关注和参与，还是比较积极参与的，同时同更为广泛的角度来讲我们愿意把中财大搞成国内国际金融学界朋友们的学术家园，今天是我们跟中行这边合作，未来我们也会自己做，或者是跟在座的各位一起合作做这个事情，在过去也有很多朋友跟我们一起走过这个历程，我们也期待着未来跟在座的兄弟院校的朋友们一起做更多的事情，欢迎大家继续关注我们的事业，也真诚地希望我们一起来做事，这算一点感触吧。

最后有一个情况做一下说明，今天发言的资料袋里没有印发论文，后来我也跟志刚聊了一下，他有他的考虑，我觉得也有道理，因为最近一些年，我也参加过很多会议，每次印了很多材料，厚厚的一大本，到时候带都带不会去，最后都扔在宾馆里，所以印这个东西不是太好，后来我们也想过，跟志刚商量，说是不是做个光盘，搁在U盘里，这里面可能多少有点版权方面的风险，有的人愿意放进去，有的人不愿意，最后我们决定没放，但有一个后续的安排，第一，如果有兴趣希望得到这些论文的，你们给我们E-mail，我们会给你们发送，第二，我们之后会在学院网站上挂上这次活动的全部内容，其中也包括这些论文，但我们现在在这里做个声明，如果有作者不希望挂上去，出于版权或知识产权方面的考虑，可以跟我们说一声，如果没说我们就放上去进行交流，因为这也是一个国际学术会议，每次比较大型的学术会议都有网站，最近我们的网站在更换之中，所以开会之前没放上去，开会之后我们会放上去，论文放不放，由作者自己来定，如果你们不跟我们说，我们就视同你们愿意放上去，在此做一个声明。

这个活动是我们两家一起办，但在中财大院子里的事儿我们能做得多点，也可能有不周到的地方，请朋友们见谅，我们以后再搞的时候会改进，最后祝远道而来要返程的朋友们返程愉快，一切顺利。

谢谢大家。