汪涛：信贷增速将继续回落

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作者|汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）

我认为今年的政府工作报告可以总结出以下五条线索：

第一，经济增长的目标相对比较保守。我们今年的目标定在6%以上，其实留足了上行的空间，因为目前市场的预测大多在8%—10%之间。今年定在6%以上我认为或许有以下几个考虑：

第一个考虑是，今年我们比较难给出一个确定的预测。海外的疫情、海外的刺激政策以及国内的疫情控制都有或多或少的不确定性，因此给出一个具体的增长数字或许比较困难。

第二个考虑是，政策或许是为了留足空间。随着经济形势的发展动态调整方向，6%以上大概率是可以实现的。但是我们又要考虑到面对这些不确定性，政策需要具备可以随时调整的灵活性，而不是让政策局限于为实现某一个具体的目标或者太紧或者太松。因此，虽然保守，但是留给了我们很多的上行空间。

第三个考虑是，要与其他的政策目标相配合。如新增城镇就业要1100万人以上，也是提的“以上”，因此推断这应该也是比较容易实现的目标。

我们目前对今年GDP实际增速的预测是9%，这个数字也偏保守，面临上行的风险。

第二，政策定调方面。虽然今年的6%的增长目标定得稍显保守，但是宏观政策的定调并不如我们之前预期的那么紧，反映在以下几个方面：

第一个方面是今年的财政赤字仍按3%以上安排。

第二个方面是地方专项债，此前市场预期可能会下调多一些，但今年的预算安排下调了1千亿元，仍有3.65万亿元支持在建的项目，表示政府对经济恢复的支持依旧保持了一定的力度。

第三个方面反映在其他的政策上，如要求大银行进一步扩大对中小企业的贷款。并且去年许多“减税降费”的临时性政策到期后，现在又出台一些新的政策，针对中小企业的结构性减税。财政刺激政策的退出比前期预想的温和。报告也很明确，保持对实体经济的支持力度，进一步促进就业和提振消费。还包括完善社保体系、促进公共服务均等化等方面，取消一些行政性限制措施。汽车限购、二手汽车的交易限制等或许会逐步取消或放宽。

第三，货币政策。货币政策讲到要处理好恢复经济和防范风险的关系。实际上今年宏观政策的定调是不急转弯，既要有一定力度，又要保持持续性，因此不能转得太急。实际上报告重申要稳健的货币政策，货币政策要灵活精准、合理适度，也体现了这一点。进一步解读，我认为背后的深意是：一方面货币信贷政策会逐步正常化，经济恢复后工作的重心要转移到防风险和控杠杆的中长期目标上。同时为支持经济恢复，也要注意保持流动性的合理充裕，其中包含了延续普惠小微企业的贷款延期、还本付息政策，加大对中小企业的信贷投放等系列措施。我们判断未来一段时间央行不会加息，2021年9月或10月央行有可能加息5个点，主要是逆回购和MLF中期借贷利率上调5个基点。但还是会根据经济形势、市场利率的变动、信用市场供需情况适时调整。我们判断，市场利率可能在经济恢复很好、通胀预期提升的情况下上升，尤其是第二季度和年中时。同时，信贷的增速会继续回落，2020年10月时社融增速到了13.7%、13.8%左右，目前已开始回落，我们预期今年年底会回落到10.8%，主要基于两方面考虑。第一，许多企业去年受疫情打击，需要借钱以求生存，但今年随着经济的好转，借钱生存的情况会有所好转，因此企业的信贷需求会有所下降，总体来说信贷增速会放缓。第二，年底社融增速回落到10.8%与工作报告的基本目标一致：货币供应量和社会融资规模的增速要和名义GDP增速基本匹配。因为我们预测2021年名义GDP增速为10.5%以上。此外，今年政府发债的规模会有所下降，因为今年我们不会再发行抗疫特别国债，赤字规模会小一些。

第四，人民币汇率。我们判断人民币对美元的汇率继续保持强势而且可能进一步升值。我们目前预测年底时，人民币对美元汇率到6.4，但是中间可能会升值更多一些，变化如何主要还是取决于美元的走势。目前市场对美元走势的争论也比较多，认为美元不会走弱的一方认为，美元国债收益率会提升，同时相比其他大的经济体复苏更快，因此美元会走强。认为美元会走弱的一方认为，在全球经济反弹的情况下，投资者会改变风险资产的配置，因为去年许多全球投资者侧重于投资美元资产。因此现在全球经济恢复后，会有一些资金“逃离”美元，流入其他地方，尤其是下半年欧洲和新兴市场经济也开始恢复时，或许会有这些调整。根据我们的判断，目前美元对欧元、日元等依旧有走弱的压力。总体上我们认为，人民币相对美元仍然会维持一个较强的状态，但今年人民币对美元升值的空间不会像去年那么大，由于国内政策的调整，我们认为在不断吸引外资进入中国市场的同时，中国政府同时也可能逐渐地、稳步地放松一些国内资本到海外投资的渠道和规模的限制，因此我们认为人民币升值的幅度是有限的。

第五，“十四五”规划。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》已经出来。有三点值得注意，第一，“十四五”规划没有设置未来五年的平均增速目标，而是提出“国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出”，这是比较务实的选择。第二，“十四五”规划与“双循环”、“新发展格局”相一致，注重科技创新、产业链自主可控和产业链安全等方面，因此在未来科技和产业链方面的提升，也是一个很重要的看点。第三，绿色发展和“碳中和”也是未来发展的方向。“十四五”规划中也提及了与之相适应的目标，包括非化石能源占整体能源的消费量到2025年要提高到20%、促进数字化发展等。

Q&A

Q1：目前有的观点认为因为要去杠杆，但去年发债较多，因此今年不希望增速过快。你如何看待这个解读？另外，你认为今年的经济增长将主要由哪个板块推动？消费、基建投资或净出口？你认为哪个板块将对今年的经济增长起主要作用？

A1：关于去杠杆，我认为有一定道理，2020年下半年宏观政策导向开始强调“稳杠杆”和“控风险”，与增速目标不要设太高是相互配合的。但我想指出，虽然今年目标定在6%以上，但今年的经济增速大概率会在8%以上，政府不会为了去杠杆而把经济从8%以上拉下来。政策依旧会温和地退出，退出的步伐不会太快，因此不能从6%直接得出政策会收紧的结论。一方面增长的目标定得稍微低些，有利于去杠杆或高质量发展，给其他方面政策留下余地。但另一方面，从财政政策和货币政策的定调看，宏观政策依旧是有一定支持力度的。

第二个问题，什么方面会成为推动今年增长的主要动力？我认为第一是出口、第二是国内消费。关于出口，一二月的出口增长了60%以上，一方面是由于基数原因，另一方面也说明中国的产业链和供给非常有韧性。我们目前预测2021年出口增长10%，但《政府工作报告》中也提到有相当大的上行风险，意即今年出口增长大概率会超过10%，因为全球经济复苏，包括美国、欧盟等主要经济体今年的经济增长将远超去年。关于国内消费，国内消费虽然在2020年二季度后开始复苏，但是总体复苏步伐较慢，因此2020年全年的消费还较弱。今年随着就业、出口各方面的好转，居民的收入和消费者信心都会提高，因此今年的消费增长是追赶型的，在低基数的情况下，今年的国内消费增速将比较快，预计今年消费的实际增长将达10%。在投资方面，由于今年财政政策的支持力度没有去年大，因此我们认为基建投资的增速会放缓，可能只有2%左右。房地产投资今年也会放缓，因为房地产政策开始逐渐收紧。但企业，尤其是制造业方面的刺激性投资，今年会有大幅的反弹。总得来看，投资的增速和去年差不多，但是消费和出口的增速会远大于去年。

Q2：“十四五”规划强调科技的自主研发还有产业方面的政策，如研发经费每年7%以上的投入，你比较看好哪些行业和板块？另外，关于美国1.9万亿美元的经济刺激计划，除了对全球经济复苏、对中国净出口有影响，你认为还有没有其他的对于中国经济的推动？

A2：关于科技方面的研发投入，7%以上相对较保守，因为“十三五”期间研发投入增加是10%以上。

板块的问题，可以分两个角度看：一是政府将引导资金到什么行业。二是看好哪些行业。我认为第一个问题的答案有三个方面，第一是基础研发，其特点在于研发的可投资性较低。第二是关键零部件。第三是新行业。第二个问题的答案，看好哪些行业。主要分四个方面看，第一关注长期，从趋势上可以关注数字化，目前国家也在相应地给予鼓励，包括5G网络的扩大，也会进一步促进数字经济的发展。第二关注绿色发展，包括新能源、与新能源汽车相关的电池、排污、节能等方面以及新能源电站、电网改造等绿色发展方面。第三关注制造业的升级换代，包括自动化、智能制造、机器人等方面。第四关注生物医药科技，不论从长期需要还是从长期科研加大投入来看，都是比较看好的行业。

关于美国的1.9万亿美元经济刺激计划，我认为对中国经济的影响有正反两个方面。第一，美国经济复苏加快会扩大进口，从而带动全球经济复苏，有利于中国出口；同时全球经济复苏会使得大宗商品包括油价上涨，这个影响也会传导给我们。第二，从通胀预期看，在通胀预期上升的情况下，美国国债收益率也会上升，是否有可能引起中美的利差缩窄？美元是否有可能停止继续贬值的趋势？这对人民币汇率也有一定影响。第三，从利率看，美国如此强的财政刺激下，即使美联储不会很快退出宽松的货币政策，但美元的利率上行是否会对新兴市场带来一些扰动？这也会对中国带来一些外溢的效应。

Q3：今年我们的通胀目标是3%左右，美国1.9万亿美元的刺激计划可能也会导致如我们已经看到油价的大幅上涨，有没有可能输入型的通胀对中国产生一些压力？

A3：通胀方面，由于全球经济的快速反弹，包括油价在内大宗商品价格上涨，可能会使国内一些产品和服务的价格上涨。不过其他的大宗商品，如铁矿石、煤、铜等去年也上涨较多，这个上涨与我们自身的经济复苏有关，因此不能算输入型通胀。我们也要看到人民币同时也在升值，升值的过程实际上抑制了输入型的通胀，因此我认为这个压力不大。

从CPI看，今年猪肉价格进入了一个下行的轨道，我们预计短期内下行趋势不会结束，因此今年我们的食品价格通胀相比去年会明显较低。虽然其他的价格变动，如油价、大宗商品的价格变动或许对下游有一些传导，其他的非食品价格可能会上涨，但由于食品价格下行的抑制，综合来看今年的通胀压力还相对较低。我们预测今年平均的消费物价上涨应该在2%以下，下半年或许会到2.5%以上。因此今年CPI定在3%左右也给宏观政策留足了空间。

Q4：最近我们看到十年期美债收益率不断突破新高，背后的原因是什么？大家认为与通胀预期有关，是否意味着QE已经不可持续？

A4：美国国债收益率、利率、通胀预期上行，我认为一方面是由于美国经济已经开始复苏，同时美国参众两院都通过了版本不同的超大规模财政刺激方案。另外，美国疫苗接种进展很快，经济开始复苏。因此，投资者认为目前经济过热，担心通胀产生。

虽然美联储和很多经济学家都预测通胀压力并不大，因为全球产出缺口很大，之所以今年经济反弹很大是由于之前的基数因素；同时目前失业率也较高，因此短期内通胀压力不大，（反弹很大）是因为基数原因上涨，之后会停下来。但是市场比较担心，因此在这样的情况下，就出现美国国债收益率的迅速拉升。我认为美联储给予了一定的安抚，但是市场还是没有被说服。瑞银的首席美国经济学家在去年就已预测到美联储的量化宽松从今年开始缩减，但美联储并没有这么说，他认为在经济大幅好转的情况下，美联储量化宽松的量会开始减少。他认为从（今年）九月美联储的（议息）会议开始就会缩减量宽，这是在美联储大规模量宽后的大规模缩减，在利率方面美联储还暂时不会调整，至少到明年底以前依旧维持零利率，如果因为通胀预期的关系导致美国十年期国债的利率上升特别快，比如超过2%，我们会认为美联储会用一些如扭曲操作等不同的政策工具把长端利率降下来，我们预测十年期美债收益率不会到2%以上。

Q5：你刚刚提到消费和出口可能是今年经济增长的主要推动力。消费方面，去年国家已经推了很多政策，今年这些政策是不是会减少？消费主要是哪方面的消费是比较强劲？

A5：去年的政策支持，主要还是以支持中小企业、小微企业的生存为主。但对于刺激消费本身，比如直接发钱给消费者，我们并没有这样做。今年从消费支持看，我认为政策还是与去年类似，在社保方面给予一些支持，逐渐放开一些行政限制，鼓励有条件的地方去做家电、汽车下乡等，我不认为有大的变化。今年的消费反弹主要是居民部门实现充分就业，实现收入增长和消费信心增加带来的。因为去年我们人均可支配消费的增长是下降的、人均可支配收入是增长的，因此储蓄是增长的，这主要是由于大家对未来的担心和疫情之下，出行和消费受到了或多或少的限制。但今年随着情况的好转，消费者信心的提高、限制会逐步减少，我们可以期望消费的反弹。

什么方面情况会更好？我认为有两个方面：第一个方面，与充分就业、收入增长相关的一些基本消费品和低端的可选消费品以及和普通劳动者相关的一些消费品。第二个方面，服务业，如消费、旅行、旅游、酒店、餐馆、餐饮等服务业，今年的反弹比其他的方面多一些。

本文整理自瑞银两会专题媒体沟通会，已经公关部确认。

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