（原标题：战战兢兢“猪坚强”： 牧原股份能否扛过4300万头“天量”预期？）
21世纪资本研究院研究员 董鹏
“跌幅，20%起步，30%的一大把。”用来形容近期的抱团股，毫不为过。也正是因为此前连续上涨，使得股价基数较高，集中杀跌之下，投资者备显受伤。
相比之下，行业景气度一般、股价低迷许久的板块，反而表现得十分抗跌，甚至是上涨。
仅以千亿市值个股为例，2月1日至3月9日下跌过程中，只有不足三成个股逆市上涨，并主要集中于钢铁、保险、养殖等前期被冷落的行业。
其中，牧原股份又以19.06%的涨幅排名第三位，期间距高点最大回撤也要小于千亿市值个股的20.52%的均值，抗跌特点明显。
只是，追踪到行业基本面，在生猪存栏明显恢复、年内猪价“价值回归”、2020年超高利润基数的背景下，牧原股份缘何又能在二级市场调整中创下历史新高？未来披露的经营计划，真的能达到卖方机构预估的4300万头出栏“天量”？
而当务之急，则是猪价下跌，所对应的公司盈利预期正在重新调整。
异军突起的牧原
2019年，牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇的财富是1000亿元，到2020年，二人财富“膨胀”到2000亿元。
这一级别的富豪，全国只有10人（家族），秦英林夫妇就排名第10位，是当之无愧的中国畜牧业第一人。
财富的迅速膨胀，来自于其高度持股的牧原股份。
即便是在2020年猪价未有更好表现的背景下，其股价表现仍然可圈可点，并于当年7月创出年内高点，随后伴随着猪价三季度的回落，牧原股份连续调整。
彼时，市场各方对2021年的猪价也表现出了十分一致的下跌预期。
农业农村部数据显示，至2020年11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，并表示“最迟至明年上半年就会恢复到常年水平”。
只是从2021年开始，牧原股份却出现两轮拉涨。
第一次是1月上旬，从77元涨到98元；第二次是1月下旬到2月下旬，从82元涨到131元。
反观生猪走势，却是从1月下旬的每公斤37元左右，回落到了2月下旬的不足28元。
基本面向下，股价向上，缘何会出现背离？
关键，显然在二级市场。
牧原股份拉涨期间，正是“老热点”新能源汽车上下游板块的筑顶阶段。
宁德时代、比亚迪、赣锋锂业三大细分行业龙头，分别于1月8日、2月3日、1月25日见顶，彼时这部分个股2020年均已累计动辄200%以上的可观涨幅。
“比价”关系下，包括机构在内自然会选择卖出涨幅高的，转为买入滞涨板块。
在当时看来，牧原股份就是一个不错的选择。
1月4日，牧原股份去年12月销售数据出炉，全年业绩锁定，虽然后续的业绩预告全年净利润为270亿元至290亿元，略低于市场预期，但是却足够支撑情绪。
因为，经过去年三、四季度的调整后，牧原股份仍然是全市场盈利能力最强的公司之一。
按照7.61元的预告EPS中值，以及2020年末77.1元的收盘价计算，牧原股份动态估值不过10.13倍。
反观当时的热点，新能源各产业链龙头公司估值普遍超过50倍，资金往哪里流，自然容易做出选择。
此外，虽然生猪现货今年1-2月持续走低，但是反映价格预期的生猪期货1月下旬开始出现一波明显拉涨。
折算后的价格，相当于从24.5元/公斤的低点升至29.8元/公斤。
资本市场看重预期，股票、期货的价格本身就已将预期计算在内，叠加上述二级市场板块“比价”和轮动的作用，牧原股份于2月22日创出了131元的历史新高，并在随后的抱团股调整中，屹立未倒。
“以量补价”的主流：牧原销量一家顶仨
今年前2个月，牧原股份的股价虽然受到市场波动、预期的干扰，但是就长期来看，势必会回归公司经营层面。
这个逻辑，是成熟市场股票定价的“锚”。
由于生猪行业市场价格、成本相对透明，牧原股份业务又高度集中，完全可以通过量、价关系的演变得出大致方向。
而从以往经验来看，周期性行业成本端变化幅度较小，尤其是位于产业链上游的企业成本波动最为有限，所以这类企业盈利弹性最强的状态，多以产品涨价带动的利润率提升为主。
相比之下，新增产能需要大量资金、建设周期，以及部分行业存在的设备调试、产能爬坡等因素，产量、销量对周期股业绩的爆发性拉动效果要差上一些，牧原股份同样适用这一思路。
从2006年算起，国内生猪行业先后经历3轮完整周期，分为2006年7月到2009年5月、2009年5月到2014年4月，2014年4月到2018年5月。
最近一轮“猪周期”则是起始于2018年下半年，沈阳发现疑似非洲猪瘟疫情，同年8月3日确诊。
但是，生猪价格反应相对滞后，2019年上半年各家头部猪企仍然处于亏损当中。
转机，自2019年6月开始，养殖企业开始越过盈亏平衡线，加上非瘟疫情当时对存栏生猪的巨大打击，供需关系发生逆转后，猪价飞涨。
2019年11月初，22省市平均生猪价格创下40.98元/公斤高点后回落。
后由于全行业处于补栏状态，生猪供应仍然偏紧，支撑2020年猪价高位运行。
传导至企业经营层面，牧原股份利润率暴增。
2019年上半年猪价起涨前，该公司H1生猪毛利率为4.34%，到2020年猪价升至30元/公斤以上时，其毛利率暴增至2020年H1的63.27%。
换言之，拉升牧原股份盈利能力的核心是猪价，以及少部分的销量增长带动。
而就2021年的猪价来看，虽然偶有局部地区疫情反复的情况发生，但是生猪存栏恢复的大趋势不变，行业供需必然走向平衡，支撑价格上涨的主逻辑将逐步消失。相应的，猪价转为下跌时，牧原股份的毛利率将随之下调。
这是客观规律，无法避免，驱动公司业绩增长的主动力也会消失。
目前，各家养殖企业的解决办法是“以量补价”，通过提高出栏量来对冲价格的下滑，只是效果存疑。
21世纪资本研究院了解到，头部猪企完全养殖成本为15元/公斤左右。若按110公斤标准出栏体重、30元/公斤售价计算，头均毛利润为1650元。
当售价跌至20元/公斤，对应的毛利润为550元。即想要达到1650元的利润，便需要额外多养两头猪。于上市公司而言，也需要出栏量保持200%以上的增长。
各家养殖企业也是这么计划的。新希望2020年生猪销售合计829.25万头，公司此前接受调研时给出的2021年目标为“内部考核目标2500万头”，即计划出栏同比增长201%。
相比之下，牧原股份则是“不说话、闷头干活”的企业性格。
至3月9日，A股4家头部猪企前2个月的销售数据全部出炉，放量力度超越2019年下半年，为本轮猪周期之最。
其中，牧原股份1-2月生猪累计销量488.7万头，相当于温氏股份、正邦科技和新希望三家之和。
就增速而言，牧原股份上年同期销量为139.5万头，增速达250.3%，高于新希望158.5%的增幅，以及正邦科技139.8%的增幅。
相比之下，仅有此前产能基础不错，但是近两年产能扩张力度明显较弱的温氏股份，销量增幅不够明显，这可能与公司自身经营策略有关。
而就2020年的销售节奏来看，1-2月份为生猪养殖企业的销售低点，销量的增长主要集中在下半年。
在相对“淡季”的背景下，作为微观样本的上市猪企集体放量需要引起关注，若这一趋势延续，猪价将进一步回落。
一季度有望同比增长，4300万头“天量”待验证
生猪价格年内回落预期下，市场的关注点也已转移到了“量”的层面。
与其他几家养殖企业不同，牧原股份每年1月、2月的销售数据都是合并发布，所以直到本周才正式出炉。
对此亦有卖方机构在点评牧原股份销售数据时表示，预估该公司2021年生猪出栏量有望达到4300万头。而牧原股份2020年出栏量尚合计不过1812万头，相当于卖方给出的出栏预期值增幅达137%。
有意思的是，在3月9日媒体报道过后，这份研报次日神秘消失，仅有部分网站上留有痕迹。
实际上，超过4000万头的出栏预期也未必无因。
至少，从牧原股份的角度来说，是具备这一产能基础的。
2020年7月，该公司在接受机构调研时曾表示，“截至6月30日公司建成的产能应该在3500万头左右，年底产能可能达到4000万至5000万头。”
稍显矛盾的是，上述卖方在给出销量137%增长的同时，对牧原股份2021年利润预估值为346.22亿元，预估同比增幅不过20%，并给出了“继续推荐”的评级。
该研究员在出具报告时，显然已经“计提”了年内猪价回落的预期。
不过，21世纪资本研究院认为，从1-2月的销售数据来看，牧原股份一季度仍然有望实现增长，即便是在2020一季度41.31亿元高利润基数的背景下。
判断依据仍然是量价关系，即销量的增速完全可以覆盖猪价下跌的影响。
综合牧原股份此前给出的数据来看，公司2020年成本始终在15元/公斤上下波动。照此标准估算，牧原股份今年1-2月毛利率约为44.4%，期间生猪销售收入122.81亿元，估算毛利为54.5亿元，这其中还未将3月份的销量计算在内。
若3月价格、销量变化有限，公司今年一季度毛利润预计在81.75亿元左右，年化利润为327亿元，略低于上述卖方机构的预期值。
综合上述卖方及21世纪资本研究院的年化利润均值估算，牧原股份2021年每股收益预计为8.9元。
以3月11日105.65元收盘价计算，公司PE约为11.87倍。
对比公司历史估值走势可以看出，2019年Q1公司处于亏损状态，但是股价在非瘟刺激下连续上涨，使得当年Q2估值转为负数，后随着猪价上涨，利润的快速释放，估值连续回落。
如今，12倍左右的水平低于2020年Q4，处于历史次低位附近。
单纯从该角度看，仍然有一定提升空间。
不过，上述结论全部是基于牧原股份1-2月的销售数据估算得出，未来业绩兑现、股价变化仍存诸多不确定因素。
舆情与股价正相关，前2月机构活跃度增加
与2015年之前的市场相比，A股市场各方面均出现极大变化。
从媒体角度而言，财经类社区、自媒体崛起。仅就上市公司新闻而言，从深度个案类报道向纯资讯类转变特征明显，加之内容供给方的增多，市场中充斥过多重复、无用的信息。
机构层面，则因上市公司数量的急速膨胀，机构无法对全部上市公司实现覆盖，市场两极分化严重，龙头公司被追捧、小市值企业无人关注。
21世纪资本研究院认为，抛开上述行业趋势的演变利弊不谈，但是至少为我们观察样本公司提供了一个全新的视角，即股价波动与市场关注度存在一定相关性。
为此本期“21硬核投研”以牧原股份为样本，尝试着通过一些可以衡量关注度的量化指标，来寻求其与股价波动之间的关系。
观察视角，以媒体、机构两个维度为主。前者评价因子包括舆情信息统计、热门股排行等指标，后者包括卖方研报发布频率、机构交易活跃度等指标。
2018年12月之前，该公司舆情关注度空白，可能与该机构采集数据缺失及牧原股份自身关注度不足有关。
此后连续数据大致可以分为三个阶段，2018年底至2020年2月、2020年2月至11月、2020年11月至今。
舆情指数峰值，分别出现在2019年11月、2020年7月、2021年1月。
这三个节点，又分别对应了生猪现货价格本轮周期以来的三个高点，分别为每公斤40元、37元、35元左右。
反观牧原股份，公司97%以上收入来自生猪，二者关联性极强。
在上述三个运行周期中，2018年底至2020年2月，牧原股份舆情指数连续与股价同步上升，正相关特征明显；2020年2月至7月，舆情指数上升、股价上涨，后半段的7月至11月，舆情关注度、股价一同回落。
2020年11月，媒体关注度再次上升，牧原股份创出历史新高。
但是整体关注度稍弱于前两轮，公司股价稍有回落。
对比牧原股份的市场关注度排名与股价变化，也可以看出二者保持了一定的相关性。
观察期间，较为典型的两次为1月3日、1月25日，分别对应牧原股份发布去年12月销售数据、2020年业绩预告，当天公司关注度指数均出现大幅上升，随后股价出现阶段性上涨。
若后续公司股价与上述媒体关注度等指标相关性继续保持，预计在接下来发布一季度业绩预告、2020年年报前后，股价或有较好表现。
机构维度，我们此次选取两项指标，分别为卖方机构研报发布频率、大宗交易机构席位交易数据。
卖方机构研报发布频率，受上市公司定期报告发布时间点、Wind收纳数据等因素干扰。
但是，仅从可查数据表现来看，近1月对牧原股份进行业绩预测的卖方机构为20家，此前4个月均为18家，上次达到20家需要追溯至6个月前，彼时牧原股份正处于调整阶段，随后不久股价阶段性见底。
相比之下，机构席位大宗交易活跃度的指标更容易量化。
据统计，1月至今，机构席位合计出现11笔买入交易。如此密集的交易行为，上一次出现在2020年8月24日至9月17日，期间合计交易次数为8笔。
不同点在于，1月至今卖出席位多为各家证券营业部，2020年9月前后的卖出方几乎全部是机构席位。
如此看来，年初至今的机构交易“含金量”要高于2020年9月那次，而这可能是机构在博取公司年报、一季报相对确定的增长。
难以把握的变量
股价涨跌的影响因素过多，行业、公司研究无非是帮助我们解决诸多变量中的少部分，如企业盈利变化的趋势问题，但是也只能对短期盈利作出预判，时间越长，干扰因素越多，准确性也就越低。
这是“21硬核投研”所无法解决的问题，研究机构、投资机构也是如此，每当行业供需或者新技术出现，抑或企业自身经营、资金出现问题时，对企业的价值便需要相应进行重估。
仅就本期的样本牧原股份而言，短期可见的变量就包括以下几个方面。
其一，是推动公司股价上涨核心逻辑的弱化风险。猪价在2月底的下跌过程中，已经跌至2020年至今的两次低点附近，伴随着生猪出栏的逐步提升，进一步回落是必然。
牧原股份，今年1-2月26.95元/公斤的售价，也已经十分接近2020年5月26.2元/公斤的低点。若进一步下跌，公司生猪头均盈利能力，将相应回落至2019年猪价9月水平，这将直接导致公司利润率的下降。
而按照上述估算出的1-2月44.4%的毛利率计算，显然仍然有不小的下降空间。
其二，对比历史销量走势，牧原股份除了2019年因非瘟疫情出栏量有所回落外，其他年份均保持增长。
但是，有一个问题，基数越大、增速越慢。
在2020年实现1800万头销量的基础上，公司今年能否继续保持100%以上的销量增速？
接下来计划发布的2020年报中，其经营计划是否会如卖方预期般给出4300万头的出栏计划？
即便给出4300万头的出栏目标，今年是否能够如期完成？
局部存在的非瘟复发情况，会否对上市公司放量带来影响？
最后，还有来自二级市场的变量。
A股市场经过本轮杀跌后，机构抱团的趋势会否继续延续？
在猪价下跌周期中，还能否对牧原股份给予更高的估值标准？
无论哪项干扰要素出现变化，市场对牧原股份的当下预期都会相应作出调整。而这些变量，都需要时间去逐步验证。
本文来源：21世纪经济报道
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