注册制打破"IPO信仰"：小型新股发行"囧途"难破

（原标题：注册制打破“IPO信仰”：小型新股发行“囧途”难破 中小券商求生转投精品投行之路）

面对注册制影响，正蕴含更深层次变化的IPO市场，中小券商原有的投行业务“打法”被迫要随之改变。

刚刚过去的2020年可谓是IPO市场的丰收大年。据普华永道统计数据，全年A股市场共有395家企业实现首发上市，融资总额为4719亿元，创下自2011年以来IPO融资额的新高，IPO数量和融资额同比分别增长97%和86%。

其中，注册制下的科创板与创业板更是成果丰厚，2020年145家企业在科创板实现了上市，107家企业登陆创业板，合计占到了全市场首发上市数量的64%。而在2020年A股IPO融资额前十大个股中，科创板就独占7家，注册制带给IPO市场的冲击可见一斑。

而在新股上市高歌猛进之时，市场更深层次的变化也在发生。近期就有业内投行人士向21世纪经济报道记者表示，目前资金有青睐和拥抱大市值公司的趋势，“小票、发展潜力一般的票，吸引力不够，销售难度加大”。

而在头部券商挤压之下，投行股权业务围绕小市值企业展开的国内中小券商也面临着更大的压力。

“注册制下新股定价下行或者说分化已经是必然的趋势，小券商手里的票没那么优质，可能未来要担心的不止是承销费的问题了，能不能成功发行都要打个问号。”有中小型券商投行业务相关负责人表示。

小型公司IPO遇冷

“最近小公司的IPO项目，想找战投很难，路演热情没那么高，投资机构也会问得多一些、细一些，有时候要反复磨到最后才能敲定。”有北京地区券商资本市场部人士称。

“不光是IPO，小市值公司目前定增也比较难，没把握。”上述中小券商投行业务相关负责人进一步表示，“IPO市场一直都有二八现象和优胜劣汰的机制，但注册制进一步加强了这种分化”。

投行人士何南野称，小市值或质地相对较差的企业IPO路演阶段“遇阻”，一方面与注册制密切相关。目前新股发行数量大幅增加，市盈率放开，新股间分化开始加大，不同股票的后续走势差异逐渐拉开。“而在注册制实行之前，公司发行数量少，新股不愁卖，而且有23倍市盈率限制，上市肯定爆炒，没有分化。”另一方面，A股市场也越发成熟，逐步向美股港股靠拢，呈现出拥抱核心资产趋势。

“A股的IPO后续会跟香港市场一样，小市值公司很难发行，审批通过也没用。”有从事港股业务的券商投行人士介绍称，目前港股市场小市值股热度小，关注度低，上市后流动性差。也正由于此，类似的公司更依赖投行进行发行，“这些公司的发行成本很高，有的发行成本要占总成本的一半。未来A股注册制下也更加考验投行的发行承销能力”。

近日，华泰联合证券前董事长、在业内素有“并购女皇”的刘晓丹也在公开场合表示，“未来一些小市值的公司可能到发行的时候，卖都卖不出去了”。

“小的IPO的家数越多，未来的负担可能越重。”刘晓丹指出，现在应该拼的是IPO公司的体量，公司发行上市的融资规模大，公司体量到了一定量级，也会是未来投资者关注的焦点，“所以不用在意IPO家数,一定要看IPO后的公司市值。”

中小券商率先承压

从现在的IPO格局来看，目前A股市场的头部企业在IPO阶段多被大型券商包揽。据Wind数据统计，2020年年初至今，A股市场募集资金排在前百名的企业中，仅有19家的保荐机构中出现了中小型券商，且多为联合承销。

“未来首先面对IPO发行难问题的肯定是中小券商。随着注册制的推行，相对质地较差的公司为保证成功发行，发行定价区间会下行。相应的发行规模也会下降，按规模收取的承销费收入下滑。”上述中小券商投行业务相关负责人表示。

不过据Wind数据显示，目前注册制下新股发行PE还没有明显下滑。以科创板市场为例，2019年科创板新股发行市盈率平均为59倍，2020年上半年为50倍，而2020年年中至今新股平均发行市盈率又提升到82倍。

“从目前的发行定价还看不出太大的分歧，一方面去年下半年以来有很多发行市盈率过百倍的企业上市，孚能科技市盈率更有1700多倍。另一方面IPO发行节奏实际上依然还被控制着。但小项目路演关注度低，已经体现了市场的看法，目前新股上市后的表现已经开始分化，未来会逐渐传导到定价端。”有资深投行人士称。

事实上，对于注册制下的新股表现，一级市场也有诸多感受。

有北京地区私募股权机构相关负责人表示，目前科创板及创业板一二级市场价差正在逐步缩小。“新股上市后的表现更是出乎预料，我们在Pre-IPO前入股的科创板上市公司，目前的股价已经接近我们的成本价。”

北京地区某头部券商投行业务相关负责人则表示，虽然未来单个项目的承销费用会随定价有所降低，但在上市资源充足的的背景下，收入还不是令中小券商承压的主要原因。“人力成本上，大项目会多耗一些，不过相对于承销费收入，比例上更低。注册制下，中小券商的收入压力肯定会有，但市场够大，还是有得赚。”

但承销小型企业的IPO面临着更大的挑战。

一方面，企业IPO一般总会寻求高估值、高定价，而质地较差的企业如果定价过高，发行成功率就会受到影响，“这样客户的满意度无法保证。”

另一方面，该负责人表示，由于单个项目承销费的下滑，中小券商可能会更倾向参与保荐更多的项目。“做得多，风险就越大，小项目本身的风险也比较大。大项目，有点事能扛住，上市后再融资也便利；小项目，有点风险扛不住，就可能暴露了之前的事情。”

精品投行之路

面对注册制影响，正蕴含更深层次变化的IPO市场，中小券商原有的投行业务“打法”被迫要随之改变。

“一二级市场股权价差缩小是必然的趋势，注册制的本质就是把定价权交给市场。其实券商投行也应该像私募股权机构一样去‘投早投小’。我们的目的是拉长投资周期获取更高的投资回报，券商的目的是培育出更有竞争力的拟上市公司。”上述私募股权机构负责人表示。

“这种培育的事情不应该只交给投行去做，而是应该和直投部门去配合，做‘保荐+直投’，挑选可能成长为大公司的种子。”上述中小券商投行人士表示。

投身私募股权市场的刘晓丹也透露，已把投资的两个项目上市时间推迟，“希望企业能够成长得更好，在最合适的时间窗口来选择上市，而不是急着证券化。因为注册制等改革让上市进程变得可预期了，反倒不用像过去那样抢跑”。

而在市场人士看来，随着注册制的持续推进，新股上市发行遇到更多挑战的小市值公司也会转而寻求并购机会。刘晓丹指出，并购市场的繁荣会滞后于IPO爆发后两三年。

“像在美国，资本市场繁荣后反而是并购的案例显著增多了。目前国内小企业还是热衷独立上市，未来衡量上市利弊和成本收益之后，市场会告诉这些小市值企业，独立上市可能并非最好选择。”上述中小券商投行人士即表示，国内的中小券商也可以打造精品的FA（financial advisor，财务顾问），做杠杆并购。

不过，有资深投行人士则表示，相比凭牌照吃饭的保荐业务，FA对券商能力要求更高。“中小券商很多只会干个写材料的事，失去了牌照保护，FA业务很难做起来。”

无论是“保荐+直投”还是FA路线，中小券商投行业务的精品化方向已摆在眼前。就在近日，德邦证券即表示，要打造精品投行，借助科技手段提升风控能力，发挥“私募+另类”子公司的联动优势延伸证券公司全价值业务链。

东吴证券非银分析师胡翔也指出，在国内多层次资本市场体系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，且行业集中度较高。然而目前，国内缺乏“小而精”的证券公司。未来中小券商可以借鉴美国精品投行财富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。