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作者|颜色（方正证券首席经济学家、北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、网易研究局专栏作家）
颜色
中国经济继续维持稳健复苏趋势，四季度GDP增速进一步回升至6.5%，环比增速2.6%，仍高于往年正常值，表明经济修复动力尚未结束。2020年我国GDP总量首次突破100万亿，较上年实际增长2.3%，全国居民人均可支配收入实际增长2.1%，实现我国城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，在疫情冲击下仍取得这样的成绩实属不易。经济主要指标表现良好：12月工业增加值加快回升至7.3%，固定资产投资累计增长2.9%，社零当月同比增长4.6%，房地产投资依然强劲，制造业投资表现亮眼，进出口上半年仍将维持韧性。我们认为，随着宏观经济的逐渐修复，货币政策已回归常态化，并已基本实现了全年目标。宽松高峰已过，货币政策将在春节前维护流动性的合理充裕的前提下边际收缩，货币政策或将在两会过后逐步收紧。展望2021年，我们认为一季度GDP增速有望达到18%左右,全年GDP增速或将达到8%。
一、 国内经济稳健回升
工业增加值进一步回升，高技术制造业生产表现亮眼。12月规模以上工业增加值同比实际增长7.3%，较11月份增速加快0.3个百分点，环比较11月增长1.1%，2020年全年工业增加值同比增长2.8%。高技术制造业生产进一步加快。分门类来看，制造业增速高位持平（7.7%），其中高技术产业增加值仍保持快速回升，12月同比增速达13.1%，表现亮眼。采矿与电力、燃气及水的生产供应业生产有所加快。分行业来看，41个行业中有35个行业增加值保持同比增长，其中医药制造业增长16.9%（前值13.6%），黑色金融冶炼增长10.7%（前值9,6%），以及铁路、船舶、航空航天运输设备制造业增长8.7%（前值2.6%），增速较前值进一步上升；电气机械和器材制造业增长15.6%（前值17%），金属制品业增长13%（前值13.8%），增速有所回落但仍处于高位。
固定资产投资增速持续向好。房地产投资全年整体维持韧性，但后续受政策压力发力空间有限。1-12月房地产开发投资较上年增长7%，增速较1-11月提高0.2个百分点。12月单月房地产投资增速为10.9%，较上月12.7%有所回落，但仍维持高位。此外，12月销售面积与竣工面积同比增速均有所回落，新开工面积同比增速有所回升。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但去年部分资金再次流入房地产，地价出现高峰，部分重点城市房价有所上升，监管出台“三道红线”政策，并根据企业触线情况不同划分为四档，加强对房地产企业的管理，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年，房地产投资受到信贷约束，可能有一定的收缩，后续发力空间有限。
财政资金投放波动较大，带动基建投资小幅回升后迅速回落。1-12月，基础设施建设投资（不含电力）同比增加0.9%，增速比1—11月份回落0.1个百分点。其中，四季度增速逐月递减，10月和11月当月同比增速分别为4.37%、3.54%，12月当月同比增速接近于0。一方面，随着天气转冷，基建投资一般也难以在四季度大幅提升，另一方面，作为基建投资的重要资金来源，三季度末专项债发行已完成去年计划的94.8%，且专项债投向结构发生了边际变化，投向基建的比例在下降，因此，投专项债发行助力基建投资回升的动力减弱。除此之外，财政资金投放波动较大，就基建占比较大的财政支出项目来看，9月，农林水事务、交通运输支出同比分别为75.44%、145.19%，其后，增速分别回落至10月的-1.96%、-9.04%；10月，城乡社区事务支出同比增加558.23%，其后增速也迅速回落至11月的29.53%。我们预计2021年基建投资增速或难超过2%。
制造业投资表现亮眼。海外疫情严峻影响生产，从而为我国制造业外需提供了有力支撑，年底制造业投资加速回升。12月制造业投资单月增速为10.2%，较上月12.5%有所下降，但仍处于高位，2020年全年制造业投资增速下降2.2%，降幅较1-11月收窄1.3个百分点。2020年四季度产能利用率进一步恢复至78%，PMI指数自去年3月以来一直位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面，2021年上半年受到海外强需求影响，制造业投资将保持正常补库存的状态，从而维持较高的增速。另一方面，“十四五”规划纲要建议中对国企提出，要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务，国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计今年上半年制造业投资将继续维持两位数的增速，全年增速有望达到8%以上。
社零增速有所回落。12月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较11月下降0.4个百分点。其中商品零售为社零增速的主要支撑，同比增长5.2%，较11月份下降0.6个百分点；餐饮收入增速持续回升。12月餐饮收入同比增长0.4%，较11月增长1个百分点，增速再次转负为正，餐饮活动逐渐恢复。商品细分来看，烟酒类和饮料类表现亮眼，受年末影响，烟酒类12月同比增速为20.9%，较11月大幅提高9.5个百分点，较去年同期提高8.4个百分点；饮料类12月同比增速为17.1%，较11月下降4.5个百分点。非地产可选消费当中，化妆品类，金银珠宝类，通讯器材类大幅走弱，主要原因可能是11月大批购物节，促销活动结束后，该类产品的消费迅速回落。汽车类仍为主要支撑。12月汽车类商品零售同比增长6.4%，虽较11月下降5.4个百分点，但仍为商品零售增长的主要拉动力，影响社会消费品零售总额上涨约1.8个百分点。石油及制品类12月同比增速为-3.8%，较11月增加7.2个百分点，但仍拖累商品零售。12月财新服务业PMI为56.3，自今年5月以来，行业整体连续8个月处在扩张区间。
上半年进出口仍将保持韧性。2020年12月中国出口同比增长18.1%，低于前值21.1%，进口同比增速6.5%，好于预期5.7%和前值4.5%。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。12月PMI新出口订单自9月份开始连续4个月位于荣枯线以上，中国出口集装箱运价指数（CCFI）自九月份开始不断攀升。展望2021年全年，出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间，预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响，全球经济在今年下半年有望重回正轨，对我国出口压力或于今年下半年开始体现，增速或面临零增长。
展望2021年，我们认为上半年经济增长动能依然强劲，2021年一季度GDP增速有望达到18%左右，其中低基数效应约贡献12个百分点。河北与东北地区的疫情或将给经济增长带来一定不确定性，随着中高风险地区增多，防控措施升级，多地倡导居民就地过年，可能将给春节期间的消费带来一定影响。但新冠疫苗已然上市且接种正在有序推进，局部疫情的爆发给经济总体带来的冲击也将逐渐减弱。下半年经济增速将逐渐回落，2021年全年GDP增速或将达到8%，其中低基数效应约贡献3%。
二、疫情仍是影响全球经济的核心变量
从我国的外部经济环境看，新冠疫情目前依然是影响全球经济的核心变量。随着各国政府抗疫力度的加强和新冠疫苗的推广接种，截至1月16日全球每周新增确诊病例已出现了边际下滑。就疫苗接种而言，根据OWD的统计，全球疫苗累计接种3947万剂（截至1月16日），其中美国1228万剂，全民至少接种1剂的接种率为3.2%（截至1月15日），中国1000万剂，全民至少接种1剂的接种率为0.69%（截至1月13日）。近期美国每日接种量为79.87万剂（截至1月15日），我国约为35.71万剂（截至1月13日）。美国传染病专家福奇1月17日表示，拜登此前计划的在上任100天内为1亿美国民众接种新冠疫苗“完全可行”。随着新冠疫苗推广，预计2021年下半年全球疫情将会得到控制，尤其是中美等重要经济体的接种率将较目前大幅提高。根据WB与OECD最新的预测，2021年全球实际GDP增长率将达到4%（WB1月更新）或更高（OECD去年12月预测值为4.2%）。目前全球经济已渡过了新冠疫情冲击带来的至暗时刻，去年12月摩根大通全球综合、制造业和服务业PMI指数均在荣枯线之上，欧元区和美国的PMI指标呈现边际好转趋势，美国制造业PMI新订单指数作为领先指标已升至67.90的新高。
三、货币政策展望
随着宏观经济的逐步修复，货币政策已回归常态化，并已基本实现了全年目标。为更好的应对疫情，央行出台了一系列应急政策并已取得了一定成效，有力支持了稳企业保就业等政策目标。我们认为央行的应急性政策主要体现在再贷款再贴现，和普惠小微企业贷款延期还本付息、信用贷款支持计划这两项创新型货币政策工具上。疫情期间，央行通过出台1.8万亿的再贷款再贴现，对防控疫情、复工复产和保市场主体发挥了积极作用。由于宏观经济的良好恢复，央行已于去年5月开始逐步恢复常态化货币政策，并通过两项创新政策精准施策，目前已累计向中小企业让利3800亿元。全年银行业累计对7.3万亿的贷款延期还本付息，累计发放普惠小微信用贷款3.9万亿，同比增加1.6万亿。综合来看，我们认为货币政策很好地完成了两会所提出的“稳健的货币政策要灵活适度”要求。
受央行流动性投放等因素影响，近期银行间市场流动性较为充裕。近期社融、M2同比纷纷回落，12月社融同比增速已下降0.3个百分点至13.3%，但银行间市场质押式回购利率却仍处于较低水平。1月以来，同业存单到期收益率已降至2.78%左右，DR007基本在1.9%左右浮动，而DR001甚至有低于1%的情况。在永煤等债务违约事件干扰下，为维护债券市场稳定与银行体系流动性的合理充裕，叠加元旦春节效应影响，央行11月、12月共通过MLF超预期投放1.95万亿元流动性，并同时连续进行逆回购操作。大规模的公开市场操作释放了较多流动性，使得银行间市场流动性较为宽裕。另一方面，由于去年年末财政支出较多、外汇占款上升等因素也对流动性宽松造成了一定影响。去年年末，财政支出力度明显加大，直达资金效果明显。去年财政支出总体呈前低后高态势，近期财政支出力度明显加大，自10月起财政支出同比接连达到20%以上。同时，2万亿直达资金已基本使用完毕。截至11月末，1.7万亿元直达资金已基本下达完毕，80%以上的资金已经投入使用。此外，在进出口贸易顺差扩大的带动下，近期外汇占款有所上升。受人民币汇率升值影响，去年年末市场结售汇意愿较强，银行结售汇顺差较大，11月银行结售汇顺差近30亿美元。
我们认为永煤导致的流动性宽松效应已逐步淡化，货币政策将在春节前维护流动性的合理充裕的前提下边际收缩，货币政策或将在两会过后逐步收紧。 目前信用债市场已基本恢复总体稳定，同业存单到期收益率与10年期国债到期收益率已较先前有所下降。我们认为在货币政策更加注重长端利率、长端利率已降至合理区间的情况下，货币政策无需过度宽松。因此，近期央行在逐步收缩流动性，未进行降准，并同时缩量续作MLF、收紧逆回购操作量。目前M1、居民储蓄较为充裕，但货币政策仍需在春节前维持流动性的合理充裕。因此我们认为货币政策不会急于转向，或将在操作量上边际收紧。另一方面，考虑到实体经济增长势头较强，修复动能尚未减弱，预计一季度GDP增速或将达到18%或更高。因此我们预计春节后，在疫情得以控制、经济表现强劲的基础上，应急性货币政策或将逐步退出，如再贷款和对对普惠小微企业贷款的“应延尽延”政策。同时，为防止经济过热，我们认为以房地产信贷为首的信贷额度也会适度收缩。
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