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张玮评2020经济数据:警惕通胀上升的风险

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作者|张玮(昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家)


2020年的经济数据已经揭晓,站在这个时点回溯过往的一年,真可谓是“百年不遇之大变局”的真实缩影——我们不仅见证了新冠疫情对“逆全球化”的加速冲击、跨境资本的巨额流动、各国社会动员能力的巨大差异,同时还“活久见”般地目睹原油了等大宗商品的剧烈暴跌、美股月内的三次熔断。2020年是极不平凡的一年,对于2020年的经济金融,可以从以下五个方面阐述:

一、中国经济可谓是“出淤泥而不染”,作为去年全球唯一一个GDP正增长的经济体,可喜成绩完全得益于政策层的正确领导。

为了应对疫情冲击,我国在去年一季度优先以积极的财政支出应对疫情防控,“保住青山”,为以后的复工复产打下了坚实基础;同时配以宽松的货币流动性,缓解企业债务压力。相比之下,海外尤其是西方国家的做法存在“本末倒置”——在该由财政“出手”的时候错误地施行了货币宽松,并且还直接施行了零利率。不仅错过了财政发力管控疫情的最佳机会,巨额的货币投放也为新的泡沫埋下隐患。

也正是受益于我国政策当局的正确领导,中国的疫情爆发之初果断地实行了“停工停产”,这才为后续的经济反弹积蓄了力量。数据显示:中国2020年GDP总额1015986亿元,同比增2.3%,预期增2.2%。其中,四季度GDP同比增6.5%,预期增6.2%。

相比之下,全球其他国家显得差强人意:据世界银行最新发表的一期《世界经济展望》预计,新冠肺炎疫情导致全球经济2020年萎缩4.3%,数百万人陷入贫困,并可能长期抑制经济活动和收入增长。其中,2020年发达经济体及新兴市场和发展中经济体经济分别萎缩5.4%和2.6%。

二、在力保经济总量的同时,供给侧改革继续推进,反映在经济结构上,就是“政府帮扶不减、自发增长保持强势”。从“逆周期调节”角度来看,我国正在从“后疫情”时期的第二阶段向第三阶段迈进

原则上讲,我们可以把“后疫情”时期的经济修复分为三个阶段:

第一阶段,以政府性帮扶为主,表现为地产基建作为主要支撑,“逆周期”调节动作明显。这一阶段通常表现为政府部门杠杆率大幅抬升。

第二阶段,企业盈利逐渐改善,内外需回暖,民间投资触底回升,社会经济“自发式”修复。国民经济总杠杆持续“筑顶”。

第三阶段,政府帮扶逐步退出,对应着政府部门的“降杠杆”阶段。地产监管适度从严、基建投资触顶回落,制造业投资和更能反映社会经济活力的消费、订单等指标持续攀升。

从目前的情形来看,应该属于第二阶段,即以地产基建为表现的“政府性帮扶”发力不减,而以消费、外贸、服务业和制造业为表现的“经济自发性增长”也已经撑起了经济的“半边天”。整体社会生产结构更健康。

首先来看地产基建这两个主要的“政府调控”类指标:

1-12月份,全国房地产开发投资141443亿元,比上年增长7.0%,增速比1—11月份提高0.2个百分点,比上年回落2.9个百分点。

回溯不久前召开的中央政治局会议:在过去两年的年底政治局会议中,均未提及房地产。本次会议中专门提及房地产,且并非“房住不炒”,而是相对温和的“促进房地产市场平稳健康发展”。这实际上传递出政策当局早已认识到对房地产市场不能“一杆子打死”。诚然,地产往往代表着“旧产能”,而且居民购房的中长期贷款也会侵蚀短期消费。但地产也有其积极作用:一方面,房地产涉及钢铁、建材、装修、家电等多个产业链,是带动经济增长不可缺少的重要环节;另一方面,针对地产企业的“去产能”不能“一刀切”,要时刻对金融体系的债务问题保持警觉,特别是在今年以“稳/降杠杆”为主的政策基调下,更要平衡债务风险和经济结构转型之间的权重。未来肯定是一个“守规矩”的企业逐渐胜出的过程,而并非整个地产行业受抑制。况且在内循环起步阶段,房地产及其上下游产业链仍是国内经济重要支撑。

前12月,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)比上年增长0.9%,增速比1—11月份回落0.1个百分点。这与去年地方债发行节奏有关,一般认为,债务峰值与基建投资峰值往往有3-6个月的传导时滞,主要受项目审批、采集、开工影响。所以即便存在未来基建这类“政府引导”作为经济支撑的权重逐渐减弱的预期,但也并非当下,而是更有可能出现在今年年中前后。

再来看消费、制造业投资这些“自发增长”类:

12月份,社会消费品零售总额40566亿元,同比增长4.6%,增速比上月回落0.4个百分点。表面上看,我国单月社零总额出现了二季度经济复苏以来的首次同比下滑,但这主要是出于“基数”原因,因为去年同期社零的绝对值较高。如果从绝对金额角度考虑,今年12月我国社零总额4.06万亿,相比11月的3.95万亿,环比仍旧提升了2.7%。



三、预计今年年中以前,国民经济将进入到“后疫情”复苏的第三阶段,但对于宏观杠杆和信用投放的收敛不必太过担心。1-12月,制造业投资下降2.2%,降幅收窄1.3个百分点。与地产和基建投资不同的是,制造业投资有将近半数的资金来源都是民间投资。此外,外资、银行借贷、发债和股票等非政府性资金占比也非常高。而这些私营部门投资与否的一个重要判断依据就是企业盈利情况。简言之,企业盈利决定了投资回报,投资回报决定了私营部门投资意愿。在经济向好时期,制造业企业利润提升,会激发更多的投资意愿。值得一提的是,民间固定资产投资也验证了国内经济“内生动力”十足——前12月累计民间固定资产投资289264亿元,增长1.0%,增速较前值提高0.8个百分点。民间固定资产投资对投资回报非常敏感,此次民间投资年内首次回正,说明社会资本对国内实体部门的企业盈利预期予以肯定。国内经济从“政府帮扶”到“内源性增长”迈上了新的台阶。谈完了消费,再来看制造业和服务业的情况

此前市场普遍担心今年在疫苗问世后,政策环境会边际收敛,导致禁用环境收紧。国内市场对于“紧信用”的担心是建立在“去杠杆”基础上的。而实际经验告诉我们,杠杆由升转降并非是一个快速过程,往往要经历一定时期的“平滑”。历史上最近一次“降/稳杠杆”发生在2015-2017年。从下图可以看到,从2015年“三去一降一补”的提出,到非金融企业部门(可以简单理解为实体经济部门)杠杆率的真正下降,经历了大约两年时间(2015年的中央经济工作会议提出“三去一降一补”,而实体部门杠杆率的转向发生在2017年二季度)。这意味着,从政策转向到杠杆真正收敛并非一蹴即成,而是需要一定的过渡时间。


除了历史先验能够证明信用环境的收紧不会一蹴而就,还有其它两个因素也可以起到支持作用:

首先,去年10月以来信用市场的暴雷再一次打破了“国企信仰”。极端情况下,随着金融市场的开放,往后的信用评级市场很可能将国企与民营企业打到同一个层面。国企“政府兜底”的先天优势不再具备,这就意味着留给国企改革的时间非常紧迫。我们知道,国企改革牵一发而动全身。过去多年难有实质性推进的一大原因就是背后商业银行体系的支撑。所以,国企改革需要与“引导间接融资转直接融资”同步进行。对国企改革的推进,对债务和落后产能的“剥离”,都意味着需要有相对宽松的信用环境与之“对冲”。因此,单纯出于降杠杆的目的而实行的紧信用,未免会放大国企改革带来的波动/冲击。

其次,当前是债务的积累期对应经济的衰退期,而不是过去的债务积累期对应经济的繁荣期,这时候的货币政策如果退出不当的话,就会触发一些风险。考虑到“降/稳杠杆”有多重手段,紧信用只是其中的一种。通过企业并购重组的方式降杠杆的可能性更大,“紧信用”并非唯一选择。

四、一个很严峻却被忽视的问题,疫情改变了我国城镇人口流动,所以往后需要解决的不仅仅是失业率走高的问题,更应是特大城市和二三线乃至乡镇间的“就业错配”问题。

中国2020年12月全国城镇调查失业率5.2%,31个大城市城镇调查失业率5.1%。之前社会一直关心失业率走高的问题,但实际上企业端还同时面临“用工荒”——自从去年2月新冠疫情爆发以后,大量的城市劳动力返乡后就不再返城,造成了特大城市的“用工荒”和二三线乃至乡镇间的“就业错配”并存的局面。未来相当长的时间内,我国都将面临系统性地人口流动。不久前麦肯锡全球研究院提出,到2030年,中国可能有多达2.2亿劳动者需要变更职业,占劳动力总数的30%。所以政策层需要做的,不仅仅是解决失业走高的问题,更是要结合“新型城镇化”和户籍改革,化解就业错配。

五、通胀预期走高不仅仅是中国的问题,更是全球需要面对的问题。美国2020年就已经启动了新一轮地产周期,一旦疫苗覆盖率足以保证复工复产,将引发工业品价格大幅提升,对我国形成输入型通胀。

2020年12月的CPI、PPI都出现从跌转涨,引发市场关注中国出现通胀。如果今年疫情影响结束,全球经济大幅反弹,各国生产秩序重组过程会造成“人为短缺”,助推国内通胀上升。加之未来美国无风险收益走高,中美利差有可能引发汇率反转,中国短期进口负担增大,都会引发输入型通胀走高。对中国经济来说,要警惕通胀上升的风险。

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