汪涛：2021年的变数

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作者|汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）

2021年值得关注的重点问题

新冠疫情会如何演变？中国的出口和GDP增长能有多强劲？中国的政策会收紧到什么程度，是否会导致违约率上升、市场波动性加剧、甚至局部信贷紧缩？在互联网行业，政府将如何协调对创新的支持与监管政策的收紧？房地产市场将表现如何？人民币还能升值多大幅度？

重要宏观主题

我们假设随着多个疫苗陆续上市并大范围接种，2021年二季度开始全球新冠确诊病例将大幅减少。我们预计中美关系基本维持现状、没有明显改善，而且双方继续落实第一阶段贸易协定。我们预计全球经济复苏将支撑2021年中国出口增长10%，进而推动实际GDP增长8.2%。我们预计财政支持将减少、信贷增速将放缓，宏观杠杆将小幅下降，央行货币政策有所收紧但仅在下半年小幅加息。我们认为政策正常化对经济增长的影响较为有限，但可能会引发更多违约、导致市场波动加剧。我们预计对互联网金融的监管将加强、平台型企业面临反垄断政策压力，但同时政策会继续支持自主创新和科技发展。我们预计房地产销售和投资将温和放缓，并预计2021年年内人民币兑美元汇率将走强至6.2、但年底回落至6.4。

可能存在的意外和变数

最大的不确定性来自新冠疫情的演变和影响，包括疫苗的接种速度和有效性。再加上国内外市场消费者行为可能有所变化，这意味着出口和国内消费复苏的强劲反弹可能存在不确定性。此外，如果美元进一步走弱，人民币兑美元汇率可能突破6。政策收紧（包括监管政策收紧）过度可能导致信贷紧缩、市场波动加剧。上行风险方面，房地产市场的表现可能再次强于预期，而出口强于预期、政策退出较慢或将推动2021年经济增长接近9%。

图表1: 基准情形下中国主要经济指标预测

来源:CEIC, 瑞银证券估算

2021年的重要宏观主题全球经济强劲复苏，支撑出口反弹

我们的基准预测是随着多个疫苗陆续上市和大范围接种，2021年二季度开始全球新冠确诊病例将大幅减少，全球经济有望大幅反弹。虽然全球经济回暖可能主要来自消费、尤其是服务消费，但整体经济活动回暖仍应可以拉动外需、进而支撑中国出口。虽然其他经济体将逐步复工复产、海外经济体对防疫物资和居家办公学习用品需求可能走弱，但受益于全球经济回暖，我们认为2021年以美元计的中国出口仍有望增长10%，而2020年可能仅为3%。我们认为中美关系将基本维持现状，双方会继续执行第一阶段贸易协议，这些都有助于降低贸易和供应链的不确定性。

服务消费带动国内消费强势反弹

我们预计2021年就业市场和居民收入增长将进一步改善，随着经济复苏和疫情持续受控，消费者信心也将改善，尤其是在更大范围接种疫苗之后。再加上2020年基数较低，我们预计2021年消费实际增长10%，且服务消费的反弹更为显著（如餐饮、旅游、线下娱乐等）。另一方面，政策支持减弱可能导致房地产和基建投资放缓、并抵消制造业资本支出的反弹，因此预计固定资产投资增长会弱于消费。

图表2: 服务消费有望拉动国内消费大幅反弹

来源:CEIC, 瑞银证券估算

图表3: 今年制造业投资应会反弹，而房地产和基建投资增速可能放缓

来源:CEIC, 瑞银证券估算

宏观政策收紧以防控风险、稳定杠杆率

2021年随着GDP增长强势反弹，我们预计政府将更加注重防范金融风险、控制宏观杠杆率。我们预计银行贷款增长放缓，且政府债券发行量下降，受此影响，整体信贷增速（社融余额剔除股票融资）可能从2020年11月的13.7%放缓至2021年底的10.8%左右。我们估算的信贷脉冲可能会在二季度转负，年底可能降至GDP的-6.3%，相比而言2020年峰值为GDP的9%。随着名义GDP大幅反弹，中国整体债务占GDP的比重有望在去年跃升25个百分点左右之后在今年下降约2个百分点。随着大部分减税降费政策在2020年底到期，我们预计今年官方财政预算赤字率将降至3%或以下，增广财政赤字率（AFD）收缩3.5个百分点以上，地方政府专项债的新增额度下降。此外，近期政府收紧了对互联网信贷的监管，这也反映出政府正在加强对潜在金融风险的防范。考虑到今年企业现金流状况改善后融资需求可能下降、支持政策退出但政府融资缺口缩小，政策调整和信贷脉冲转负对整体经济的影响应相对有限。

图表4: 今年中国宏观杠杆率有望小幅回落

来源:CEIC, 瑞银证券估算

图表5: 增广财政赤字率可能下降3.5个百分点以上

来源:CEIC, 瑞银证券估算

企业盈利强劲反弹，而流动性收紧

我们预计名义GDP增长反弹至10.5%，同时企业收入和利润有望强劲反弹。瑞银策略团队预计2021年沪深300指数的盈利增速将达到17%（MSCI中国指数达21%）。盈利增长强劲反弹和不确定性降低有助于提振企业信心和资本开支。不过对股市而言，随着央行货币政策支持减弱、信贷增长放缓，2021年流动性条件可能收紧，这可能会部分抵消企业营收改善的影响。此外，房地产政策和金融监管也可能进一步收紧。尽管2021年资产质量有望改善，但流动性条件收紧、部分企业还本付息延期和减税降费优惠政策到期、监管政策收紧等因素可能会导致企业违约和坏账增加。

支持创新和监管压力共存

与十四五草案和中央经济工作会议精神一致，我们预计政府将继续强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力。政府可能会支持的行业包括半导体和其他关键制造业瓶颈领域、可再生能源和新能源汽车，数字技术和相关服务等。此外，政府还在推动加强反垄断，实施更严格的数据采集和使用规定，并严格审查从事金融活动的科技公司，因此平台型公司和互联网金融公司的监管压力可能加剧。

图表6: 工业企业利润有望反弹

来源:CEIC, 瑞银证券估算

图表7: 信贷增速可能进一步放缓

来源:CEIC, 瑞银证券估算

弱美元背景下人民币进一步升值

2020年下半年人民币大幅走强。2021年，我们预计中美关系将基本保持现状、外资流入持续，这有望推动人民币对走势疲弱的美元进一步升值。我们预计2021年底人民币兑美元汇率在6.4左右，但如果美元走弱幅度超过预期，年中人民币兑美元也可能逼近6.2，并可能基于美元兑主要货币汇率变动和新冠疫情发展而宽幅波动。从基本面来看，中国贸易顺差可观、进一步对外开放和更多指数纳入应会带来外资进一步流入，再加上中外利差仍处于高位，都将支撑人民币汇率走强。另一方面，中国可能放松对资本外流的管制、鼓励人民币跨境流动，再加上全球经济复苏后其他资产的竞争力增强，这些因素可能会限制人民币升值幅度。

可能存在的意外和变数

我们在基准情景下的预测和重要宏观主题面临较大的不确定性，这些不确定性可能会影响经济复苏强度、增长主要驱动力以及重要投资主题的相关判断。以下情况并非我们的基准预测，但可能带来意外或变数：

最大的不确定性来自新冠疫情的演变，以及疫苗的接种速度和有效性。疫苗接种可能需要更长时间，疫苗效果可能弱于预期，或者注射人数可能少于预期，这都可能导致全球、特别是发达国家对新冠疫情控制慢于预期。在这种情况下，全球需求反弹时点可能较晚、或反弹幅度较弱，中国的出口可能也会弱于预期。

即使新冠疫情逐渐得到控制、全球复苏也如期反弹，但对产品的需求可能不及预期。这是因为消费者（特别是发达经济体的消费者）可能更多将消费更多由产品转向服务。这种消费模式的变化将导致进口需求强度低于预期，进而导致对中国产品的需求低于预期。

国内消费增长可能不及预期，主要来自对新冠疫情的担忧。这进而导致宽松政策退出更慢，最终比预期更加依赖房地产和基建投资。

相反，如果疫情受控的速度慢于预期，主要经济体的政策支持可能强于预期，消费者对产品的需求更强、而对服务的需求需要更长时间才能恢复。此外，如果美国民主党掌控参众两院，这可能意味着美国出台更大规模的财政刺激和更快的经济增长。这些因素可能导致中国出口增长更为强劲。在全球不确定性较大的情况下，如果中国政策支持力度强于预期，则2021年中国GDP增速可能达9%。

如果宏观政策收缩叠加监管政策收紧，可能导致信贷增速放缓幅度和财政紧缩幅度超预期，企业投资和整体复苏弱于预期。更值得注意的是，这还可能导致局部信贷紧缩，股市和信贷市场波动加剧。

人民币兑美元汇率可能进一步升至6以上，特别是如果美元兑其它主要货币进一步显著贬值。中国经济强劲反弹可能会吸引更多资本流入，而中国政府意在推动人民币国际化，可能也会进一步推动人民币升值。另一方面，美元贬值幅度可能不会像目前所设想的那么强、趋势可能没有预期那么明显，中美关系也可能在意料之外的领域恶化，国内市场的波动加剧可能导致资本外流压力加大，导致人民币再度贬值。

尽管政府收紧了房地产政策，但2021年房地产市场表现或许仍然非常稳健。比如，地方政府的政策执行不够充分、避重就轻，而经济复苏强劲、居民信心好转和持续的偏低利率或将支撑购房需求。

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