巴里·艾肯格林：后疫情时期新兴市场主权债务

巴里·艾肯格林（加州大学伯克利分校教授）

今天我要讲的主题是后疫情下新兴市场的主权债务。目前中美两国之间局势比较紧张，双方共同关注的兴趣点之一就是新兴市场经济体的主权债务问题。

新冠疫情于今年3月份爆发，当时人们觉得可能会出现大量的主权债务重组，但目前为止这种预期并没有发生，只出现了五到六次的违约事件以及两次债务重组。其中，阿根廷的主权债务问题其实在疫情爆发之前就已出现，后通过重组的方式在疫情期间得到了解决；其余五到六起违约事件也都是在疫情爆发之前就已经出现，并不是疫情导致的。通过对比历史数据可以看到，这次疫情并没有导致更多的违约事件出现，主要原因如下：首先，新冠肺炎疫情在非洲的影响程度低于预期，因为当地的年轻人比较多，公共卫生体系也相对成熟，所以可以较好的应对疫情；其次，中国的经济恢复迅速，在其他新兴市场国家之间起到了带动作用；最后，更为重要的是美联储实施降息政策，使得资本又回到了新兴市场。比如巴西、秘鲁、埃及、印度尼西亚、肯尼亚等国家，都能在疫情期间发行新的外国债券，而其他国家可能发行的是国内债券。有些是比较特殊的原因，比如尼日利亚目前的通胀率是10%，但是它在上个月以负利率将91天的国债卖出去了。

接下来的问题是，资金流入新兴市场这个趋势是否能够一直持续，以及将持续多久。这和上次全球金融危机后资金回流到新兴市场用了一年时间相比，存在很大区别，值得进一步研究。

目前新兴市场经济体财政方面已经做了一定的工作，但是考虑到融资限制，新兴市场经济体做的要比发达经济体少得多。他们的重心倾向于贷款担保等，这可能只会在未来的资产负债表上体现出来。根据G20国应对疫情的财政措施统计图，巴西和南非等一些新兴市场经济体出台了大规模财政刺激政策，而中国则更保守一些，处于中间水平。这种宽松财政政策带来的结果是，今年中国以外的新兴市场经济体的一般政府债务占GDP比重将大幅增加10%，这是70年代以来增幅最大的一次，预计未来新兴市场债务率将会达到58%。此外，政府利息支出占政府一般收入的比重在发达经济体中逐渐下降，在新兴市场经济体中逐渐上升。这也表明，尽管美国债务增加，但是由于利率走低使其利息支出减少，因此并不存在债务可持续方面的问题。但是对于新兴市场经济体来说情况相反，由于其利率和债务都是不断上升的，因而很容易出现债务问题。

BIS的一篇报告指出，新兴市场经济体已在很大程度上摆脱了“原罪”，但仍然存在一些例外国家，如秘鲁、阿根廷、土耳其和乌拉圭等，其政府债务一半以上是以外币计价的。一般来说，国内债务更容易重组，但在当前情况下，这对稳定市场或确保资金持续进入起不到什么作用。对于外国投资者来说，购买本币计价债券很容易受到债券价值和汇率波动的双重冲击，从而离开新兴市场。这种现象在低收入国家以及一些中等收入国家中很普遍，如拉美地区、加勒比海地区国家以及一些依赖旅游和石油进出口的国家。而在2021年这些国家将面临着债务到期、短期抗疫债务需要偿还的问题，如果不能延期，金融海啸可能会爆发。

但是现在的情况是，有越来越多的资金正在流入新兴市场。以严重依赖旅游收入的泰国为例，在新冠疫情持续蔓延的情况下，其旅游业得不到恢复，泰国的经济基本面遭到了重创；同时泰国的政府比较弱势，金融体系也不完善，这些都会导致金融风险的叠加。尽管如此，在欧洲债券收益率为负、美国10年期债券收益率为0.85%、美元普遍预计贬值的情况下，泰国1.35%的收益率吸引了大量资金涌入，但是未来泰国是否会发生金融风险目前我们不得而知。我认为，可能会存在三种情景。第一种情景，发达经济体的收益率仍然比较低（市场认为其在低位将维持十年之久）。此时投资者必然会将钱投入到高收益国家债券，比如泰国。第二种情景，美联储利率逐渐正常化，一些新兴市场国家也会出现这样的变化。第三种情景，投资者突然意识到新兴市场国家存在风险，甚至在美联储利率正常化之前，投资者就认识到了这种风险。我认为第三种情景更容易发生。

国际政策界应该怎么做呢？这个问题可以分成两个部分来回答：一是到目前为止我们做了哪些工作；二是将来应该做哪些工作。

G20已经通过了暂停债务偿还计划（DSSI），即将政府之间的债务延期大概1.5年至2年，利率可以滚动。自疫情爆发以来，IMF已支付了300亿美元的非优惠性资金，但是感觉支持力度并不是很大，仅为其6000亿美元贷款能力的5%。IMF也呼吁企业或者其他部门能够加入其中。

对于国际央行或者政策制定者来说，我认为首先应该让中国成为巴黎俱乐部的成员。目前对中国的双边债务是最大的，几乎超过了其他所有双边债务债券的总和。但这些只是估计值，因为中国不受巴黎俱乐部信息披露规则的约束，没有义务公布其债务数据，这也是在决策过程中需要考虑的。

接下来是关于增发1万亿美元SDR的分配问题，这将使IMF能够向脆弱的新兴市场国家额外放贷1500亿美元。金融危机之后2009年就已经完成了这部分工作，但是当时大部分资金流入到了发达经济体，而这些国家并不是非常需要这部分资金。我认为目前应该给一些脆弱的发展中国家赋予更大的分配权重。当然我希望拜登政府能够做出相应的决策，能够推动增加IMF特别提款权的分配。

IMF还应该考虑降低对新兴市场国家的贷款利率。现在IMF的贷款利率较高，达4%。这是为了阻止成员国过度借贷。根据巴杰特法则，在紧急情况下成员国愿意来借款，但是又不能把这个利率设的过高，避免以后没有会员向其借款。所以，我认为IMF可以把他向会员国提供的贷款利率降低一些，目前的利率还是有点高。

我认为应鼓励更多国家加入DSSI的倡议当中。为什么现在有很多国家没有加入DSSI呢？一方面，他们担心加入DSSI后评级机构会下调其评级，比如喀麦隆。对此可以通过立法的方式，阻止评级机构下调这些低收入国家的评级。另一方面，有一些国家担心加入DSSI后将来发债会受到限制。这就是为什么肯尼亚也没有加入DSSI，因为它担心加入这个倡议之后不能发债，其债务也无法展期。

另外，还应该解决私人企业债权人搭便车的问题。比如今年4月份，二十国集团谈到是否应该建立一个相应的框架，然后在DSSI执行。当时这个“球”被踢给了私营部门，即在国际金融机构当中讨论DSSI的问题。对此我跟IMF持有完全不同的观点。当时G20集团邀请了IMF和企业、私营部门共同加入，但IMF和私营部门的做法就好比掩耳盗铃，并不能听到债务人的真正诉求。

那么，对于现在的债务重组问题应该如何解决呢？我认为可以参考纽约州或者英国修订法律，以防止拒不让步的债权人起诉那些在国际货币基金组织项目下获得债务减免的主权国家。拜登政府上台之后可能也会发布行政命令，防止在重组的情况下提起诉讼。当然美国或者说联合国安理会也可以出一个决议，保护债务重组国家的资产。2003年伊拉克萨达姆政权倒台后，布什也发布了一个总统令，保护其中央银行资产和石油收入不受扣押，当时的这些禁令起到了一定效果。所以联合国安理会出台这样的决议是非常有帮助的，这样中国、美国或者其他债权人就可以进行合作，帮助这些债务重组的国家。当然，还可以进行一些债务重组方面的创新，我在2003年发表的一篇论文中提到了这件事，但是一直没有达成共识。我不知道这次新冠疫情之后美国和中国能不能在拜登政府上台之后就债务重组之间达成一致。

最后，我想简单地说明一下，实际上我讨论了很多主权债的问题，而没有谈企业债或者公司债。目前中国的债务问题并不是在一般政府债或者家庭债务上，而是集中在一些非金融企业上，其负债率非常高。这存在一个问题，尽管公司债可以在国内进行重组，像永城煤电等，这是健康的；但是中国目前的金融体系是否能够处理大量的企业债务重组，同时维持银行体系或者金融体系的稳定性，目前不得而知。而且中国还有影子银行方面的问题，这也表明中国的金融体系并不是足够的稳健。

来自巴里·艾肯格林在2020年12月18日第九届亚太经济与金融论坛上的发言，未经本人确认。