股价翻倍的片仔癀只是特例 中药板块日子不好过

（原标题：股价涨幅翻倍的片仔癀只是特例，中药板块日子不好过｜A股2021投资策略④）

记者 | 范嘉智

2020年是医药板块风光无限的一年，但热闹并不属于中药板块。

Wind数据显示，截至12月27日，今年以来医疗保健板块累计涨幅达到34.51%，中药板块累计涨幅仅有5.14%，同期上证指数的累计涨幅亦达到11.36%。

但也有部分中药企业脱颖而出。中药老字号企业片仔癀（600436.SH）今年以来股价累计涨幅达到128.66%，其产品兼具“药品”属性与“消费品”属性，且为非处方药，不直接受国家药品政策影响。其他中药企业就没有这么幸运，摆在他们面前最直接的问题就是如何转型。一部分企业选择了时下热门的生物制药，并瞄准了抗肿瘤、自身免疫等疾病领域，另一部分似乎尚未找到出路。

2021中药板块将会有哪些投资机会？投资者又该如何选择？

政策频出

2020年度国家医保目录准入谈判工作已正式展开，一度被市场视为竞争力最强的中成药独家品种亦参与其中。据每日经济新闻报道，某公司中成药独家品种降幅达40%。而这只是席卷整个中药板块政策潮的冰山一角。

长期以来，中成药等中药类品种都是药品销售的重要组成。据商务部2017年《医药流通行业统计分析报告》数据，国内三甲医院中药销售额占医院整体药品销售额的比例为26.9%。

但由于中药类产品普遍存在适应症、疗效、禁忌并不明确的问题，在业内多有诟病，其中中药注射剂存在不良反应比例较高，甚至发生致死情况。政策筛选从限制中药注射剂“滥用”的情况入手，即修改说明书。

以双黄连注射剂为例，该产品由金银花、黄芩、连翘提取物制备，曾被广泛用于呼吸道感染、咽炎、扁桃体炎、急性支气管炎等疾病治疗。但由于不良反应事件，尤其儿童不良反应事件频发，2018年6月，药监局宣布修订双黄连注射剂说明书，增加“4周岁及以下儿童禁用”的条款。

数据显示，双黄连注射剂涉及上市公司包括哈药股份（600664.SH）、神威药业（02877.HK）；同年，柴胡注射液、丹参注射剂、天麻素注射剂同样遭药监局修订说明书，涉及上市公司包括康恩贝（600572.SH）、康缘药业（600557.SH）、华润双鹤（600062.SH）、辅仁药业（600781.SH）。可以发现，被修订说明书的药剂所涉及的上市公司，近三年来股价走势均较为疲软。

所涉公司2018年以来股价表现 数据来源：WIND

另一方面，药品集中采购与医保谈判及目录调整政策，挤压中药企业的生存空间。如过去进行的药品集中采购仅限仿制药，而近期在青海、浙江等地进行的集中采购试点中，将一批中成药独家品种纳入了试点。这意味着，几乎所有中成药企业都将受到政策直接冲击，对于依赖大单品的企业影响更甚。其中，丽珠集团（000513.SZ），济川药业（600566.SH）等受影响程度较大。

丽珠集团的大单品参芪扶正注射液，2017年销售额达15.73亿元，占总收入比重达18.44%，2019年销售额大幅下降至8.17亿元。2018年丽珠集团股价腰斩，此后公司通过发展旗下体外检测（IVD）等板块，股价至2019年才逐步摆脱影响。

济川药业旗下的蒲地蓝消炎口服液2018年销售额达到31.95亿元，占总营收44.33%。2018年与2019年蒲地蓝相关产品连遭说明书修订，对产品销售产生影响，导致济川药业2019年及2020年收入与净利润连续两年双双下滑。

所涉公司2018年以来股价表现 数据来源：WIND

四块金字招牌各寻出路

中药企业的产品销售绕不开政策影响，2021年该影响也将继续延续下去。因此严格来说，A股只有四家金字招牌中药企业可“豁免”于政策，即片仔癀、云南白药、同仁堂（600085.SH）、东阿阿胶（000423.SZ）。

尽管都号称中华老字号，但不同品牌含金量差异明显，经营策略选择上也各有千秋，传导至股价以及估值上就出现了巨大分化。

2018年以来，片仔癀股价表现远远跑赢大盘，云南白药则跟随大势，同仁堂与东阿阿胶表现略差。

所涉公司2018年以来股价表现 数据来源：WIND

截至12月27日，片仔癀与云南白药市值不相伯仲。片仔癀以1508亿元总市值居中药板块首位。估值方面，片仔癀以94倍市盈率远超云南白药30倍。

片仔癀和云南白药都拥有国家级保密配方，这也决定了二者品牌地位难以被打破。片仔癀利用其产品的稀缺性，以及天然牛黄、天然麝香等中药原料价格水涨船高的因素，打造了收藏属性，市场甚至冠以“药中茅台”称号。

基于以上因素，片仔癀选择连续提价作为业绩增长的核心逻辑。2005年至今，片仔癀共提价14次。15年间价格从130元/粒涨至如今的590元/粒。过去10年间，片仔癀归母净利润由2010年1.94亿元逐步增至2019年13.74亿元。

数据来源：Wind、界面研究部

云南白药则另辟蹊径选择淡化其药品属性，其战略早已转向以云南白药品牌为核心的消费品领域。因此，与其说云南白药是中药企业，倒不如说其是一家消费品企业。从毛利率和净资产收益率角度，云南白药逊于片仔癀，这是云南白药估值相对较低的原因之一。

目前，片仔癀也开始拓展起了化妆品、日化产品及保健品等产品线。2006年起，片仔癀就已有日化类产品计入收入，当时规模仅千万元级别。2014年片仔癀正式开启了“一体两翼”战略，以片仔癀为体，日化和保健品为两翼。今年上半年，公司日化类产品收入达3.18亿元，占总收入比重8.56%，消费品板块收入的增长将势必对公司目前估值逻辑产生影响。

东阿阿胶则受渠道库存挤压影响，2019年和2020年业绩连续大幅下滑。2010年-2018年期间，东阿阿胶对旗下部分产品提价次数达15次，由于多次提价，实际上已经透支了市场对阿胶产品的接纳能力。目前东阿阿胶市值缩水至272亿元。

同仁堂目前的处境也较为紧张，主要来源于两方面。其一是处方药推广的政策限制与门店扩张的瓶颈。同仁堂旗下除了六味地黄系列属于非处方药，可以通过广告进行市场推广，其他产品包括安宫牛黄系列等都为处方药，且存在一定市场竞争；另一方面，同仁堂门店的扩张速度及门店销售开始放缓，而庞大的门店网络需要大量资金支持，属资产较重的商业模式。目前同仁堂市值为338亿元。

何去何从？

生物制药浪潮之下，造就了一批专注于新药开发的药企。在医药产业大变局下，中药企业长期重销售，轻研发投入的症结暴露无遗，一些抱着大品种的企业在政策调整面前不堪一击。

对于所有中药企业而言，2021年是十字路口。一部分企业选择了时下热门的生物制药，并瞄准了抗肿瘤、自身免疫等疾病领域，传统中药企业能否跟创业型药企“硬碰硬”还存在许多未知数。另一部分如片仔癀、马应龙（600993.SH）则选择了化妆、食品等快销品路线。

虽然发展路径不同，但分拆上市却成为了“殊途同归”的共同选项。

天士力（600535.SH）目前业务涉及制药产业上下游，包括中成药、化学药、生物药、医药商业甚至股权投资等。天士力旗下天士生物则以生物药为主，涉及心脑血管、肿瘤、自身免疫及消化代谢等领域，该公司将分拆上市。

曾经主打参芪扶正注射液的丽珠集团，目前主要由四大板块构成，包括化学制剂、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂，已基本摆脱了中药注射剂的“阴影”。今年8月，丽珠集团宣布分拆旗下持股39.43%公司丽珠试剂于A股上市，疫情爆发以来，丽珠试剂度IgM/IgG抗体检测试剂盒(下称胶体金法)作为重点抗疫产品。

片仔癀在今年10月宣布启动分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，后者拥有“片仔癀”、“皇后”等品牌，产品覆盖护肤品、清洁洗护等系列。

不难看出，即使跨界发展的板块孵化成功，也会与公司原业务产生一定冲突，甚至出现子公司比母公司更优质的情况。而一旦旗下公司分拆上市，投资者买入母公司的理由又减少了，对母公司来说并不一定是好事。

综上所述，在政策大方向已然明确的2021年，中成药板块投资机会不多，一些金字招牌“过硬”的头部中药企业日子会过得舒服一些。