张玮：中央经济会议实际上给市场吃了“定心丸”

中央经济工作会议在北京举行，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平发表重要讲话。昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员张玮分析表示，会议指出“明年宏观政策要保持联系性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济复苏的必要支持力度”。这段话实际上给市场吃了“定心丸”。

一、会议肯定了“十三五收官之年”的工作成绩，同时提出“疫情变化和外部环境存在诸多不断定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。如何理解？

笔者认为 ，这段表述实际意味着此前市场对于2021年全球经济“复苏式共振”的一直预期存在偏差。

中国宣称疫苗有效率在90%，美国三大制药公司基本都在94%以上，总体来看疫苗有效率非常高，短期问世并非不可能。不过，有效归有效，相比较研发而言，批量生产、运输、分配是另一个不得不面对的问题。疫苗维权组织“人民疫苗联盟”和乐施会日前发表报告称，由于富裕国家及地区“囤积”过量新冠肺炎疫苗，以致全球67个贫困国家中，每10个人就有9人明年可能无法获得疫苗接种机会。

截至今年11月，占全球总人口数14%的富有国家和地区，包括：欧盟、美国、英国、加拿大、日本、瑞士、澳洲、中国香港、中国澳门、新西兰、以色列和科威特，已购买了最可能上市疫苗的53%库存量。其中，加拿大采购的疫苗数量是境内人口的5倍多。在已公布疗效的三种新冠疫苗中，其中宣布有95%预防效果的辉瑞疫苗，96%已被富裕国家及地区购买。而同样宣布有95%预防效果的莫德纳疫苗，则暂时只由富裕国家和地区购买。这两种疫苗除了价格高昂外，还需要极低温储存，这对运往低收入国家较困难（辉瑞需要零下70度，莫德纳需要零下20度）。

这或许意味着，在全球疫苗生产能力有限的前提下，2021年的疫苗分配很可能并不是同步的，而是呈现出“阶梯型”特征——包括发达国家和中国、俄罗斯这样有疫苗生产能力的大国是第一梯队，其余亚非拉等发展中国家是第二梯队。

疫苗分配的“阶梯型”决定了2021年全球经济复苏的不平衡。

12月初，美国食品药品监督管理局疫苗咨询小组建议批准美国辉瑞制药有限公司与德国生物新技术公司合作研发的新冠疫苗的紧急使用授权。美国传染病专家福奇在接受美国CNN采访时预测，如果每个人都能顺利接种新冠疫苗，美国可能在明年夏季或初秋之前恢复正常。

受益于科技条件的领先性，美国很可能成为世界上第一个真正排除新冠疫情的国家。而欧洲、中国和其它新兴市场国家在疫苗开发、运输以及分配中仍然存在各种问题，全球的广泛接种将明显落后于美国，何况美国更不会在自己国内普及之前向全世界提供支持。这意味着美国之外的其他国家很可能在一个相当长的时间内继续受到长尾型疫情的影响，预计贯穿2021全年。

倘若这种假设成立，就会带来三个新的问题：一是世界经济复苏时间比预期的要晚，毕竟美国这个“第一梯队”的国家最早也要到明年年中才能普遍接种，其它国家更要滞后；二是受制于疫苗接种先后有别，明年的全球经济复苏也会呈现梯队差异，之前市场关于“全球复苏性共振”的设想未免有些天真。考虑到美国现在正逢新一轮地产周期的上行阶段，疫苗的问世势必会带来美元汇率和美元资产的重估，届时国内机构对于明年海外资本流向的判断也要推倒重来。第三，同样是因为明年经济修复的“梯队性”，美国是个消费大国，当受益于自身地产周期上行带动需求上升时，海外疫苗尚未普及的国家很可能在产品供给方面存在滞后，致使潜在通胀走高。

或许正是看到了疫苗供给的有限性、梯队性，此次中央经济工作会议才会频繁使用“不确定性”、“不牢固”、“复杂严峻”、“不稳定不平衡”等字眼。

二、对于明年的宏观政策，会议指出“明年宏观政策要保持联系性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济复苏的必要支持力度”。

这段话实际上给市场吃了“定心丸”。

此前市场普遍担心明年在疫苗问世后，政策环境会边际收敛，导致禁用环境收紧。国内市场对于“紧信用”的担心是建立在“去杠杆”基础上的。而实际经验告诉我们，杠杆由升转降并非是一个快速过程，往往要经历一定时期的“平滑”。历史上最近一次“降/稳杠杆”发生在2015-2017年。从下图可以看到，从2015年“三去一降一补”的提出，到非金融企业部门（可以简单理解为实体经济部门）杠杆率的真正下降，经历了大约两年时间（2015年的中央经济工作会议提出“三去一降一补”，而实体部门杠杆率的转向发生在2017年二季度）。这意味着，从政策转向到杠杆真正收敛并非一蹴即成，而是需要一定的过渡时间。

除了历史先验能够证明信用环境的收紧不会一蹴而就，还有其它几个因素也可以起到支持作用：

首先，10月份以来信用市场的暴雷再一次打破了“国企信仰”。极端情况下，随着金融市场的开放，往后的信用评级市场很可能将国企与民营企业打到同一个层面。国企“政府兜底”的先天优势不再具备，这就意味着留给国企改革的时间非常紧迫。料想明年乃至未来三年的一个重要经济工作内容就是国企改革。我们知道，国企改革牵一发而动全身。过去多年难有实质性推进的一大原因就是背后商业银行体系的支撑。所以，国企改革需要与“引导间接融资转直接融资”同步进行。对国企改革的推进，对债务和落后产能的“剥离”，都意味着需要有相对宽松的信用环境与之“对冲”。因此，单纯初拥降杠杆的目的而实行的紧信用，未免会放大国企改革带来的波动/冲击。

其次，受制于新冠影响，我国2020年经济前低后高，一季度GDP -6.8%，二季度3.2%，下半年单季又基本都在6%左右，前后相差悬殊。这就意味着明年的GDP同比同样存在“前高后低、前后相差悬殊”的可能性，尤其是明年一季度GDP预期在17%以上。这还只是国内自身的复苏节奏。如果结合明年年中（亦或下半年）发达经济体率先完成疫苗接种，迎来强劲复苏，处于防范资本外流的考虑，我国在明年下半年就更不具备“紧信用”的环境。

再次，现在是债务的积累期对应经济的衰退期，而不是过去的债务积累期对应经济的繁荣期，这时候的货币政策如果退出不当的话，就会触发一些风险。考虑到“降/稳杠杆”有多重手段，紧信用只是其中的一种。通过企业并购重组的方式降杠杆的可能性更大，“紧信用”并非唯一选择。

三、会议提出：“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人的民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

这段话内容非常多，我们来具体拆解：

1、“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。

实际是强调非特殊时期，大水漫灌的货币政策不可持续。受到基数原因，明年上半年，尤其是一季度经济同比增速会非常高，而下半年经济大概率回归长条。初步判断明年一季度经济增速会达到17%左右，尽管数额很高，但意义不大。真正有意义的是明年下半年的经济增速，预计三、四季度GDP同比在6%，或许这会成为未来一段时间的“合理增速”。这意味着，未来的货币供应量和社融增速大概率是与这个6%左右的经济增速相匹配。

2、“多渠道补充银行资本金”

最需要补充资本金的是中小银行。从今年的实际操作来看，采用的是用专项债补充中小银行资本金的做法。

今年年中，国务院曾经提出在新增的3.75万亿元地方专项债限额中，安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。当时全国中小银行共4005家，资产规模近80万亿元，占整个银行业体量约25%。其中，有605家中小银行资本充足率已低于10.5%的最低监管标准，有532家风险比较高，主要是农村中小金融机构。从中央这一新的政策来看，这实际上把财政政策和货币金融政策结合起来，进一步推动金融体系向中小微企业倾斜的考虑，希望通过增加中小银行的资本，增加中小银行抵御风险的能力，加大对中小微企业的金融支持力度。

从财政政策的角度来看，以财政资金注入中小银行，可以说是进一步支持中小企业的一个新的方式。但从地方角度来看，用地方专项债补充中小银行资本金，这实际上会对地方项目资金形成争夺。对此，年中时候国常会明确提出获得专项债资金注入的重要前提条件就是银行必须有完善的治理和健全的内控机制。此外，国常会也要求本轮的专项债注资要有市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。

因此，从今年的实际操作来看，以地方专项债支持中小银行补充资本，是地方执行财政政策的新的内容，意味着地方在支持地方经济发展中的金融角色越来越重要。

3、“完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”

这实际上是再次强调了引导间接融资向直接融资的转型。

4、“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”

我们看到，从今年二季度末开始，在美国新一轮QE引发美元指数不断走弱的促使下，人民币相对美元不断升值。截至目前基本维持在1:6.5左右。很多分析师认为明年美元大概率延续下跌态势。但不要忘记，明年全球在新冠疫苗接种方面很可能呈现“阶梯式”格局，美国等发达国家和经济体有很大几率数据“第一梯队”。果真如此，叠加美国今年启动的新一轮地产周期，明年的经济复苏很可能超预期。这种“超预期”大概率集中在明年下半年。这意味着，一旦疫苗接种和美国的地产周期形成“螺旋式促进”，美元汇率乃至美元资产都存在“反转”的可能性。果真如此，明年下半年全球汇率市场会面临较大波动。正是因为我国政策当局高瞻远瞩，提前预估到了这种波动的可能性，所以才提出要“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

四、会议再次提到“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。

初步判断，明年会在收入分配上做工作，目的在于提高居民可支配收入，为刺激消费打通渠道。

五、将“碳达峰、碳中和”作为“八大工作之一”。

结合近些天部分地区的“限电”，实际上意味着未来的能源机构将发生重大转变，新能源将迎来高速发展期。值得注意的是，中国要实现2060年碳中和的国家目标，需要对占比超过80%的化石能源生产和化石能源消费体系进行重构。“碳中和”或将成为“全球新的政治共识”+“政治认同”+“国家博弈新手段”。