两大国央行行长突然谈论资产价格 一个值得重视的信号

（原标题：两大国央行行长突然谈论资产价格，一个值得重视的信号）

在11月16日举行的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔为美国股市的高估值辩护，为此他拿出了美联储的模型；而就在不久前，前央行行长专门就CPI的篮子构成，发表专业论文，探讨的话题就是资产价格的变化是否也应该放进CPI篮子里去。

美国道琼斯工业指数从2009年3月的7600点起步，单边上涨已经到目前的30154点，翻了四番多，即使从今年疫情砸下的最低点19173算起，目前也已经上涨了57%，到目前美国经济疲软不堪，深陷疫情泥潭，但是股市依然迅猛上涨。大家公认的是，美国股市大牛市缺乏基本面支撑，完全依靠美联储放水印钞泛滥的流动性催生的。

对于这样的一致意见，鲍威尔提出质疑，他的理由是无风险回报率过低，导致股价显得并不高。他认为，相对于无风险回报率（也就是美国国债收益率），股票估值可能并不像第一眼看上去那样显得过高。鲍威尔说，要是你看市盈率，跟历史水平比就很高，但在这个无风险利率将持续保持较低水平的世界，你需要看股票溢价，也就是你承担股票风险所获得的回报。

目前，标普500指数的益本比（利润与股价之比）较10年期美国国债收益率高2.5个百分点。这个被称为美联储模型的价差，远高于互联网泡沫破裂前的水平，当时按该标准衡量，债券收益高于股票；股票风险溢价展示的情况跟单看市盈率截然不同。

目前，标普500指数滚动市盈率为29倍。1999年超过了30倍；鲍威尔说道：“市盈率的确高，但在我们认为10年期国债收益率将低于历史水平的世界中，这就不重要了。”

其实，鲍威尔在这里运用了一个循环论证，本来大家质疑的是美联储量化宽松，大量印钞，把利率降低，导致股市暴涨，市盈率过高。而鲍威尔又以利率过低论证股市的安全性。现在他说，利率过低，市盈率高是安全的。那万一通胀起来，利率涨起来怎么办呢？这个显然鲍威尔是有意忽略了。

这个论证的过程类似证明“鸦片能催眠”，所用的论据是“它有催眠的力量”。而“鸦片有催眠的力量”，又要借助于“它能催眠”来证明。

周小川在他的论文中探讨的是，货币银行学教科书教给大家的一个基本经济规律是，过量（超过GDP增速）的货币扩张会带来通货膨胀，但近来这个规律似乎正在失效，其中一个重要原因是通胀的度量尺度可能出了问题。目前度量通胀的工具居民消费价格指数（CPI）。

周小川认为，从长期看，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。按照过去的概念体系，与消费者有关系的主要是消费者价格指数 （CPI），消费者似乎不太关心投资，投资主要与企业和企业家有关系，资产贵了，与CPI的关系不密切,但实际上资产贵了一定会影响今后生活。如果资产贵了，养老投资的回报就会降低。

比如，未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性，他们的未来收益依赖资产价格，而这又是关系到居民消费的。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了。过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。当前的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题。

两位央行行长虽然谈的一个问题，但是他们的观点截然相反，鲍威尔在资产泡沫破裂风险越来越大的情况下，为自己的量化宽松政策辩护，认为资产价格并不高。而周小川则看到了由于通胀度量不考虑资产价格，导致大家认为的通胀很低，实行宽松的货币政策，进一步推高了资产价格，不仅仅形成巨大的泡沫，而且可能影响社会的公平正义。

资产价格过高，最大的问题是引发社会进一步两极分化。因为资产价格的上涨一般都是富人用剩余的资金去炒股票或者购买房地产等有收益的资产，这样就会导致资产价格上涨，从而引发富人更富有；而穷人无钱去购买资产，他们的财富并没有增加，反而在财富存量上，资产价格事实上造成了一种重新分配，穷人会变得更穷，状况会更差，显然许多学者都已经指出了这个问题，但是没有引起各国政府部门的重视，尤其是尚未纳入政策考量。