刘纪鹏：直接融资转型是关键时期的关键改革

由中国企业改革与发展研究会、网易财经联合主办的2021网易经济学家年会于12月13日在北京举行，本届论坛的主题是《新格局 新开放 新机遇》

中国政法大学商学院院长刘纪鹏在发表《振兴资本市场，助力直接融资转型》的主题演讲时表示，国资改革和资本市场发展这两大攻坚战，要围绕顶住经济下行压力、提振经济信心来进行。同时他指出，这两大攻坚战实际上也提出了金融转型这一关键时刻的关键问题。

刘纪鹏认为，大力发展直接融资是今后贯穿国资改革和金融改革发展最基本的一条主线，要顺着直接融资，拓展资本金融，发展资本市场。他指出，间接融资背景下的货币金融系统已经到了非改不可的程度，从化解金融系统性风险、实现金融转型、服务实体经济、发展资本市场四个角度看，都必须要大力发展直接融资。

谈到直接融资离不开“金融脱媒”的话题，他指出，整个现代科技和市场经济发展的趋势就是“脱媒”二字，可是互联网打垮商业、实现商业脱媒容易，但它要想实现金融脱媒却很难。刘纪鹏说，金融脱媒是世界潮流，这个大趋势无论如何要看到，而金融脱媒需要“双腿”支撑，一个是振兴股市，另一个是互联网金融的发展，这就为脱媒打下了基础。

“中国股市技术上怎么办？有人说中国股市命运多舛，牛短熊长，但股民记吃不记打，所以股市出现了很多派别，周期派、技术派、资金派、发展速度派，你说中国资金少吗？中国发展速度慢吗？还有周期，这些技术我不知道怎么理解，现在最邪乎的就是认为明年大牛市即将到来，因为这是易经八卦派的主流观点，明年是牛年，而且还是金牛到来，好运连年，所以启动时期就是明年4月。”在谈到中国股市发展问题时，刘纪鹏说。

“庚子鼠年大家确实都过得不舒服，全世界，全中国，中国股市，包括我自己也过得不舒服，我也盼着牛年早日到来，牛年是2月12日，这一天，咱们再坚持俩月，股市说不定就起来了。”

但刘纪鹏强调，股市真正起不来核心还是制度因素，应该要提高上市公司质量。他从两个方面进行阐述，首先是要开展监管者教育、发行者教育；第二要从财富分配入手，建设一个公平正义的股市。他认为，要把监管文化从开展投资者教育转到对发行者、融资者教育来，什么是发行者教育？以上市公司为核心，以券商为龙头的律师、会计师、评估师、交易所才是真正要教育的对象，因为他们都是这个市场上的获利者。

财富分配方面，刘纪鹏指出，目前股市财富分配极不合理，大股东的精力没放在通过融资把上市公司做大做强，让股民多赢上，而是把精力都放在了高价减持上。

以下为演讲实录：

刘纪鹏：

大家上午好。

“三新”背景下要谈关键时刻的关键改革，我个人理解有两大攻坚战，一是国资改革，二是资本市场的发展。当然这两个话题实际上也是在一个背景下，习近平总书记陆续提出了他的经济思想和法治思想，而不论是经济思想的“十一个坚持”，还是法治思想的“七个坚持”，都明确提出了社会主义的市场经济是我们必须要坚持的基本环境。正是在市场经济的背景下，我们如何在今天疫情的环境下顶住经济下行压力，在全世界作出表率，实现中国的崛起，我想经济要搞上去，这是毋庸置疑的。在这个经济环境中如何发展我们的市场经济，不是行政，也不是人治，而是法治市场经济，所以这也是习总书记上个月16号在中央全面依法治国工作会议上明确提出习近平法治思想的大背景。在这样的背景下，我提出国资改革和资本市场这两大攻坚战就是要把经济搞上去作为主题。

当然，从这两大攻坚战的角度看，实际上是提出了我们的一个金融转型问题，这就是长期以来我们的金融只提货币金融，不提资本金融，只谈货币政策，不谈资本政策，习惯于货币金融思维的同志，在监管资本市场的过程中可能不太熟悉，所以这个话题也就提出了中国要不要发展资本金融，资本金融能不能登上宏观调控的大雅之堂。

当然，我有充分理由要大力发展资本金融和振兴资本市场，因为刘鹤副总理，还有几位行长、几位主席都谈到，今天金融要为实体经济服务，要大力发展直接融资，所以邀请我今天来谈的话题是“谈谈资本市场”，题目怎么定？我想还是《振兴资本市场，助力直接融资》，不是《发展直接融资，助力资本市场》，我把这个题目颠倒过来了。因为当前资本市场怎么都起不来，在这个发展中有各种各样的观点，但唯独大力发展直接融资不可挑战，这就是我们今后下一步贯穿国资改革和金融改革发展最基本的一条主线。顺着直接融资拓展资本金融，发展资本市场，这里面的一句话，用我们的行话就是要金融脱媒，这个话题还必须得要反复地提，现在间接融资背景下的货币金融系统我想已经到了非改不可的程度了，主要有以下四点原因：

（一）化解金融的系统性风险。现在谁能否认我们存在着金融系统性风险？这个风险怎么形成的？货币金融太发达了，资本市场起不来，资本直接融资看不到希望，搞了三十年，还是百分之二十几的直接融资比例，所以这个里面有风险，逆周期一来，即便是理财亏损，也和老百姓的储蓄一样得给，进行刚性兑付。但是经济周期、企业破产等发生问题，还不上账是天经地义，属于市场行为，但是最终只能用技巧来掩盖矛盾，所以要化解金融系统性风险，根本是必须要大力发展直接融资。

（二）实现金融转型。中国走到今天第二大经济体，还是这种传统金融状态，金融改革从早期这批最优秀的人员在这个领域里参与各项改革，都是海归。但这么多年搞的结果是什么样？我们金融转型不过去，当然，资本市场起步晚股市弱是一方面，当年有了资本市场，我们国企改革和银行的老树萌发新生才出现了转机。但是在今天这种背景下，我们的转型没转过去，这里面不仅股市自身有问题，我们搞货币金融同志的思想在这个问题上也需要改进，当革命革到自己头上的时候，是不是有这种大无畏的勇气，能够从自身的银行体系转型去奋进推动直接融资。

（三）如何为实体经济服务。现在实体经济是关键，看看这4100家上市公司，一半的利润都是给了银行，银行的股价又怎么样？表现又如何？面对这样的事实，你再说你没有暴利，你再说你已经为实体经济服务了。今天还不谈国有和民营的对比，只是谈传统商业银行作为单择系统，以国家信用为背景下的系统性风险一定要防范。

（四）要实现中国崛起，资本市场不起来能行吗？决定未来大国竞争的不是货币金融，而是资本金融，这个市场不崛起，你就没有定价权，你就没有战争中的制空权，光谈产业链、高科技不够，价值链高端还得站住，这个站住就是中国的股市，中国的资本市场。

这四个理由我觉得足以支撑今天为什么要大力发展直接融资，直接融资另一个话题我要谈的是金融脱媒。整个现代科技和市场经济发展的趋势就是“脱媒”二字，可是互联网打垮传统商业，实现商业脱媒容易，但它要想实现金融脱媒可是很难。这方面还是要发展直接融资，发展资本金融，货币金融就是以商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系，资本金融就是以投资银行为主导，以资本市场为基础的直接股权投融资体系，资本市场要发展，你得有投资、有资本，你得保护投资者，在这儿让投资人产生财富效应，如果我们监管者的理念都是商业银行行长的思维，就是融资融资，眼睛只盯住圈钱的发行者，投资者是出钱的、担风险的，现实中又当不了主人，如果把对投资者保护当成一句空话，这个股市能起来吗？

在这样的背景下，在这样一个脱媒的时代，这是世界潮流，又引出了金融科技问题，这个全新的理念，包括互联网+数据平台，数字经济还有信用概念的全新解释，再加上区块链，在这样一个时代用科技实现了朱总理原来说的“不做假账”。信息时代，老赖无处藏身，假货无处遁形，这是属于中国人的信誉时代。中国人要有创新，不能简单照搬照抄西方，而是要坚持实事求是，践行中国道路，要形成中国的金融学派，借鉴西方的规范为中国的国情服务，这就是习主席说的探索人类命运共同体未来的发展规律。这个使命太大了，我想不仅会是“十四五”，而是未来至少十五年网易年会探讨的主题。

金融脱媒是世界潮流，顺之者昌逆之者亡，这个大趋势无论如何要看到，金融脱媒就是需要双腿支撑，一个是振兴股市，还有就是互联网金融的发展，这就为脱媒打下了基础。而中国股市技术上怎么办？有人说中国股市命运多舛，牛短熊长，但股民记吃不记打，所以股市出现了很多派别，周期派、技术派，资金派，发展速度派，你说中国资金少吗？中国发展速度慢吗？还有周期这些技术我不知道怎么理解，现在最邪乎的就是认为明年大牛市即将到来，因为这是易经八卦派的主流观点，明年是牛年，而且还是金牛到来，好运连年，所以认为启动时期就是明年4月，算得可真准。

庚子鼠年大家确实都过得不舒服，全世界，全中国，中国股市，包括我自己都过得不舒服，我也盼着牛年早日到来，牛年是2月12日，这一天，咱们再坚持俩月，股市说不定就起来了。

好，终于有自发的掌声了，大家还是喜欢振兴股市。

所以我说，在这种背景下，这些“派”到底是什么因素，说实在的，我觉得股市起不来核心是制度因素，咱们就说一个最不犯错误的话，提高上市公司质量。时间很紧，我就谈两个话题，第一个就是要开展监管者教育、发行者教育；第二个话题要从财富分配入手，建一个公平正义的股市，后面这3分钟我就讲这俩话题。

我想在这个过程中，特别是注册制的到来给这个市场带来了很大的变化，到底是正向的还是负向的，还是双方都得客观分析？注册制不是不要人监管，注册制也不是没人管了，是监审分离、下放发审、做实保荐、真实供求，只不过把核准的角色下到了交易所，核准权到交易所之后，交易所扮演过去证监会的角色会有什么问题？证监会的失落感是发生了，从此再没有这个权力了，但新的任务就是要求他们不要再种审批的田，而是要种监管的地，现在退市等一系列问题解决了吗？所以我提出，监管任务才是重中之重，但监管任务重要分两头讲，核准任务到了交易所，交易所不能出现新问题。这三个交易所现在竞争，不是在竞争谁在投资者端更能带来财富效应，而是在融资者、圈钱者端降低门槛，比谁的门槛更低，减持的时间越来越短，减持的人员花样也越来越多，然后投资者准入门槛降低，300万、100万，到科创板50万，到了深交所就是10万。这种融资端低价掠夺上市资源，这是几个交易所现在干的，所以交易所到底是什么？现在是“四不象”，它是证监会的前哨阵地吗？还是一家亲，还是手臂的延长？必须要彻底斩断，注册制背景下要重新定位交易所跟证监会的关系，必须把交易所纳入监管的范围。我呼吁不能再盲目低价竞争了，你说涨跌幅15%，20%，一个一个比着来，唯独没有人在投资者端竞争，谁能给我们的股民、投资者带来更多财富效应，所以我说要把监管文化从开展投资者教育转到对发行者、融资者教育上来，什么是发行者教育？以上市公司为核心、以券商为龙头的律师、会计师、评估师、交易所才是我们真正要教育的对象，他们都是在这个市场上获利的。

我想说的第二点就是证监会的角色，曾经问我证券市场30周年你最难忘的一件事，我就想起来，我问大家一个问题，中国一共有几任证监会主席？大家都说是八任，我说错了，真正了解情况的人是九任，因为上交所的开通是1990年11月，深交所的开通是1990年12月，当时什么“老八股”、“老五股”是从1990年就开始的，中国有了交易所，有了上市公司，但中国证监会的成立是1992年的10月，从1990年到1992年这整整两年时间中国证券市场有人监管吗？谁在管？是人民银行。谁是主管？陈元副行长，当时陈元副行长，我记得很清楚，所以中国股市那会有两所两网，人民银行的NET系统和北京这边的STAQ系统，今天的新三板为什么叫新三板，因为当时北京的STAQ系统是老三板，我就在那儿工作，这两年期间中国有了交易所、有了股市，居然没有证监会，谁在管？两家交易所得是银行批的，最后才有了联办宣言，提出了银证分离，培育中国的证券市场，所以我就说，实际上是九任证监会主席，首任主席不是鸿儒同志，而是陈元副行长。那会儿都是排队到银行，早晨起来去，一个一个过会，就是在人民银行，我印象很深，所以今天我也回顾点儿历史。

我还想说什么呢？货币金融领导来管资本金融，做证监会主席，这里面的差异在哪儿？银行就怕风险，可是股市里到处都是创新，只要这几个交易所一个门槛比一个降得低，上市公司还不用盈利了，投资者准入、上市准入全都在朝着发行者、大股东、创业者倾斜，这不都是风险吗？可这就是个风险的市场。

最后一个话题就是得从财富分配入手建公平正义股市，这个股市财富分配极不合理，大股东的精力没放在通过融资把上市公司做大做强，让股民多赢上，现在的精力都放在高价减持上，我做了300个股改案例，我深深知道三级放大资产评估是怎么来的，他们几毛钱一股的股票，七八十倍的市盈率，再加上二三十块钱的发行价，这里面无论熊市牛市，都得跑路上市，一上市就是亿万富翁，大多数股民挣不着钱，这种背景没有财富效应，只有两极分化，所有人的精力没有放到上市公司增量价值的创造上，而是放到股东之间存量财富的分配上，这就是低价上市大股东的原始股和我们高价入市忽悠的股民之间的再分配。

现在看到的是4100家上市公司减持的股份是源源不断、滚滚而来，来一波行情就一波减持砸下去，没有比这个来钱快的了。我这几年以来一直在想解决这个问题，无论从一级市场上市公司的股权结构上还是二级市场的预设可流通底价上，我都有一个特别周密的设想，我觉得按照我的思路，中国股市一定能起来。

当然，我这个想法是什么意思呢？两个想法，大家听了以后一定觉得是有道理的，不过今天时间到了，我希望在明年的年会上跟大家交流我具体振兴股市的技巧。

谢谢大家。