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作者|伍超明（财信证券首席经济学家）
货币超发往往带来物价上涨，疫后各国央行纷纷启动“印钞机”，但全球通胀中枢并未明显回升，欧美日等国核心CPI依然低迷甚至有所下降，国内CPI也一路下滑，11月CPI和PPI同时负增长，国内物价已走在通缩边缘。货币超发为何未带来通货膨胀？未来全球物价会走向通胀还是通缩？国内物价缘何陷入负增长、会持续多长时间？本文先分析后金融危机时期货币宽松没有引发高通胀的原因，再通过比较两次危机的异同点，并结合我国的实际情况，对上述问题进行解答。
一、后金融危机时期货币宽松为什么未带来高通胀
（一）多数超发货币并未流出银行体系
2008年金融危机后，虽然全球主要央行向市场投放了大量流动性，然而多数资金都被商业银行以准备金的形式存放回中央银行，并未流出银行体系。如美国超额准备金占基础货币的比重由2007年的不足1%快速提升至危机后的60%以上，意味着超六成的基础货币趴在商业银行开立在央行的准备金账户上，并未流出金融体系进行货币和信用创造，单位基础货币派生信贷的能力大幅下降。
（二）金融市场分流效应显著
受全球经济结构调整迟滞影响，金融危机后实体回报率长期低迷，叠加贫富分化加剧，大量逐利资金“脱实向虚”进入房地产和股票市场，而未进入实体经济，导致金融资产价格上涨，但实体通胀表现温和。如2009-2019年期间，美欧日股票指数涨幅均超过各国M2涨幅，房价涨幅虽然不及股票指数和M2，但远高于GDP平减指数，资产通胀部分替代了实体通胀。
（三）实体经济加杠杆意愿减弱
金融危机给实体经济带来剧烈冲击，居民和企业部门资产负债表遭受重创，后危机时期企业和居民生产经营的目标转向债务最小化，优先偿还债务和修复资产负债表，加杠杆意愿减弱，对流动性的承接吸纳能力不强。如美国和日本实体私人部门（企业+居民）分别于2008年和2009年启动了长达7-8年的去杠杆进程；2007-2013年期间美国私人部门储蓄率快速攀升后长期维持在高位水平，表明实体部门新增资金多数用于还债或储蓄，用于消费和投资的资金比例在下降，对通胀的推升作用有限。
（四）居民食品消费比重下降抑制长期通胀
纵观全球通胀历史，食品价格波动是通胀上行的主要原因，如通过比较32个国家2009-2018年居民食品消费占比均值和同期各国CPI均值后发现，居民食品消费支出与各国CPI呈正相关关系，即一国居民食品消费占比越高，通胀水平越高。从历史纵向数据看，上世纪80年代以来，美、韩、法三国居民食品消费占比的均值持续下降，由80年代、90年代的27.8%、22.8%降至2000-2009、2010-2019年的19.1%和18.6%，同期三国CPI均值由7.1%、3.5%降至2.5%、1.5%，三国通胀走势与居民食品消费占比表现一致，表明在中长期内后者的变化确实对前者有趋势性影响。
（五）全球化和数字经济共致供给曲线平坦化
2008年金融危机后，主要经济体持续低通胀的原因，还与全球化程度加深和数字经济普及下边际生产成本降低、供给曲线平坦化有关，即相同价格下供给更多，价格对需求变化的敏感度降低。
一是全球化导致通胀中枢系统性下行。全球化加快了商品、服务、技术、人员等生产要素的跨国自由流动，发达经济体为获取更高收益，逐渐将产业转移到生产成本尤其是人力成本相对更便宜的发展中国家，从而提高资源配置效率、有效降低生产成本，带动全球通胀中枢整体下行。如高收入国家全球制造业增加值比重由2004年的76.7%降至2019年的52.9%，与此同时全球通胀水平从上世纪80、90年代的17.7%、20.3%，逐步降至本世纪前10年和最近10年的4.3%、3.6%，通胀中枢逐级下台阶。
二是数字经济催生传统产业变革，降低单位生产成本。一方面随着技术的不断进步，数字经济相关产品和服务自身价格持续下跌；另一方面数字经济与传统行业结合，不仅可以增强供需双方的匹配度，还可以简化生产流程，提高生产效率的同时降低生产成本。当今世界新一轮科技革命和产业变革深入发展，全球数字经济在国民经济中地位持续提升，如根据中国信息通讯研究院最新数据，2019年全球47个主要国家数字经济占GDP的比重较去年提高1.2个百分点至41.5%。但与数字经济重要性提高相反的是，数字经济产品和服务价格呈逐年下降趋势，拉低了整体通胀水平。根据美国经济分析局（BEA）数据，2005-2018年美国数字经济GDP平减指数平均每年下降1.6%，而同期美国GDP平减指数平均提高1.9个百分点，表明数字经济商品和服务价格下降是美国通胀长期低迷的重要原因之一。
二、全球通胀：面临回升压力，但幅度不宜高估
2020年初以来，面对疫情冲击，全球主要经济体再次推出大规模的财政货币刺激政策，本轮货币大宽松与金融危机时期存在很多相似之处，但也有诸多不同。
（一）相同点：货币创造受阻+股市分流作用显著
超储率再次攀升，大量货币并未流出银行体系。疫情爆发以来，美联储资产负债表规模快速扩张的同时，美国商业银行超额准备金率也同步提升，由疫情前11%左右的水平一度攀升至约21%，表明央行扩表投放的流动性，相当部分以超额准备金的形式回流央行，并未参与信用货币创造，与2008年类似。
股市资金分流效应显著。以3月23日美联储开启无限量量化宽松模式为起点，全球主要经济体股票指数均迎来大幅上涨，与疫后海外国家实体经济修复缓慢明显背离。如3.24-11.10期间美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数的涨幅，不但回补了1.1-3.23期间的跌幅，还分别反超了27.7、18.3和16.1个百分点，与这些国家二三季度经济连续负增长的表现截然相反，体现出与2008年类似的股市分流效应。
（二）不同点：货币直达实体效果更好+实体需求受损较轻+生产成本提高风险增加
政策针对性提高，货币直达实体效果好转。本轮全球疫情冲击下，发达经济体尤其是美联储快速重启2008年采用过或创设新的货币政策工具，绕开商业银行，直接向居民和企业部门提供流动性，由商业银行的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人，使资金更加精准有效地流向实体部门，因此货币向实体经济传导的效果好于金融危机时期。从数据看，疫情期间各国M2增速快速提升，如9月末美国、欧元区、日本M2同比增速分别较去年年末高17.4、4.5和6.3个百分点，明显好于2008年危机后的表现。
疫情危机与金融危机性质有异，实体部门资产负债表受损程度较轻。与金融危机时期各部门资产负债表出现大幅收缩不同，全球疫情危机爆发后，各国央行迅速采取行动，通过降低融资成本、提供无限量流动性，为金融机构、企业、居民部门构筑好“三道防火墙”，有力避免了三个经济主体短期内快速被动收缩资产负债表。因此，疫情危机虽然短期危害更大，但经济体系中家庭、企业和金融机构等部门的资产负债表并未出现金融危机期间的问题。如今年美国前三季度平均破产申请案例为14.4万件，较去年均值还低1.65万件，意味着美国企业部门并未如金融危机一样出现大面积破产，疫后也无需经历大幅去杠杆的痛苦进程。“重启键”按下后，存留下来的各经济主体可以较快恢复正常的生产经营活动，对流动性的需求不会大幅缩减。
逆全球化加速和制造业回流，价格对需求变化的敏感度提高。2018年以来，全球范围的贸易摩擦明显增多，逆全球化思潮抬头，叠加疫情冲击对各国经济增长和不同收入群体影响出现分化，逆全球化的根源进一步强化，逆全球化存在加速风险。以美国为代表的发达经济体为重建其竞争优势和缓解疫情带来的失业压力，再次鼓励制造业回流国内，全球产业链供应链断链风险增加。逆全球化和发达经济体制造业回流将使国际贸易受到冲击，以往基于全球分工获得的低成本红利将趋于减缓，全球化下生产成本不断下降的趋势或被打断，价格对单位需求变化的敏感度提高，增加隐性通胀压力。
（三）全球通胀面临一定回升压力，但不宜高估
基于以上分析，与2008年金融危机相似，疫情公共卫生危机期间央行大放水仍面临货币创造受阻和金融市场分流的困境，但政策对实体经济部门针对性的提高，以及疫情公共卫生危机下实体经济资产负债表受损有限，后疫情时代货币宽松对实体经济需求的带动作用将较金融危机时期明显增强，叠加逆全球化加速和发达经济体制造业回流，将使价格对单位需求变化的敏感度提升。因此，后疫情时代全球货币宽松或将使全球通胀中枢有所上行，但上升速度和空间仍取决于各国疫情防控和经济恢复的进展情况。在全球经济结构调整迟滞、需求不足的背景下，通胀水平不宜过度高估。
三、国内通胀：短期负增长，长期回归常态
（一）中短期视角：暂时性负增长，明年大概率温和通胀
一是CPI短暂负增长属于伪通缩，国内供需关系仍在改善。一方面受猪肉供给端改善和去年高基数影响，11月CPI同比陷入负增长，但剔除食品和能源价格外的核心CPI同比上涨0.5%，服务价格也同比上涨0.3%，均指向需求端仍在继续改善，疫后“供大于需”格局持续修复。另一方面高基数效应拖累下，未来几个月CPI将继续负增长，但随着国内经济向潜在增速回归和疫苗陆续投入使用，国内需求将加速向供给端靠拢，我国物价陷入负增长的持续时间有限，明年一季度后CPI大概率重回正增长。
二是国内阶段性对冲政策难以大幅提振需求，需求将缓慢向潜在水平回归。为对冲疫情影响，国内加大了逆周期调节力度，国内信贷、社融、M2增速等均出现明显回升，但国内政策首要目标是对冲疫情冲击，不是刺激需求稳增长，这是其一；其二是刺激力度弱于金融危机时期，政策强度也不及欧美日等国；其三是本轮政策强调精准滴灌和直达实体，使资金与实体需求的适配性提高。因此，本轮政策在性质上属于阶段性对冲政策，对需求端刺激不及金融危机期间。未来政策退潮下国内经济修复动能将逐步由逆周期切换至顺周期，后续需求将缓慢向潜在水平回归，国内通胀也将跟随其向常态化回归，但难以出现大幅回升。
三是CPI上行动力将由食品拉动切换至服务价格推动，但服务价格波幅明显弱于食品，对CPI影响有限。随着生猪存栏量的持续改善，猪肉下行周期已经确定性开启，预计生猪价格将由今年的32-35元/公斤降至明年的20-23元/公斤。据测算，明年猪肉将拉动CPI下降0.8个百分点左右，而今年猪肉拉动CPI提高约1.6个百分点。对于服务价格，随着明年疫苗上市和疫情好转，服务业将加快恢复，在今年非食品价格基数较低的影响下，明年非食品价格同比增速将有所提高。但由于国内中低收入群体收入恢复偏慢、货币财政政策将由非常态回归常态、海外需求受疫情影响仍低于往年等因素影响，国内需求在回归往年水平的过程中，难以大幅超预期，服务业价格大幅上涨的内生动能不强。
四是全球经济“U”型复苏和国内投资结构优化，PPI大幅回升动力不足。首先，即使明年疫苗投入使用，疫情好转，由于疫情对经济“基本盘”和就业的破坏性冲击，全球经济复苏将呈“U”型，即疫情造成的产出缺口将永久性消失，疫后产出规模将低于原来的趋势水平。因此，全球需求修复对大宗商品价格的支撑作用不强，国内PPI输入型通胀压力不大。其次，在经济向高质量发展过程中，国内投资结构将继续调整优化，传统基建和房地产等重资产投资需求趋缓，新基建和产业升级等依赖科技创新、资源要素依赖性较低的轻资产需求将增加，均预示国内PPI上涨动能较为稳定。
（二）长期视角：通胀中枢难以大幅上行
一是逆全球化将冲销部分通胀上行压力。逆全球化整体上会使全球分工带来的低成本红利消失，提高全社会的生产成本。但分国家看，由于各国在全球化分工中的地位不同，逆全球化对不同类型国家的影响也存在分化，如贸易萎缩会导致消费国成本提高，但生产国需求下降，通胀面临一定下行压力。中国作为全球最大的生产国，国内制造业最终产品中约40%用来出口（根据投入产出表计算），逆全球化可能会对我国外需产生冲击，打破原来的供需平衡结构，制造业供大于求风险增加，对国内工业品价格产生下行压力。
二是消费倾向和投资乘数同降，货币创造需求能力弱化。当流动性进入实体部门后，货币向消费和投资需求的转化效率高低，是流动性能否推升通胀的关键。居民部门消费倾向或企业部门投资乘数下降，都会导致单位货币带动的总需求下降，货币与通胀的关系趋于弱化。随着国内居民收入水平和轻资产行业占比的不断提高，居民消费倾向和投资乘数均呈下降趋势，如城镇居民消费倾向由80年代的90%以上降至2019年的66.2%，投资乘数从60年代4.1倍的平均水平降至2019年的2.3倍，导致创造单位实体需求所要求的货币量增加，货币宽松效果弱化，对通胀的影响能力减弱。
此外，国内居民食品消费占比（恩格尔系数）也表现出与发达经济体一样的下降趋势，对国内通胀水平产生趋势性抑制作用。如城镇和农村居民家庭恩格尔系数分别由1978年的57.5%和67.7%降至2019年的27.6%和30%。
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