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作者|刘明彦（国家金融与发展实验室特聘高级研究员，对外经济大学研究员，中国民生银行高级金融分析师，网易研究局专栏作家）
今年的信用债市场颇不平静，11月10日拥有AAA评级的地方国有企业永城煤电10亿元超短期融资债券违约，此举触发交叉保护条款进而导致该公司在银行间市场的另外20只规模达197亿元的债券违约；此前10月23日因与宝马公司合作而闻名的辽宁省国企华晨汽车10亿元私募债违约，之后引发华晨汽车集团启动破产重整；更早的是拥有中央国企头衔的北大方正于2月19日多达23只、余额达345亿元债券因公司启动重整程序而同时违约。这些曾经获得评级公司AAA级评级的国有企业债券，之前被市场认为具有国家或地方政府背景而能够刚性兑付，债券市场因此而形成所谓的“国企信仰”，随着其违约发生正在被现实摧毁，如何看待国企债券违约事件？投资者如何规避信用债违约风险？
历年信用债违约分析：AAA级债券违约率上升明显
近五年来信用债违约数量和金额快速上升。数据显示，近五年来，信用债违约金额（违约日债券余额，包含展期和触发交叉条款导致的违约）从2016年的403亿元升至今年前11个月的2016亿元，增幅高达400%，期间信用债的规模从23.18万亿元升至38.47万亿元，增幅仅为66%，与此同时，信用债违约数量从2016年的65只升至今年前11个月的188只，增幅达189%，表明自2016年以来中国信用债市场违约金额和债券数量显著上升，即打破刚兑已经为市场所接受，投资者面临的信用风险明显加大。
与前三年相比，今年国有企业信用债违约金额及数量大幅上升，颠覆了之前国企刚兑的市场信仰。下图显示，2017年～2019年三年间，民企是信用债市场违约的主力，违约金额占比高达80%左右，国企违约金额占比仅为10%左右，但今年前11个月，国企信用债违约金额占比高达43%，较上一年占比上升3倍，违约债券数量也由上年的16只飙升至75只，昔日被投资者视为无风险的国企信用债，其风险已与民企没有显著的差异。
近两年AAA级信用债违约出现，且规模快速增加，使信用债市场风险评估体系受到冲击。按照国际信用评级公司标准普尔的定义，AAA级是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响，国债的最高评级为AAA级。据此推论，无风险的AAA债券不应该出现违约。数据显示，自从2014年中国信用债市场出现首例违约至2018年，没有AAA级信用债违约发生，2019年出现7只AAA级信用债违约，违约主体为一家民企（中民投，6只债券）和一家中央国企（北大方正，1只），违约金额为73亿元，而今年前11个月共有51只AAA级债券违约，涉及5家国企，涉及信用债金额达617亿元，违约规模环比上升745%。长期被市场视为无风险，能够刚兑的AAA债券违约金额大幅上升给投资者的“国企信仰”带来冲击，也对债券信用评级的风险揭示功能提出质疑，并引发一定程度的投资者恐慌。
从信用债的违约率来看，近三年来保持稳定，且低于同期商业银行的不良贷款率，表明信用债市场风险依然可控。下图显示，近五年来信用债违约率上升明显，从2016年的0.17%升至2018年的0.54%，之后两年基本稳定在0.5%的水平，明显低于同期1.90%左右的商业银行不良贷款率，表明当前中国信用债市场风险水平依然可控。但AAA级债券违约事件的频发，导致信用债价格的下降，推升了信用债的收益率，使未来信用债的利率和发行难度有所上升。
对信用债市场风险管理的建议：从股东背景转向企业本身
信用债风险评估不仅仅依赖债券的信用评级和企业的所有制属性，更要重视企业的经营业绩和行业竞争力。信用评级是反映信用债违约风险的重要指标，但由于中国信用评级机构收入过度依赖评级对象，导致存量信用债中约50%评级为AAA级，而且地方国企和中央国企因为其政府背景基本获得AAA级评级，从而使信用债评级存在虚高现象。因此，建议信用债投资在参考信用评级和企业所有制背景的同时，更应该关注企业的经营业绩、市场竞争力和现金流量，从而尽可能地投资那些具有市场竞争力和盈利能力的企业债券。
信用债投资要遵循分散投资原则，避免投资集中于少数企业或地区的债券。今年对信用债市场冲击最大的北大方正集团，其23只债券于2月19日同时违约，违约金额高达345亿元，而导致这些债券提前到期的原因是其于2019年12月2日20亿元超短期融资债券实质性违约。即一家公司一只债券违约会触发所有未到期债券提前到期，从而形成同时违约，对市场和投资者带来较大的负面影响。另外，一个地区一只债券的违约会引发投资者对该地区其他债券违约的担忧，导致债券价格的下跌和流动性的下降，比如永城煤电违约对河南省的其他信用债造成了一定的冲击，导致投资集中于特定区域也会加大信用债投资的风险，因而分散投资于不同区域能够规避信用债的地域性风险。
从监管的角度看，应加强对信用债投资者的债权保护力度，依法加大对“假破产，真逃债”的企业的打击。从金融市场发展的全球视角看，英美法系国家或地区的金融市场比大欧法系国家或地区的更发达，发展的更好，直接表现为英美法系国家或地区通过金融市场的直接融资占比更高，而大陆法系国家或地区则更依赖于商业银行为中介的间接融资，导致这一结果的原因是英美法系对市场金融投资者的保护程度高于大陆法系。中国目前信用债的规模为38万亿元（只是直接融资的一部分），而银行贷款余额为170万亿元，表明信用债市场还有巨大的发展空间，但信用债投资者债权受到的保护程度远远低于存款保险制度对储户的保护，如果不能对信用债发行人通过设立子公司藏匿资产，进而逃废债务的行为进行打击，保护债券投资者的合法权益，信用债市场的发展将受到抑制，甚至会产生新的市场风险。可喜的是，据报道，监管机构已经开始对最近违约的信用债发行主体进行调查，相信投资者的权益能够得到应有的保护。
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