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清流|创投机构“PE+上市公司”模式的困局 信中利引战略投资者

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出品|清流工作室

作者|刘培 主编|赵妍

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stoolpigeon@service.netease.com

2020年4月,老牌投资机构信中利(833858.OC)董事长汪潮涌,正身陷资金泥淖。

汪潮涌因为15岁考上华中科技大学,19岁成为清华大学经管院研究生,20岁赴美留学,22岁开始在华尔街履职,被媒体誉为“华尔街神童”。论外在风光,华中科技大学的校友圈几乎无人出其右,汪潮涌还担任欧美同学会海归创投联盟创始理事长,积极推动海外人才回国创业。

但此时的汪潮涌,只有进退维谷。迫在眉睫的是,中小股东借助信中利入股粉丝网的数千万资金,他和创始团队刘超承诺回购,却已经逾期1个月;他还要偿还成都哆可梦创始人寇汉及其关联方的数千万借款资金(不过该笔资金诉讼2019年年底已经撤诉)。

他不得不向昔日的合作伙伴催促回购款,此时信中利投出去的有5、6家公司回购款已经到期但对方尚未支付。他想到了北京一家集团的老叶。信中利于2015年曾参投老叶名下子公司,他们私下签订了回购协议。

他联系老叶,能否先回购部分资金?

老叶自身也是苦主,资金焦灼。3个月后,汪潮涌发来了自己以及信中利关联公司作为被告纠纷信息,希望老叶履行回购部分股权

“他等到的是“老叶”的沉默不语。

此时的汪潮涌体味到了身为债主和借债人双重身份失控后的焦虑。

汪潮涌的光环之下,也因投资遭受争议。网易清流工作室独家获悉,信中利2016年控股惠程科技后,试图借助河北一家投资机构——中冀投资股份有限公司(下称“中冀投资”)的6亿资金做大资产估值,再转手出售给上市公司。而2020年,这笔6亿本金的收回期限延期,或波及到另一家河北地产公司荣盛发展(002146.SZ)和养元饮品(603156.SH)的股权投资收益。

逆风而行

信中利,由汪潮涌实际控制,控股63.59%。2015年10月,信中利挂牌新三板,半年后,高杠杆控股一家A股上市公司。这一时被市场解读为信中利效仿九鼎集团曲线上市。

2016年5月,汪潮涌夫妇斥资16.5亿元的现金高溢价收购壳公司惠程科技。16.5亿的收购资金中,其中12亿为信中利通过招商财富资产管理有限公司(下称“招商财富”)的资管计划融资而来的,3.15亿元由信中利向北京恒宇天泽投资管理有限公司以12%的利率借过来的。

这也意味着,为控股上市公司,汪潮涌夫妇不惜较高资金成本融资,用1亿左右资金撬动了16亿的并购资金。

信中利方面称,上述设置实际上是信中利的1亿左右现金加上20多亿的资产抵押融资过来的。

当时正值九鼎借壳上市中江地产实现资产暴增,但遭遇证监会问询的敏感时期,为严格防止股权投资机构变相实现借壳上市,2016年9月,证监会为此修改《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“管理办法”)中的细则,增加“借壳上市”的触发条件,其中财务条件在资产总额的基础上,补充规定了营业收入、净利润、资产净额、发行股份、主营业务等多项条件,触发上述任一条件,即视为触发“借壳上市”的财务条件。

这意味着信中利效仿九鼎借壳上市的模式,已经行不通。创投机构“PE+上市公司”模式也遭遇巨大挑战。

管理办法不仅严查了借壳上市的入口,随后更明确指向打击定增套利行为,针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。

但信中利偏要“逆风而行”。信中利控股惠程科技后,高溢价收购就是网络游戏资产。而其中最大一笔收购即为对成都哆可梦网络科技股份有限公司(下称“哆可梦”)100%股权收购,后者估值高达17.8亿元。

为突破政策阻碍设置,信中利再次通过外借的杠杆资金,全现金支付收购。信中利分两步,先是利用其和惠程科技组成的并购基金收购一部分股权;然后再利用上市公司收购其余股权。

2016年12月,惠程科技和信中利、中航信托组成的18亿元规模的北京信中利赞信股权投资中心(有限合伙)(下称“赞信并购基金”),抽出4亿元从哆可梦原创始股东手上收购22.43%的股权。

2017年12月,惠程科技在以13.8亿元现金收购哆可梦其余77.57%股权。惠程科技借助中航信托的资管计划融资不超过8.3亿元资金,占到收购资金的60%。

借助外来资金,信中利不仅控股了惠程科技,还收购了哆可梦100%股权。这对控股股东信中利的现金流考验极大。

然而遗憾的是,按照管理办法,并购重组后第一年如果上市公司业绩亏损,无法通过定增、发行股份融资来偿还债务。惠程科技2017年年底收购哆可梦77.57% 的股权时,这一年惠程科技净利润亏损1.06亿。

信中利方面称,主要因为当初收购哆可梦的股权时,直到年底才正式通过,最终只将哆可梦一个月的收入装入进去。所以在公司当年并购成本费用大增时,新的业绩还未能及时装进去的情况下,业绩出现亏损。

一旦错失良机,惠程科技必须在业绩三年连续盈利的情况下,才能再在二级市场融资。惠程科技也因此失去了二级市场融资的几乎所有通道。信中利控股惠程科技快5年,惠程科技既没有通过配股、增发、可转换公司债券等方式募集资现金缓解资金压力,而惠程科技股价的持续低迷也未能帮助控股股东融到较高资金。

惠程科技的现金流压力很大。惠程科技公告称,截至2020年3月31日,短期借款余额与一年内到期的长期借款分别为4.07亿元与1.68亿元,公司未来还款压力较大。

信中利现金流更紧张。2020年信中利半年报披露,信中利一年内到期的负债,包括短期借款、应付票据、其他应付款等,高达16.4亿元。而于此同时,信中利账面上的货币现金及现金等价物仅仅2亿元。

2020年8月,惠程科技开始筹划非公开发行,募资不超过11.8亿元。网易清流工作室从信中利权威人士处获悉,信中利还在考虑为信中利引进战略投资者——四川发展(控股)有限责任公司,汪潮涌的管理团队还将继续管理,具体收购方案即将确定。

财新网此前也报道,汪潮涌已经考虑将信中利出售,接盘方四川发展(控股)有限责任公司已于今年9月完成尽调。

明股实债

汪潮涌,游走在新三板挂牌公司信中利和惠程科技之间,其中借助信中利和惠程科技成立并购基金,投资多个项目,回旋资金压力。

其中值得关注的的是围绕信中利与中冀投资之间关于哆可梦股权22.43%的三笔交易。哆可梦股权22.43%的股权,在游戏行业普遍收入增速下滑的过程中,交易估值从4亿上涨到6亿元,最后上涨为8亿元。

哆可梦股权22.43%的股权,最初是2016年12月,赞信并购基金以4亿元现金收购的,哆可梦当时估值17.8亿元。

因为赞信基金为惠程科技的关联方,出于谨慎原则。2017年12月,惠程科技现金13.8亿元收购哆可梦其余77.57%股权之前,并购基金将其手上的哆可梦22.43%的股权转让给中冀投资。

中冀投资于2016年8月成立,由河北省工商联牵头搭建、河北省九家民营企业联合创立的一家股份有限公司。

值得关注的是,相隔一年的时间,中冀投资的受让价格是6.33亿元,哆可梦估值28亿元,上涨了58%。而几乎同一时间惠程科技收购哆可梦其余77.57%股权却未同步上涨。

信中利方面称,惠程科技收购哆可梦的77.57%股权是按照2017年年初筹划时的价格运作的。而中冀投资受让时,哆可梦在2017年净利润已经基本上实现1.49亿元。惠程科技基本上是按照PE倍数12倍(即估价/2017年预期净利润)上下收购的哆可梦股权。中冀投资也是基本12倍的PE。

根据惠程科技公告,哆可梦的原创始股东承诺2017年至2019年业绩1.45亿元、1.88亿元、2.45亿元。

以此推算,中冀投资2017年受让哆可梦股权时PE倍数=28/2018年预期净利润,约等于15倍。

这一PE倍数发生小幅上涨。这一估值是否属于行业正常水平?网易清流工作室查询2017年游戏资产并购重组案例,其中卧龙地产2017年收购君海网络38%股权时,PE倍数在13倍;山东矿机2017年8月并购麟游互动100%股权时的PE倍数为12.5倍。其中2016年10月金利科技收购微屏软件时的PE倍数高达13.8倍,但2017年1月,证监会重组为因标的定价公允性及业绩指标合理性缺乏依据而否定了交易。

网易清流工作室从接近交易人士处获悉另一说法:中冀投资受让股权,实际上中冀投资向信中利和汪潮涌提供6亿左右借贷资金,年化利息为17%—18%,期限2年。信中利及汪潮涌签署回购协议,实际上是一种明股实债。

这一说法遭到信中利方面的反驳。信中利方面称,当时是签署2年期的回购协议,但是并没有承诺利息,也不是借贷关系。

回购发生在2年多后,2020年3月,中冀投资将其持有的哆可梦5%股份作价1.94亿元转让给中航信托。4月,惠程科技称,拟以不超过4.32亿元的自有资金(含自筹资金)收购中冀投资持有的哆可梦的12%股权。

据此推断,中冀投资持股的哆可梦22.43%股权的估值,高达8亿。这一估值正好相当于2年前中冀投资受让哆可梦22.43%股权的6亿元本金和2年利息。

2家上市公司投资收益延期

中冀投资尽管借助中航信托得以套现部分股权,但是拟转让给惠程科技的12%的股份,经历半年有效期仍未达成实质性协议。2020年10月,惠程科技称,将延长本次股权收购事项有效期6个月。

上述协议最终还需要获得惠程科技的董事会、股东大会审议通过,或许还要面对监管机构的审核。

惠程科技公告称,若在本意向协议签订6个月内,交易双方未能就本意向书所列收购事宜达成实质性协议,或未获得受让方董事会、股东大会审议通过,或未通过监管机构审核通过(如需),则本意向协议自动终止。

中冀投资手上至今仍持有哆可梦17.18%股权。如果按照前述“明股实债”的说法,意味着当初的部分资金已经延期1年收回,收回期限依然未定。

中冀投资的这笔债权投资,也间接影响到它的前两大股东——河北荣盛发展和养元饮品(603156.SH)的长期股权投资收益回报。

中冀投资是由河北一家地产上市公司荣盛发展牵头,联合8家河北民营企业,发起成立的。第一大股东荣盛发展,持股46%;第二大股东为养元饮品,持股20%;河北东华控股集团有限公司持股6%;蓝池集团有限公司持股4%。

中冀投资的董事会里,7名董事,有两名为荣盛发展,董事长耿建明同时也是荣盛发展的董事长。

中冀投资的投资实际上主要也是由荣盛发展出资。荣盛发展,2020年3月,在投资者关系平台上回复投资者时称,在投资者关系平台上,截至2019年6月30日,公司对中冀投资公司认缴注册资本46亿元,实缴注册资本16.5亿元。

业绩平淡

汪潮涌在过去的5年的时间里,通过令人眼花缭乱的资本运作给信中利制造了一份资产拼图。

对于股权投资机构来说,所投项目成功IPO,是斩获财富盛宴的顶级形式,这往往意味着数十倍甚至上百倍的收益回报。信中利作为老牌的股权投资机构,近几年投资的项目在业内诸多人士看来,“没有拿得出手的响亮项目”。

信中利公告称,2019年,旗下所投基金项目,投资的朗进科技(300594.SZ)成功上市,家居零售公司居然之家(000785.SZ)借壳上市;2020年3月,信中利投资的汽车公司“阿尔特”(300825.SZ)登陆创业板,还有3家公司过会。

上述项目除了朗进科技,信中利为上市前的前十股东,其余皆为跟投,投资比例1-2%左右。居然之家借壳上市前,几乎雨露均沾了国内一二线投资机构。

即便如此,信中利上市退出项目比例,和几乎同时成立的老牌投资机构相比,并不突出。晚成立一年的达晨创投,累计管理基金规模在300亿,2019年,其过会企业达13家。

金业绩可通过公开数据直观反映出来。信中利分为自有资金投资和募集资金投资,无论是自有资金还是募集资金,收入表现投资收益,而私募股权投资基金管理业务的收益主要来自于基金管理费和超额业绩报酬。

2019年,信中利公布的基金管理业务收入和投资收益和公允价值变动收益都在下滑。其中管理费收入下滑4%;投资收益和公允价值变动收益项下滑73%。2020年上半年,信中利投资收益继续下滑,仅为1119万元,同比下降三分之一,公允价值变动收益为1.1亿元,继续下滑58%。

以信中利旗下的共青城信中利宝信投资合伙企业(有限合伙)(下称“信中利宝信”)为例,2018年5月-2019年3月,通过二级市场增持信中利控股的惠程科技的10959万份股票,占比13.46%,成为第一大单一股东。

信中利宝信增持时,惠程科技的股价在11元/股左右,1年后股价大幅跌落。2020年二季度开始,信中利宝信主要通过大宗交易,以7-8元/股的价格相继转让给关联方。

据此推算,此单投资收益损失就可高达26-36%。

不过,信中利对上述业绩上的争议予以否认。信中利公司称,信中利成立21年来投资了大量的优质高科技项目,取得了良好的回报。累计投资200多个项目,管理基金规模近200亿元人民币,历年都被权威机构评为国内创投界相关投资行业的TOP10。2020年至2023年已上市和拟上市项目合计多达53家。可以说信中利在投资界的名声是通过21年艰苦奋斗而获得,不存在“浪得虚名”的情况。

根据信中利提供的信息显示,无论是该公司还是汪潮涌本人,近年来获得多个奖项,比如2020年获得“中国保险资管协会A类机构”、北京基金业协会-中国PE/VC行业评选“2019-2020年度中国创业投资机构二十强”等。

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