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作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）
近来，黄金价格连遭重创。截止到11月27日，COMEX黄金报1784美元/盎司，比全年高点8月6日的2058美元下降了13.3%。对于黄金下跌的理由，大致有以下几种解释：
最主流的解释是新冠疫苗的研发。截止目前，美国已经研发了三种疫苗。首先公布的是辉瑞公司，紧接着是Moderna和阿斯利康。这三种疫苗在第三阶段测试的有效率均超过了90%，有效性数据是相当耀眼的。除了美国，中国、俄罗斯和欧洲也都在抓紧研发。乐观情况下，明年春天美国很可能成为世界上第一个真正排除新冠疫情的国家。近期工业品价格的上涨，就表明市场已经就经济复苏达成一致预期。从美元变化的角度来讲，一旦有相当比例的群体注射了疫苗，叠加美国启动新一轮地产周期启动，美元指数很可能出现反转。这便是做空黄金的最根本理由。
第二个做空黄金的理由是基于不久前美联储关于YCC（国债收益曲线控制）的解释。美联储11月的议息会议间接否定了MMT（现代货币理论），承诺不会考虑将财政政策货币化看，同时隐晦地表达出考虑调整债券购买的组合方式、久期、以及购买的规模，这相当于变相肯定了美债收益率曲线管理政策YCC。传统的QE注重债券数量的购买，YCC则注重债券价格的控制，两者的主要差别在于传导机制的不同以及对不同期限利率的影响，YCC有助于减缓美联储资产负债表扩张速度。这意味着一旦联储的政策倾向从MMT过渡到YCC，则扩表规模可能“不及预期”，进而令黄金的下跌“不及预期”。
第三个解释较为主观，涉及到上周“限制新开户”（仿照原油宝事件）。当然，这只是中国“一己之力”，况且我国黄金市场规模有限。即便安全性指导引发了超卖，市场终究要“回归”。
在笔者看来，除了YCC对MMT的替换，上述其余两条解释都带有主观性。即便是YCC本身，也不能否定美联储的实质性扩表。
首先，中美俄等主要国家都在研制新冠疫苗的确不假，但疫苗从研发到全员接种需要一个长期过程。即便美国受益于科技条件成为世界上第一个真正排除新冠疫情的国家，而欧洲、中国和其它新兴市场国家在疫苗开发、运输以及分配中仍然存在各种问题，全球的广泛接种将明显落后于美国，何况美国更不会在自己国内普及之前向全世界提供支持。这意味着美国之外的其他国家很可能在一个相当长的时间内继续受到长尾型疫情的影响，预计贯穿2021全年。除非美国也能够实现“内循环”，否则美国国内单方面的经济复苏将面临产品和原材料的供不应求，加速通胀。而高通胀和黄金往往是“好朋友”。
其次，尽管美联储在11月的议息会议中隐晦地表达出了YCC和MMT的轻重关系，但美联储的扩表规模是不争的事实。当前联储资产负债表规模是7.29万亿，比二月末的4.21万亿上升了73.16%，年底甚至有望突破8万亿美金。大量派发的美元有可能作为美国通胀压力走高的直接推手，唯一能够避免的条件就是美股和其它金融资产继续维持慢牛，继续发挥“蓄水池”的作用，避免大量的超发货币金融实体部门推升通胀。这与2008年以后发生的情况较为类似。
再次，也是最核心的一个支持2021上半年黄金继续走高的理由，就是美国国债实际收益与COMEX黄金价格的相关性。
长久以来，美国10年期国债实际收益与COMEX黄金价格呈现明显的负相关性（如下图）。近期两者同时出现下跌，多是由市场情绪因素造成的，带有短期性。中长期来看，美联储使用的“鼓励通胀超调”和“平均通胀目标制”都意味着2021年的通胀大幅走高成为不争的事实。目前市场已经广泛接受了明年美国CPI超过4%的预期，如果疫苗在美国境内得以广泛接种，市场对美债的态度也会转变，会进一步压低美债收益（对冲经济修复带来的长端利率上涨）。综合因素下，明年10年美债的实际收益率仍会面对下行压力。如果黄金价格与美债实际收益的逻辑框架不被打破，黄金仍旧存在上行预期。
本文来源：网易研究局
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