结构化发行因永煤违约再引争议 自融模式何去何从？

（原标题：结构化发行因永煤违约再引争议，“自融”模式何去何从？）

各界对于永煤违约事件的关注点已从“逃废债”转移到了结构化发行。这种在市场上流行已久的“自融”发债模式在既2019年“包商事件”被揭锅盖后再度浮现在公众视野，而监管层此次对结构化发行开出了首张罚单。

交易商协会（下称“协会”）11月18日的公告指出，民企、结构化发行大户精功集团通过相关资产管理计划，主导了两只债券的发行，破坏市场秩序，对其公开谴责，并暂停债券发行业务两年；同日，协会称，发现海通证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，对其启动自律调查，当日也发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行，要求发行人不得直接认购。承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”；19日，协会又宣布对兴业、光大银行等多家机构启动自律调查。

2019年包商银行被接管后，中低等级债券质押遇阻，部分机构不愿接受AA+以下的质押回购，结构化发债的风险开始暴露。不过，早前评级较低的民企、城投是结构化发行大户，但此次涉及了永煤这类国企发行主体。去年12月，上交所率先发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，禁止违规结构化发债。但是也有债券从业人士对第一财经记者表示，此前在交易所的结构化发债一般是通过协议式回购融资滚续，不过总量并不大。在包商银行被接管、打破畸形多年的同业刚兑之后，这一业务模式基本已销声匿迹。目前存量的结构化债券中，规模最大的在银行间债市，是否能真正杜绝结构化发债，还在于银行间债市的主管部门银行间市场交易商协会是否会跟进，出台并落实相关政策，否则跨市场的监管套利很难避免。

结构化发行再引关注

“年底本来资金就偏紧，而且不少城投往往要在年底时刻借新还旧，近期一级市场发行受到影响，永煤事件的余波会持续比较长时间。” 某券商投行部人士对第一财经记者表示。他也提及，在协会发声后，机构对于结构化发行更加敏感。

这让市场想到了去年5月底“包商事件”发生后，中小银行同业存单的交易和发行受到影响，流动性吃紧。从6月开始，它们拒收来自非银的中低评级债券质押融资，这导致非银结构化发行的债券产品的融资无法滚动进行，从而导致部分产品爆仓。2017年下半年以来，在资管新规、爆雷事件等影响下，很多较低评级的信用债难以直接发行募资，因此上述债券结构化发行的模式也开始流行起来，AA城投债则是其中的主力。

结构化发债的主要模式在业内被称为“118工程”，即发行人用1倍资金（例如10亿元）最高可以腾挪1.8倍（如18亿元）的融资。在极端情况下。发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金，在融资完成后归还，可谓空手套白狼。

在实践中，上述两种结构化发债模式也可以结合使用，进一步放大杠杆。大致路径是发行人认购资管产品平层参与债券发行，然后通过债券质押回购实现融资目的；通道以券商定向资产管理计划和基金专户为主，主要是券商自营部门、资管部门或基金公司作为管理人，通常是发行人给私募机构一笔钱，私募机构再找过桥方认购，债券发行完后通过资管计划或基金专户最大杠杆比例利用质押回购融资套取资金，过桥方顺利退出。

比如，企业打算发行9亿元的债，但是市场上无人问津，于是企业拿5亿元自有资金认购资管计划或基金专户产品，私募管理人再找过桥方认购剩下的4亿元债券。然后通过资管计划或基金专户把5亿元债券质押回购，融来的4亿元偿还前述过桥方，4亿元债券回到发行人手中。在债券存续期间，管理人需要不断地寻找交易对手，通过质押回购以维持资管产品的正常运行，直至债券到期或将债券岀售给投资人。

然而，当时中小银行同业业务受到影响并开始降杠杆后，这种“滚动融资”的游戏玩不下去了，并直接导致部分结构化产品爆仓。

2019年12月13日，一系列事件也直接导致上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，率先出手对债券发行、承销、信息披露等环节均作出了明确要求，禁止违规结构化发债。但这一发行模式并未消失。一年多后的当下，这一模式正式引发了交易商协会的关注。协会于11月18日宣布，对海通证券及其相关子公司启动自律调查。19日，协会也对兴业、光大银行等机构进行自律调查。

据悉，永煤集团及其控股股东河南能源化工集团存续债券共逾400亿元，其中部分涉及结构化发行，其中相当部分由海通证券重仓。与此前风格激进的债券私募基金主要从事的民企结构化发债不同，此次涉及的主要是国企债券。

同时，被开罚单的精功集团也已非首次受到协会自律处罚。2019年9月9日，因未及时披露财报，精功集团被交易商协会发布自律警告处分公函，并暂停精功集团债务融资工具相关业务半年。同年9月18日，精功集团被法院裁定破产重整。

违约常态化下强化信披和中介问责

对于结构化发行，也有一种观点认为，结构化融资也是一种正常的企业融资方式，是流动性不好情况下的一种发债手段。“企业也可以回购自己的股票，股东也可以做股权质押，那为什么发行人就不能回购自己的债券？”某券商投行部人士对第一财经记者表示。

也有观点认为，这种发行模式的主要问题在于，如果不能招架流动性紧缩，无论回购产品还是发行人，就不应该拿这个价格。

不过，也有市场人士持反对意见——此前基于机构间的同业信任，对交易对手和质押券资质管理普遍比较松，很多机构就此钻了空子，作为通道使债券发行人混入同业市场,逆回购方以为承担的是同业机构的交易对手风险，结果实质面对的是发行人信用风险，逆回购方风险并未在价格方面得到足够补偿。通过这种发行方式，虚增了需求，导致市场一片虚假发行利率，信用利差没有拉开，扭曲了市场价格，公开价格无法真正反映发行人的实际资质和风险,此时再通过质押回购放大杠杆，容易形成有毒资产通过回购市场在同业扩散。

早在11月12日，交易商协会就表示，关注到永煤继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约，将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。当时，众多机构就对记者表示，调查结果和相关处置措施是市场后续关注的重点。

如今，协会的一系列公告也预示着，未来发行人要完善信披义务，特别是地方政府财务信息公开的标准化和透明化亟待有更高的要求。同时，进一步规范中介机构的责任与义务，在信息披露、尽职调查、持续督导方面应有相应的政策规定与约束，其中就包括协会提及的——明确禁止债券结构化发行，要求发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，发行人应在《发行方案》中做出相关承诺并在《发行情况公告》中进行确认。承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”。

“由于疫情最糟糕的时期已经过去，中国政府重新将重心放回至国企降杠杆上，接下来会出现更多违约案例。”标普全球评级的中国企业信用研究分析师李畅对记者表示，“但是，总体而言，现在的违约率依然很低，也不会引发系统性风险。” 但在这一背景下，各界认为，强化信披、强调中介问责等是保护投资人权益的必要措施，同时对于“逃废债”也不应该与正常违约画上等号，监管层也始终对此维持零容忍的态度。