永煤违约揭示市场"信仰"风险：信用风险或未真正定价

（原标题：永煤违约揭示市场"信仰"风险：信用风险或未真正定价）

在刚刚过去的一周，永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤集团”）违约持续发酵，“国企信仰”遭遇冲击，信用债市场又一次来到“至暗时刻”。

一级市场上，信用债取消发行增多；二级市场上，多个相关主体乃至类似主体价格发生大跌，非违约弱资质的信用债发生恐慌抛售，“踩雷”机构面临净值大幅下跌和赎回压力。

“从2018年大规模的民企违约到2019年的包商银行，再到现在的永煤，大家都在说‘至暗时刻’。我现在比较担心的是机构被动去杠杆对估值的大幅打压，也就是从违约风险向流动性风险的演变。”一位资深债券市场人士表示。

一种观点认为，短期看，超预期的信用违约事件发生后，恐慌情绪会使得机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售；银行也会提升对手方和质押品要求，信用债短期质押困难，从而导致非银的资金面紧张。

不过，海通证券也表示，永煤集团违约后同省的债券发行主体以及相关的煤炭企业整体债券余额大概一千多亿元，占全部信用债市场比重大约0.2%，占全部债券市场比重0.1%，比例非常低，无需过度恐慌。

连锁反应

11月10日，永煤集团发行的“20永煤SCP003”因未按时兑付本息，构成实质违约，金额为10亿元，并连带该主体下其他债券触发交叉保护条款。

由于存续规模大、信用事件发生前评级为AAA，永煤违约一方面大大出乎市场意料，另一方面也在一二级市场引发连锁反应。

首先是影响到同类型发行人的融资能力。

一级市场上，同行业的企业纷纷取消发行债券计划。第一财经不完全统计，山西煤炭进出口集团、兖矿集团、晋能集团等煤企取消了原本计划的债券发行。

“鉴于近期波动较大，本公司决定取消本期短期融资券的发行。”11月12日，山西煤炭进出口集团有限公司公告。该公司原定11月9日至10日发行不超过15亿元的一年期短融。

不仅煤炭企业，在“国企信仰”动摇下，城投平台也难以独善其身。泉州城建集团便公告，取消规模5亿元的2020年度第一期短期融资券。

“此前民企集体违约后，大家也不敢投了。包括城投在内的国企，很大程度上主要就是靠‘信仰’。原来是整体有信仰，现在则是信仰分化。”一位公募债券基金经理说。

二级市场上，更是引发信用债的打折抛售。短短2个交易日，AAA级平煤债下跌21.23%，“19云投01”下跌12.2%，“16冀中01”下跌8.96%……此外，紫光系、清华系等旗下债券均有不同程度下跌。与此同时，不少债券基金不幸“踩雷”，个别产品的净值在一周内大跌超过10%。

“目前个别债基已经出现了赎回压力，违约后市场避险情绪高涨，多只AAA评级债券出现抛售和大幅折价，对产品净值产生较大波动的影响，尤其是主做信用债的定开型产品后续可能会面临一定的赎回压力。”业内人士称。

在招商基金固定收益投资部副总监马龙看来，华晨、永煤集团先后构成实质性违约，导致信用债市场情绪较差；随后风险偏好进一步向其他具有相似点的信用债转移，部分债基因持有违约债券，净值下滑面临赎回压力，将通过抛售高流动性债券或拆入资金应对赎回压力。

流动性影响几何

在不少业内人士看来，永煤违约后，颇为担心从违约风险向流动性风险的演变，即陷入“下跌-抛售资产-打压资产价格-赎回-抛售-进一步压低质押率-继续抛售资产”的负循环。

“包商银行事件后，对其他城商行的冲击较大，原因就是大家把同类银行‘拉黑’了。”北京某买方债券投资经理告诉第一财经。

“可能会对城投、煤炭企业会带来1～2周的动荡。从山西方面的的坚定支持来看，应该不至于演变成实质的风险。”该人士分析。

14日，一封来自山西省国有资本运营有限公司（下称“山西国资运营公司”）致山西省属企业债权人的信件在网上流传。

根据该信件，山西国资运营公司作为履行出资人管资本职责的特殊机构，将持续加大省属国有企业债务风险防控力度，做到提前15天预警，并调动省属国企形成合力和强大资金池，在山西国资运营公司强力协调下，山西国有企业有足够的实力，确保到期债券不会出现一笔违约。

不过，第一财经也了解到，目前同业资金拆借依然以利率债质押回购为主，不少机构不接受信用质押，导致无法平资金头寸。此外一些机构持有的信用债出现大幅折价和评级下调后，质押率也出现大幅下降。

马龙表示，短期视角来看，市场不可避免会有对信用债的避险情绪，高等级和低等级债券的利差将进一步拉大，出现分化行情，弱资质的主体和个券影响较大。

“如果不幸‘踩雷’，机构肯定要面临一定压力，不过我觉得演变成流动性冲击的概率不大。因为公募基金本身要求持券分散，即便永煤卖不掉，卖其他也可以。毕竟现在市场上违约最高峰已经过去，持仓的债券较大比例没有问题，市场还是可以接受。而把没问题的债券卖掉，也不会有太多风险。”上述债券投资经介绍，此前很多以低等级债券为投资主体的操作模式，由于近年来信用事件和专户融资的冲击，风险释放很多，投垃圾债的产品数量锐减。

“回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，我们相信风险的扩散仍在可控范围内。”中信证券称。

“如果因为信用风险确实带来一波流动性冲击的话，我觉得我们会逐步加仓，为明年的投资机会做一些布局。当然很难说买了就会涨，但到明年便可能是一个收获的时候。”某公募债券基金经理也对第一财经说。

信用风险或未真正定价

2018年，金融去杠杆的大幕拉开，前期过度加杠杆扩规模的主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。

目前这一波违约和2018年违约潮较大的不同点在于，2018年违约的主体主要以中小民企为主，本轮违约则涉及到了信用级别较高的国企，所以恐慌情绪传染较快，对债市产生了一定的冲击。

统计显示，下半年来10家国企发生实质性违约或永续债展期，相关主体债券余额合计达1028.31亿元。

中信证券认为，当前市场对央企、城投品种仍具有期待，但“国企信仰”已风雨飘摇。在基本面并不出色、债券发行短期化、地方政府支持不确定的背景下，部分“僵尸”国企的风险或在积聚，或已经卷土重来。

“信用债违约背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显对信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史低位（接近2016年），这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。”国泰君安策略分析师陈显顺表示。

2018年8月，新疆兵团六师城投债违约冲击“城投信仰”，最终“17兵团六师SCP001”延期兑付。

而永煤违约最后的走向是否也会变为一个“大一号”的技术性违约尚未可知。11月13日，永煤控股公告，于当日将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。