频繁破发市值回调，物业股还香吗？

（原标题：【深度】频繁破发市值回调，物业股还香吗？）

几个月的等待后，港交所陆续给物企们发放了敲钟上市的pass卡。但天气转冷，物企在资本市场仿佛也入了冬。

一边是摩拳擦掌、跃跃欲试的门外人，一边是频频破发、市值回调的局内人，市场不禁发问，物业股究竟还香不香？

上市不休

近日，港交所又迎来一波申请上市的物企，大至华润万象生活、恒大物业、融创服务，小至融信服务。就连万科也在近期一改说辞，称“万科物业一定会上市”，并且更名为“万物云空间”。

“稳定的现金流、广阔的发展空间及无显著的周期性使得物企备受资本市场青睐，理论上物企上市的窗口期还会持续挺长一段时间。”一家中大型上市物企相关从业人员告诉界面记者。

从2014年算起，物企上市潮已过6年，上市物企的队列扩大至34家。光去年，资本市场就迎来了12位“新贵”，有滨江服务、银城生活服务、鑫苑服务等中小型企业，也不乏保利物业、招商积余等领头羊。

红利之下，去年港交所上市的内地物业股取得了超过4成的涨幅，新城悦服务、永升生活服务及佳兆业美好三家公司股价甚至翻了两倍。

即便在疫情形势最危急的2月，市值在80亿港元以上的上市物企实现了平均0.43%的涨幅。行业的龙头保利物业、碧桂园服务、中海物业、雅生活服务、永升生活服务更是逆势上涨。

前途一片光明，港交所门外排队的又多了星盛商业、荣万家、宋都服务、佳源服务、远洋服务、融信服务等多家物企。

物企的确赶上风口了，但也不是谁都能飞起来。

顺利的，如刚上市的兴业物联、烨星集团、建业新生活、金融街物业、弘阳服务和正荣服务；坎坷的，如首战折戟的宋都服务，前段时间更新完招股书二度赴港。

兴业物联作为今年首支物业股，以超额认购1414.1倍一度成为当时港股的“超购王”。后来居上的烨星集团以1948.6倍的超额认购一举打破前者纪录，赚足眼球。

而拥有李家杰作为基石投资者的弘阳服务上市至今不到两个月股价涨了85%，外界称之为“白马股”。刚刚上市的世茂服务赴港前就已经获得红杉资本中国基金和腾讯控股有限公司1.30亿美元及1.14亿美元的战略投资。

6年来，从声势微弱到一路高歌，物企赚足了资本市场的目光，现如今也终于走到重新审视的关口。

破发不止

具有坐地收租这样“躺着就能赚钱”的路子，房企自然不会停止分拆物业板块上市的热情，但资本市场已逐渐回归冷静，破发成了常态。“在寻找到可靠的盈利模式前，预计破发还是会持续下去。”物业和社区经济分析师黄升推测。

“物业股纷纷上市使这一概念股的稀缺性消失、行业基本面基础也在弱化，进而导致近期物业股走低。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析，“这波股价走低意味着物业公司的资本热潮已经基本过去。”

10月末，卓越商企、第一服务、世茂服务及合景悠活四家物企敲开港交所大门，有3家开盘即破发。

世茂服务开盘报价每股15.8港元，较发行价下跌约4.82%。截至11月11日，世茂服务报价每股15.92港元，仍然低于发行价。

与之同日上市、当即破发的合景悠活同样没能回正，截至11日其每股报价5.63港元，较发行价每股7.89港元跌28.6%。

在世茂服务与合景悠活之前，第一服务更是刷新物企上市首日跌幅之最。当日，第一服务最终收盘价较发行价每股2.4港元大跌26.7%，截至11日每股报价下滑至1.35港元。

10月集体破发与上半年的红火景象形成了鲜明对比——新股烨星集团、建业新生活、金融街物业、弘阳服务和正荣服务上市涨幅在6%-30%之间不等。

黄升告诉界面记者，物企上市前一级市场认可这一商业模式，市盈率和期望过高。进入二级市场后投资者可能“用脚投票”，加上港股市场流动性本身就弱，物业股破发、回调都是很正常的现象。

今年上半年，上市物企的平均市盈率约41.2倍，约五成上市物企市盈率高于40倍，估值偏高。

8月份起，港股物业股开始集体回调，跌幅在2%-20%之间。当时Wind数据显示，22家港股物业股在近60日涨跌幅中，9家上涨，10家下跌；近20日涨跌幅中，仅有碧桂园服务、永升生活服务微涨，其余20家普跌；近5日涨跌幅中，仅有银城生活服务、中奥到家、滨江服务微涨，其余19家普跌。

到了10月，根据光大证券研究，当月除了碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、宝龙商业、时代邻里等仍超过50倍之外，例如雅生活服务、蓝光嘉宝服务、中海物业等回到12-30倍。

破发之前，物业股市值回落已然显现。

根据界面记者追踪今年8月各家物企市值情况发现，“老大”碧桂园服务的市值已经超过1300亿港元；市值在100-600亿港元的物企有9家，50-100亿港元的有8家，剩下的在50亿港元以下。值得注意的是，当时雅生活服务和建业新生活的市值均跃居关联公司之上。

再看截至10月底的数据，碧桂园服务的市值仍超过1300亿港元，但已经没有物企市值在500亿港元以上。超过300亿港元的仅有雅生活服务、世茂服务和保利物业，100-300亿港元的也只剩8家。

分水岭或许和“三道红线”政策的出台相关。

跑马圈地的日子里，房企们秉着“手中有粮，心中不慌”的理念大肆扩张，日益抬高的杠杆成了悬在头顶的利剑。如今，限制重重，房企想在A股上市难之又难，物业板块成了曲线“自救”的重要助力。

“房企拆分物业板块上市将有利于降低母公司资产负债情况，还能获得向资本市场直接融资的机会。且其轻资产结构的特性受经济景气度波动影响程度较小，更受资本市场青睐，具有更强的防御能力。”同策研究院资深分析师肖云祥告诉界面记者。

柏文喜则认为，与其说房企是为了物业板块的发展壮大，不如说是在“三道红线”降杠杆、降负债的预期压力下旨在打造另一个资本平台和为服务于母公司市值管理的目的所需。

等待突围

在这样的初衷下，物企大多是背靠大树好乘凉，也被贴上“房企附属品”的标签。

“物企作为房地产产业链的一部分，其本身又多属于房企集团，在房地产行业走势的大背景下是不太可能走出完全独立于房地产行业的独特走势的。”丁孟认为。

以行业龙头为例，今年上半年，碧桂园服务除了“三供一业”外，来自关联公司的在管面积和营收贡献都超过了7成。中海物业从上市开始就在进行艰难的第三方扩张，如今1.58亿平方米的在管面积中，来自第三方的在管规模依然不到10%。

小型物企也一样，例如奥园健康来自关联方的收入在物管服务收入中占比约为90.2%；等待上市的宋都服务过去三年对母公司的依赖更是超过9成。

从营收水平和规模观之，物业行业呈现“母公司强则物业强”的现状，行业分化逐渐显露。

根据今年上半年各家物企的年中报，30家物企整体收入达到395亿元，其中碧桂园服务以62亿元的营收稳居第一，与营收仅0.91亿元的兴业物联拉大差距。

规模上，目前在管面积破3亿平方米的企业有4家，分别是碧桂园服务、雅生活服务、保利物业和彩生活。

“授人以鱼”终非长久之计，不少行业人士都认为，以横向收购提升规模效应和独立能力有利于物企自身盈利能力和成长性，继而提升市值、实现突围。

大鱼吃小鱼的森林法从几年前就已经开始在物企之间上演。据中信建投数据，2011年-2016年物企间的收并购数量还只是个位数，2017年开始逐渐放量。

去年，上市物企全年收并购对价约79.2亿元，宗数高达数十起。除此之外，还有类似招商物业借壳中航善达、龙湖集团入股绿城服务、雅生活并购中民物业等同等规模的并购。

且在上市公司的招股书中，大部分公司都将把募集资金的一半以上用于未来的收并购及战略投资。

除了通过收并购进行外拓，提升社区增值服务和进军城市物业服务也是跳脱房企附属品的重要一环。“打好品牌、找到新的盈利模式、进军城市服务，都是物企后续突围的机会。”黄升建议。

现阶段，已有不少物企在探索城市服务领域，例如碧桂园服务实施城市共生计划并推出“三供一业”板块、万科物业更名后的“万物云”主打空间科技服务并定位城市服务、保利物业也有镇兴中国的服务。

行业开始分化的十字路口，是变局也是机会，这些头部物企的尝试或将成为未来物企寻求新的盈利模式和增长点的重要一环。

毕竟决定股价的仍是未来的盈利空间，物业行业也不例外。

“过去五年左右时间内，物企增长模式相对趋同，未来各公司可能会在业态扩张、社区增值服务内容扩张、产业链延伸，甚至跨行业发展等多个方向寻找适合自己的增长和盈利模式。”上文提及的上市物企从业人员认为。

也有不少行业内人士表示，等集中上市的浪潮暂歇、新的盈利模式出现后，物企估值回归是大概率事件，物业行业也更能长效发展。