网易首页 > 财经频道 > 正文

北大光华报告:如何设置公募REITs的杠杆率?多少合适?

2020-10-22 14:22:52 来源: 网易研究局 网易号 举报
0
分享到:
T + -

undefined

网易研究局稿件未经同意禁止一切媒体转载,包括友商。内容不构成投资决策。

作者|北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组

在金融市场,往往“成也杠杆率,败也杠杆率”。

在《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)发布后,社会各界对中国公募REITs的制度进行了广泛讨论,其中关于REITs杠杆率设置问题,成为市场关注的焦点问题之一。

全球REITs杠杆率处于何种水平?从制度设计的角度,杠杆率限度的大小应当由哪些因素决定?应当如何看待目前我国公募基础设施REITs的杠杆率设定?近日,北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告的第十一份报告——《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》正式对外发布,对相关问题进行了论证解析。

全球REITs市场的杠杆率要求和实际水平

“光华思想力”REITs课题组考察了多个国家和地区的市场,并结合资本结构理论在REITs领域的应用进行了分析。

根据Nareit和ERPA的统计,截至2020年1月,全球共有42个国家出台了REITs制度,全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。各国对REITs制度对资本结构的限制和约束不尽相同,基本可以归为四类:1)以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区,其REITs制度对REITs资本结构中的债务比例并未规定任何上限,但当债务过高时会对债务的税盾作用进行一定的限制;2)以中国香港、新加坡、德国、荷兰等国家或地区为代表的国家规定REITs的杠杆率上限,要求REITs总债务不得超过总资产(或不动产价值)的规定比率;3)以英国、爱尔兰为代表的国家不规定杠杆率上限,但对REITs的利息覆盖倍数进行限制,要求REITs来自不动产经营的利润不得少于负债利息的1.25倍;4)最后,还有少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东(单位份额持有人)表决通过的内部规章制定。

我们用符合绝大多数国家REITs监管要求的指标,即总债务与总资产账面价值之比,来对杠杆率进行衡量。作为全球最大的REITs市场,过去20年来美国REITs企业的平均杠杆率均在50%与60%之间(根据Nareits的统计,如果用市值来计算REITs权益价值,那么美国REITs市场20年的平均杠杆率为39%。),显著高于同期非REITs企业的杠杆率水平。各主要市场的REITs平均杠杆率位于25%与45%之间,低于美国REITs的杠杆率水平,但依旧高于全球上市企业平均20%-30%的杠杆率水平,日本、新加坡、中国香港REITs的平均杠杆率分别为44.2%、35.6%、26.2%。 

数据来源:Bloomberg数据库、北大光华课题组整理

根据我国公募REITs征求意见稿,“基础设施基金直接或间接对外借款,应当遵循基金份额持有人利益优先原则,借款总额不得超过基金资产的20%,借款用途限于基础设施项目维修、改造等”,市场普遍认为该要求对REITs负债的限度过低,资金用途过窄。在8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》中,指引对基金负债限制适度放宽,要求总负债不得超过总资产的28.57%,并允许负债资金用于新增项目收购,积极回应了此前市场反馈的声音。

与REITs杠杆率选择最相关的3个问题

基于全球市场实践与资本结构理论的应用分析,“光华思想力”REITs课题组归纳出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限制政策最相关的三个问题:

第一,由于强制分配政策,REITs的留存收益并不充足,在管理人希望REITs进行并购与扩张时对于外部融资具有极大的需求。那么,应当如何管控基础设施REITs运行中,特别是并购扩张中的,管理人道德风险?

第二,由于REITs产生的利润现金流与债务本金偿还之间存在错配,且REITs限于资产结构要求其主要资产为流动性差、变卖困难的不动产,REITs具有更高的违约风险且一旦出现债务违约投资者将面对巨大的违约成本。那么,是否需要通过设置杠杆率限度,来管理REITs运作中面临的商业风险?

第三,设置杠杆率限度作为对REITs管理行为的一种强约束,这个约束会多大程度影响到REITs市场的价值创造?

对于第一个问题,“光华思想力”REITs课题组表示,应当首先认识到从长期市场建设来看道德风险的防控是REITs市场监管的首要责任。一方面,基于投资人对REITs产品派息率的要求,管理人存在过度使用杠杆的动机和倾向,用以短期提高产品的派息收益率,但这样的行为可能提升REITs的财务风险;另一方面,如果管理激励和规模挂钩,管理人也有通过负债过度扩张的冲动。同时我们必须要认识到,REITs制度本身就提供了一个治理机制,REITs采取强制分红制度,这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流,使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环,抑制了管理人基于自身利益的扩张冲动。

因此,我们认为,在代理问题可能比较严重的市场,倾向于制定杠杆率限度,并且限制幅度条件较严;对于代理问题不严重,同时投资者相对成熟的市场,主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题进行回应。

对于第二个问题,从长期市场建设来看,在成熟的REITs市场中REITs所存在的商业风险当然应当由投资者自己分析、自己管理、自己承担。比如REITs的现金流与债务本金偿还之间的错配问题在不动产市场不景气、信贷收缩时期增大产品破产风险,削弱REITs产品抵抗经济周期波动的能力,如果是比较成熟的市场,投资者将能够把握这一问题,做出合理的投资决策。然而,与海外成熟REITs市场相比,目前我国试点阶段的基础设施REITs市场存在两个重要区别。一是投资者对基础设施REITs的认识还不充分,为保证试点的顺利进行,需要注意投资者的风险承担问题,目的是在长期创造一个良好的市场发展环境。二是目前我国金融体系仍存在一定的不配套问题,海外REITs最常用的债务融资工具包括循环贷款工具(Revolving Loan Facility)、中期票据(MTN)等,这些工具都具有使用灵活、易于续贷的特点,能够在一定程度上避免REITs经营现金流与融资偿还现金流不匹配的问题,而目前我国基础设施项目的银行贷款多以固定期限为主,相对期限比较短,技术上要求到期先还本作为续贷的先决条件,这会使得REITs现金流支出存在冲击,加大了REITs运营的风险。

最后,对于第三个问题,REITs的价值创造是建立在不动产资产的经营之上,REITs的价值体现在资产的长期稳定分红,以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。从资产管理角度,REITs的成长有三大途径:内生增长、资产提升(改造)和资产循环(通过资产买卖实现组合优化)。因此,从金融的角度,合理利用负债,降低REITs的资本成本,是价值创造的手段之一。

相比其他企业,REITs资产端具有丰富的可抵押资产,且这些资产能够产出持续、稳定的现金流,在“资产同质化”与“优质资产荒”的当期背景下,这些基础设施备受银行等金融机构青睐,因而债务融资成本通常远低于权益融资成本。考虑到我国基础市场投融资体制的现状,基础设施项目在形成中多存在债务融资,很多项目的杠杆率均在70%以上。如果杠杆率上限较低,原始权益人就可能面临用高融资成本资金偿还地融资成本资金的问题,客观上限制了发行动机,也会在一定程度上抑制REITs市场的壮大。

如何客观看待公募REITs的资本结构限制

REITs参与扩张并购是海外REITs市场十分普遍的实践方式,某种程度上讲,具有专业能力和实践经验的管理人管理更多的资产,有助于提升基础设施运行效率,也在一定程度上有助于实现地产资产的分散化。在8月7日发布的《指引(试行)》中,将征求意见稿中“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券,并持有其全部份额……”,为我国公募基础设施REITs参与后续项目收购提供可能,对应负债资金也同样允许用于新增项目收购。

因此,综合来看,我们认为应当短期和长期视角兼而有之地看待我国基础设施公募REITs的资本结构限制问题。

短期来看,在试点过程中,杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理人在运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题,相对谨慎的杠杆率约束具有合理性;

而从长期来看,若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场,杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控,还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。应当鼓励REITs通过多元化债务工具和负债方式改善自身的债务结构,并建设和完善REITs相关的配套负债金融工具,从而使得REITs能够更灵活的进行现金流管理,降低由于现金流错配而产生的财务风险。正如新加坡、中国香港等国家或地区依据市场的发展变化对REITs的资本结构要求不断调整,随着未来我国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者经过培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展,结合当今海外REITs监管与REITs运行的杠杆率实践,我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。

北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组,课题组成员包括:刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、张骞等。本报告执笔人:张峥、刘俏、李尚宸、何亮宇。

网易研究局(微信公号:wyyjj163) 出品

网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库,整合网易财经原创多媒体矩阵,依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果,针对经济学热点话题,进行理性、客观的分析解读,打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿(投稿邮箱:cehuazu2016@163.com)。

北京无雾霾?这个冬天 帝都的雾霾都到哪里去了

移驾微信公号 看这里看不到的内容

【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>

【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>


李墨轩 本文来源:网易研究局 责任编辑:李墨轩_NBJS12027
分享到:
跟贴0
参与0
发贴
为您推荐
  • 推荐
  • 热点
  • 娱乐
  • 体育
  • 财经
  • 科技
  • 军事
  • 汽车

男子勒死老婆带尸体去派出所自首,妻子突然醒来为他求情

新闻 杀人罪 盱眙县公安局
|
环球时报
7小时前
1728 跟贴1728

高清视频!嫦娥五号发射升空瞬间画面

新闻 嫦娥五号 发射场
| 人民网-人民日报
4小时前
1531 跟贴1531

"我为什么离开美国?"90后中国留学生发长文吐露心声

新闻 美国 黑人
|
共青团中央
10小时前
13733 跟贴13733

快讯!美媒:美国总务管理局已通知联邦机构确认拜登胜选

新闻 拜登 美国
|
环球网
1小时前
16695 跟贴16695

官方通报!辽宁盘锦自来水可燃系地下天然气混入

新闻 自来水 天然气
|
央视新闻
8小时前
10834 跟贴10834

选票诉讼打到最高法院,特朗普仍在为“翻盘”做最后一搏

新闻 唐纳德·特朗普 共和党
|
环球时报
2小时前
25 跟贴25

印媒:印军效仿中国抗战经验 在中印边境用上“地道战”

新闻 印军 中印
|
环球网
18小时前
1482 跟贴1482

第一观察 | 首次!习主席说中国将积极考虑加入这个协定

新闻 习主席 习近平
|
新华社
1小时前
275 跟贴275

三年违建为何至今还在?执法部门:搞错户主姓氏,相隔六月两发告

新闻 违建 物业
|
红星新闻
10小时前
1588 跟贴1588

快讯!外媒:美总务管理局称拜登过渡进程正式开始

新闻 拜登 美国
|
环球网
2小时前
2207 跟贴2207

嫦娥五号探测器发射成功 开启我国首次地外天体采样返回之旅

新闻 嫦娥五号 探测器
|
央视新闻客户端
3小时前
13719 跟贴13719

印官员:印度、巴基斯坦和孟加拉国应合并成一国

新闻 巴基斯坦 孟加拉国
|
环球网
18小时前
3214 跟贴3214

安倍第一秘书遭检方调查,“逮捕安倍”登日本热搜榜

新闻 安倍晋三 日本
|
环球时报
3小时前
451 跟贴451

岛内昨天发生两件事,一件轰轰烈烈,一件秘而不宣……

新闻 民进党 蔡英文
| 参考消息网
9小时前
536 跟贴536

被妻子“戴绿帽”,男子杀害情敌并“斩首”!逃亡18年后因闯红灯

新闻 杀人 王长河
|
方圆
19小时前
6713 跟贴6713

误指学弟性骚扰,是什么让清华学姐“我是女性我有理”?

新闻 清华 是什么
|
澎湃新闻
19小时前
25609 跟贴25609

黄之锋等三人涉非法集结案开庭 庭上承认控罪

新闻 黄之锋 控罪
| 海外网
22小时前
5891 跟贴5891

拜登过渡团队负责人:美国总务署的行动具有决定意义

新闻 拜登 美国
|
界面新闻
1小时前
1527 跟贴1527

起底乱港"假好人"梁继昌:曾公开提议在港设"红灯区"

新闻 梁继昌 红灯区
|
上观新闻
1小时前
42 跟贴42

特朗普证实:政府准备启动过渡进程 但将继续挑战选举结果

新闻 唐纳德·特朗普 选举
|
新华社
1小时前
4564 跟贴4564

国家保护动物吃光十几万斤鱼 养殖户却“惹不起”

新闻 鸟类 野生动物
|
新华每日电讯
22小时前
12082 跟贴12082

上海对浦东机场17719名相关人员排查检测,发现1例新冠肺炎确诊病

新闻 浦东机场 新冠肺炎
|
上海市卫健委
12小时前
4511 跟贴4511

停业整顿!吃火锅必须要带女伴冲上热搜 市场监管部门:不能做此

新闻 火锅 用餐
|
红星新闻
13小时前
1248 跟贴1248

还玩火!居然让他进白宫 媒体:将使北京对美更不满

新闻 白宫 美国总统
|
环球网
1天前
16989 跟贴16989

习近平向世界互联网大会·互联网发展论坛致贺信

新闻 习近平 互联网大会
|
央视新闻
11小时前
2881 跟贴2881

招聘网站的情色陷阱:家政公司介绍包养接客 招助理实为帮找性伴

新闻 招聘 东哥
| 新京报
22小时前
15554 跟贴15554

实地探访上海防疫一线:浦东机场“秩序井然” 中风险小区“只进

新闻 浦东机场 张亨伟
|
中国新闻网
16小时前
14 跟贴14

这届俊男美女,屁股已经黑了

新闻 屁股
| 网易哒哒
15小时前
12047 跟贴12047

乐高,凭什么诱惑了中国男人?

新闻 乐高 积木
| 网易槽值
17小时前
32 跟贴32

公司组织员工拓展训练致3死1伤,警方通报→

新闻 纳溪区 泸州市
|
封面新闻
19小时前
4 跟贴4

解读 | 嫦娥“五姑娘”首次奔月“挖土”的五大看点:她有可能创

新闻 探测器 着陆
|
环球网
3小时前
298 跟贴298

这届年轻人,把下厨房变成了炸厨房

新闻 社会 厨房
| 网易数读
1天前
248 跟贴248

轻松一刻:偷情竟被浸猪笼,他是史上最惨隔壁老王

新闻 情感 两性
| 轻松一刻
12小时前
4912 跟贴4912

快讯!美媒:白宫官员被美国总务管理局写给拜登的信措手不及

新闻 拜登 白宫
|
环球网
1小时前
0 跟贴0

特朗普私下已开始为未来做打算?美媒披露其三个“未来计划”

新闻 唐纳德·特朗普 共和党
|
环球时报
1天前
1405 跟贴1405

蹊跷!台军F16失联后,同中队一地勤士官长自杀

新闻 台军 空军
|
观察者网
23小时前
114 跟贴114

微视频《数字赋能 共创未来》

新闻 数字赋能 共创未来
|
网信中国
1小时前
123 跟贴123

又退群!特朗普还计划"拉黑"89家中企 外交部回应

新闻 唐纳德·特朗普 外交部
|
中国基金报
16小时前
47 跟贴47

孟晚舟引渡案证人之间证言相左 密码纸条被主动交给警方

新闻 孟晚舟 警察
|
央视新闻客户端
2小时前
14 跟贴14

又被共和党人敦促接受选举结果 特朗普:抱歉 我不能

新闻 唐纳德·特朗普 共和党
|
环球网
1天前
3871 跟贴3871

奥巴马称美国正在走向分裂,在提到中俄后,亲口承认不会重返白宫

祁连军武
2020-11-23 15:31:13

55~75岁,是寿命的关键期,最怕这三种病!

健康料理大食谱
2020-11-23 19:48:12

美军专机降落台湾,5架侦察机出入南海

环球军事时报
2020-11-23 09:33:42

500万!湖人球迷恨死吉姆·巴斯了,否则霍华德或布拉德利就不会走

体育课副班长
2020-11-23 09:37:10

美专家承认:若是中国人研究出这项技术,那可能就会成我们的技术

歌声里
2020-11-23 11:36:27

男子装修卫生间时发现几块地砖异常,挖开后里面竟有一具尸体

民生百态谈
2020-11-23 12:11:58

杨幂最想删除的4张照片,张张都是“经典”,你看过几张?

爱你的约克夏
2020-11-16 06:41:13

自从有了性生活,多数女性都得了这种病!千万别大意

万千新鲜事
2020-11-22 02:20:32

“微商有多能吹皮!”千万别屏蔽,每天当笑话看看!哈哈哈哈

娱乐刘欣说
2020-11-21 07:55:23

重庆“保时捷音响贴牌案”再审:此前两审车商被判整车退一赔三

澎湃新闻
2020-11-23 11:41:59

“叫板”马斯克?不讲武德的小鹏汽车被劝“耗子尾汁”

百略网
2020-11-23 17:12:30

日本女艺人中,你最喜欢哪一位?网友:她最令人神往了!

三晋文苑
2020-11-23 15:21:15

安吉丽娜朱莉从影以来最大尺度的一部!(稀有速看)

电影分享会
2020-11-23 13:14:26

埃尔多安:土耳其是欧洲不可分割一部分,要正式成为欧盟成员国

环球时报国际
2020-11-23 16:26:24

马保国:兄弟在英国的时候5年挣50万 还债+给儿子在上海买房

劲爆体坛
2020-11-23 21:38:18

为了RCEP,各国领导竟然在这个群里“吵”了起来

乌鸦校尉
2020-11-23 11:34:59

上海一钟点工阿姨拍抖音火了!晒雇主护肤品、小朋友卧室、狗粮,网友裂开了

新民晚报
2020-11-23 12:08:55

7:0!蔡英文终于如愿以偿

台海新观察
2020-11-23 18:30:10

岳云鹏私生女事件后续,女方被释放不敢见人,男方晒定妆照心情好

四斤
2020-11-23 22:55:52

清华学姐不讲武德冤枉学弟 艺术生唐靖的逆袭482分考入清华

小忆手机
2020-11-23 16:28:53
2020-11-24 09:32:59
+ 加载更多新闻
×

【TED】我快乐人生的哲学

热点新闻

态度原创

网易号

查看全部
阅读下一篇

返回网易首页 返回财经首页