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作者|张玮（昆仑健康资管首席研究员、网易研究局专栏作家）
张玮
自2020年10月12日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为零。
售汇是银行将外币卖给企业。远期售汇的风险准备金如果高，说明企业从银行端购买外汇还要付出额外的成本，这就压低了企业的购汇意愿；如果把远期售汇的准备金降低，尤其是这次降至零，等于企业从银行那里购买外汇不用承担额外的成本，在汇率预期相同的条件下，提升了企业的购汇意愿。结果就是，企业用人民币向银行购买外汇。如果把货币想象成一种商品的话，当需求增大时，商品价格就会提升。由于企业代表了“市场端”，降低远期售汇准备金，导致企业提升了购买外汇的意愿，对外汇的需求增大，对人民币的需求降低（抛售人民币），所以会达到做多外币，做空人民币的效果。
问题一：企业购汇意愿加大，等于市场上抛售人民币，结果是市场上人民币减少，应该是本币升值才对啊，为什么反而是起到做空人民币的作用呢？
如果把货币比作一种商品，当市场上某种货币减少，“物以稀为贵”，这种货币自然存在升值预期。此次央行将远期售汇准备金降至零，引发了大量的换汇意愿，企业端所代表的的市场人民币存量减少（都拿去跟银行购汇了），人民币应该是升值的（物以稀为贵）。这貌似与政策解读不符，因为新闻出台后，普遍被解读为对冲人民币过快增长（做空）。
其实两者并不矛盾，因为这两种对人民币的相反方向的作用并非同时出现，而是存在先后顺序。连接两者的，就是“看不见的手”。
第一阶段：远期售汇准备金降至零，企业购汇意愿加大，市场追逐外币，抛售人民币，人民币被做空，贬值。这就实现了对人民币快速升值的对冲。
第二阶段，大量的企业都完成了购汇，（也就是银行完成售汇），市场上充斥了大量的外币，而人民币成为稀缺品。在“看不见的手”的作用下，人民币自然而然地又转而升值。
因此，上述对人民币的两个相反的作用，并不矛盾，因为存在先后顺序，而非同时出现。决定第一阶段向第二阶段转换的，就是我们所熟知的“看不见的手”。
问题二：为什么没有启用逆周期因子，而是采用调低远期售汇准备金的方式？
直观来讲，逆周期因子直接对标汇率报价，而远期售汇准备金影响的是市场上的人民币存量，在对冲汇率上涨过快的同时，还可以起到抗通胀的作用。
说白了，逆周期因子没几个人知道到底是什么，每次调整都直接引起汇率的大幅改变。前段时间人民币相对美元过快升值，固然需要适当做空来“对冲”，但目前的大环境不仅仅是汇率增长过快的问题，还有中长期通胀走高的问题。
这可能与我们目前的直观认识相反，9月CPI当月同比1.7%，前值2.4%，明明是回落了，为什么还要说通胀存在上行压力呢？这是因为，影响9月份通胀走低的最直接原因是猪肉价格减少（食品类CPI当月同比7.9%，前值11.2%），而这与中美第一阶段协议的履行密切相关，中方从美国进口了大量的农产品，短期肉类供给提升，价格走低。但从中长期角度来讲，在新冠疫苗问世之前，粮食供给仍是全球性问题。一旦主要粮食出口国疫情蔓延，减少或暂停对外供给，世界粮食价格仍旧存在快速上涨的可能性。悲观预期下，我们可能面临“高通胀、高失业率”并存的问题，令菲利普斯曲线失灵。
尤其考虑到发达国家为了应对疫情采用了新一轮量化宽松，大量超发的货币自然存在推升中长期通胀的客观因素，再加上新冠疫情可能引发的潜在物资供给短缺，中长期的通胀走高概率极大。菲利普斯曲线失灵是未来多数国家都可能面临的问题，尤其是美国最为严重。
一旦菲利普斯曲线失灵，高通胀、高失业率将成为世界各国最为棘手的问题。对于我国来讲，出于“前瞻性指引”的角度，采取货币手段对冲通胀走高的预期势在必行。也正是处于这点考虑，在对待汇率调控工具的选择上，自然而然地选择了带有货币调节色彩的售汇准备金率，而非仅仅作用于汇率自身的逆周期因子。
随着售汇风险准备金率的调低，企业购汇意愿加大，追逐外币，抛售人民币。大量的人民币被银行系统收回，市场上人民币减少，就实现了对通胀预期走高的完美对冲，可谓一举两得。
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