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作者|颜色（方正证券首席经济学家、北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、网易研究局专栏作家）
颜色
自春节伊始，新冠肺炎疫情肆虐，中央迅速制定决策部署防控疫情蔓延。但疫情仍然影响到了实体经济与资本市场。为此，货币政策迅速做出反应，于2月3日、2月4日开展了1.7万亿元的超预期逆回购操作释放足量短期流动性、稳定市场预期，并两次下调7日逆回购利率与一年期MLF利率，共30bp。有效支持了节后资本市场的平稳运行。同时，在渐进式复工与财政政策缺位的背景下，央行还以精准的结构性货币政策支持重点领域发展。一方面，央行通过定向降准释放长期资金约9500亿元，对中小金融机构及其他普惠金融领域形成有效支持。另一方面，央行还根据疫情防控需要，先后出台3000亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策，支持有关银行向重点企业和农户发放优惠贷款。同时，央行还创设了普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持计划，有力支持了稳企业、保就业。
自6月以来，我国经济企稳回升态势明确，DR007等银行间市场质押式回购利率过度偏离政策性利率，又由于前期定向降准所释放的流动性并没有得到充分利用，存在资金空转和套利问题。因此，央行于6月对货币政策采取了微调，施行常态化货币政策。
我们认为未来货币政策将长期保持松紧适度，实施常态化货币政策，并通过结构性货币政策操作对特定领域精准支持，助力稳企业、保就业。同时，央行还将继续落实引导贷款利率继续下行的要求，并逐步加大对宏观杠杆率的重视程度。
首先，由于我国经济持续回升，四季度经济增速有望回归正轨，未来货币政策不会过于宽松。目前我国供需两侧均有明显改善。目前供给端已基本恢复，9月制造业PMI继续回升至51.5%，制造业景气度持续改善。8月规模以上工业增加值大幅提升至5.6%，已连续6个月增长，累计增加值已由负转正至0.4%。同时，服务业恢复情况良好，8月服务业生产指数同比上行0.5个百分点至4%，信息传输软件和信息技术服务业增长迅速，交通运输、批发和零售等受疫情影响较大的行业也有所改善，降幅持续收窄。需求端恢复情况良好，8月消费回升速度超预期，社会消费品零售总额同比增长0.5%，实现转正，累计同比较6月收窄2.8个百分点。固定资产投资恢复情况良好，已接近去年同期水平，其中房地产投资与基础设施建设投资的拉动作用明显。制造业投资显著恢复，8月制造业投资累计同比降幅收窄2.1个百分点至-8.1%。进出口贸易情况远好于预期，9月进、出口增速分别为13.2%、9.9%，进口同比增速实现了由负转正。以当前的恢复情况来看，我们认为四季度经济增速有望达到6%，或将回到潜在经济增长轨道上来。若不出现其他风险点，预计明年一季度经济或将实现双位数增长，2021年经济增速或能达到7%以上。基于此，未来货币政策不必过于宽松。在当前中美竞争加剧、外部环境不确定性较高的情况下，人民银行应继续实施常态化货币政策，为未来保留一定政策空间。
其次，我国实体经济还存在较多困难尚未解决，外部环境复杂多变，因此货币政策不宜过度收紧。一是我国需求端还未完全恢复。首先，疫情对个人消费信心的影响依然存在，抑制了聚集性和接触性消费，使得生活性服务业经营压力较大。8月全国餐饮收入累计同比为-26.6%，7月规模以上居民服务修理和其他服务业企业利润总额累计同比下降37.2%，包含纺织服装、皮革等商品的消费品制造业增加值累计同比仍未转正。可见服务业距离完全恢复还需要比较长的时间。其次，制造业投资虽已显现出回升态势，但降幅仍然较大。消费品制造业与制造业民间投资是问题的主要矛盾，8月同比分别为-11.2%和-10.6%。另外，排除食品与能源的核心CPI水平较低，8月同比与上月持平，为0.5%，远低于近几年同期水平。二是结构性就业压力较大，高校毕业生以及农民工返乡就业面临较大压力。受疫情影响，企业用工需求较弱，8月20-24岁大专及以上人员调查失业率连续6个月上涨至22.3%，且裁员现象较为普遍。截至7月，规模以上工业企业平均用工人数累计同比下降4%。三是全球疫情依然严峻，全球主要央行均采取宽松政策对冲风险。目前中美10年期国债利差已接近2.5%，在美联储表示将长期保持零利率并将政策目标框架调整为平均通胀目标政策、促进就业最大化后，若我国实施收紧的货币政策将使中美利差过大。因此综合两方面考虑，货币政策不宜收紧，央行不会上调MLF、逆回购利率。
再次，我国部分企业生产经营压力较大，资金面依然紧俏，预计央行将继续通过结构性货币政策精准施策。从不同类型企业的恢复情况来看，小型企业的恢复程度要明显弱于大型、中型企业。近几月小型企业PMI指数明显落后于其他类型企业，于9月回升至荣枯线以上，达50.1%。另外，不同行业的企业经营情况差异较大，工业、服务业企业亏损情况较为严重，服务业企业亏损面积近40%。因此我们认为应继续运用结构性货币政策，通过延期还本付息、普惠性的信用贷款以及前期推出的1万亿的再贷款再贴现，精准支持重点企业。这些措施重点支持的企业主要分为三类，一是对于就业比较重要的民营企业以及有市场前景的民营企业。二是面临困难的龙头企业，以及某些产业链上的关键节点企业，对它们的信贷、发债进行相应支持。三是持有关键“卡脖子”技术的企业，除了信贷、发债的支持以外，还可以考虑给予一些风险补偿、贴息方面的支持。
综合三方面考虑，我们认为货币政策将保持稳定，直到明年上半年，并无加息或降息可能。同时央行还将通过压缩LPR加点的方式保证实际贷款利率的下行，并将进一步强化最终贷款利率跟LPR之间点差的考核。
另外，我们认为央行将逐步加大对宏观杠杆率的重视程度。目前， M2和社会融资规模增速已明显高于去年，9月同比增速已达10.9%和13.5%；9月企(事)业单位本外币贷款同比增长12.3%，高出年同期1.9个百分点。随着金融机构对实体经济提供中长期贷款的不断增多，我们认为未来央行将逐步加大对杠杆率的重视程度，在防止杠杆率的过快上涨的同时更加关注银行资产质量以及违约风险问题。虽然总央行可能不会进行降准或是对政策性利率有所调整，但出于对企业杠杆率的考虑，央行或将通过出台债转股方面的政策支持商业银行或资产管理公司。
稳定的货币政策同样适用于汇率政策，未来央行将着力保持汇率的基本稳定。自5月以来，在中国克服疫情干扰实现复产复工、国际收支明显改善和我国资产回报率较高的共同作用下，人民币汇率显著升值。截至10月9日，人民币对美元汇率已升值5.1%至6.78。人民币的强势单边浮动实际上并不利于国际间贸易往来，因此稳定币值也是央行的政策目标之一。10月10日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，这是继2018年8月6日以来的首次调整。此前受中美贸易谈判影响，人民币贬值预期已然形成。因此央行以调高远期合约准备金率为手段，缓解人民币贬值压力，避免“羊群效应”的出现。此次调降风险准备金率则是出于稳定币值出发，一方面可抑制人民币汇率的大幅升值，另一方面央行运用市场化的汇率制度，通过降低交易成本以提高及市场效率、促进人民币汇率向均衡水平靠拢，同时也减少了央行在稳定币值方面的成本。我们认为未来人民币汇率继续升值的空间有限，尤其是在美国三季度数据公布及后续财政刺激政策出台后，10月中下旬后人民币升值或将告一段落，人民币汇率最后会回到合理的区间，即在6.8—7.0区间内。
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