张玮：PMI数据表面靓丽 但背后依旧存在四点隐忧

（原标题：PMI数据表面靓丽，但背后依旧存在四点隐忧）

作者|张玮 昆仑健康资管首席宏观研究员

9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业景气有所回升。9月份，非制造业商务活动指数为55.9%，比上月上升0.7个百分点，自3月份以来持续位于临界点以上。

先来看制造业：

乍一看，制造业PMI比上个月提升了0.5个百分点，与“下半年经济稳步修复”的预期相符。但如果掰开看具体构成，就会发现隐忧犹在。

（一）供需同步走强，依靠的是季节效应和长假因素带来的企业采购意愿走强，并非全然来自经济修复。

从生产端来看，PMI生产指数54，前值53.5；采购量53.6，前值51.7；进口50.4，前值49。这三个指标表明供需双强推动企业生产节奏加快。但应看到，9月正值十一长假前期，不少企业都需要发放员工福利，这就对“食品及酒饮料精制茶”等构成了强烈需求。此外，当前时点下，很多单位已经提前启动来年的采购程序。这也带来了“通用设备、专用设备、计算机通信电子设备”的需求走高。从统计上看，以上两个项目（节日礼品和办公设备）的生产指数和新订单指数均位于55.0%以上，是当月制造业PMI的主要支撑。而对于整体制造业而言的“生产活动预期”项目，虽有改观，但仅比前值提升了0.1个百分点，说明制造业整体仍保持谨慎。

（二）尽管制造业进出口有所改善，新出口订单指数和进口指数分别比上个月高出1.7和1.4个百分点（成绩值得肯定），但贸易前景仍被多重因素困扰。

对贸易前景的担忧主要来自以下几方面：

一是在前期出口商品中，医药制品和器具依旧提供了主要贡献，后续能否持续，与海外市场疫情发展和疫苗研制进展息息相关。持续性存疑。

二是“逆全球化”和跨国产业链的“变短”依旧是世界经贸的核心话题。况且美国总统选举尚未落锤，特朗普自不用说，拜登凭借与传统盟友的关系，也不排除联合欧洲、日韩建立新的贸易小团体的可能性。极端情况下，甚至有可能修改WTO规则。

三是从年中开始，东盟就已经成为我国第一大贸易伙伴，欧盟没变，美国落为第三。但东盟国家大多以新兴市场为主，在此次新冠疫情中遭受了非常大的冲击，财政赤字普遍走扩，新兴市场普遍面临主权债务危机。对未来我国出口的吸纳能力不稳定。

（三）虽然制造业总体需求有所改善，但行业恢复并不均衡。

调查结果显示，本月纺织及服装服饰、木材加工等制造业反映市场需求不足的企业占比均超过五成，高于制造业总体水平，复苏动力仍显不足。事实上，通过财政刺激基建的方式修复经济，本就会造成经济发展的不平衡。

中国是最先从新冠疫情中实现经济恢复的大国，总量成绩可喜可贺。但近来有一项名为《中国褐皮书》的独立调查，显示从新冠病毒冲击中恢复的中国经济，存在明显的地区和领域差异。该调查在8月13日至9月12日期间对中国3300多家企业进行取样，在富裕的沿海地区，如广东所在的珠三角、上海所在的长三角和北京所在的环渤海等三大沿海地区，经济正在加速发展。但在中国其他地区，复苏势头要弱得多。中小型企业以及核心企业以外的公司，在销售、投资、借贷、利润等方面表现都远远少于同行。

以上是对制造业子项目进行的拆分分析，下面再来看非制造业：

9月份，非制造业商务活动指数为55.9%，比上月上升0.7个百分点，非制造业景气稳定回升。其中，服务业商务活动指数为55.2%，高于上月0.9个百分点，连续两个月上升；建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平，连续三个月位于60.0%以上景气区间。

对于非制造业而言，服务业的整体状况尚佳，而建筑业尽管同样表现不俗，但背后依靠的是大量的财政扶持。如果未来某个时点财政逐步退出，建筑业PMI的高增速预计很快趋平。

既然当前处于经济下行周期与新冠疫情的叠加，为什么财政不能一直发力呢？这是因为，财政发力就意味着牺牲财政赤字，如果一国财政持续长期居于高位，就会加大主权信用风险。对于中国来讲，高赤字率意味着国际资本有理由做空人民币汇率，与我国吸纳国际资本和人民币国际化的长期战略不符。新冠疫情发生以后，5月份“两会”设定的全年赤字目标不低于3.6%，是“灾害之年”迫不得已的手段。今年前8月，地方债发行规模已经接近5万亿。截至8月末，全国地方政府债务余额251040亿元，尽管控制在全国人大批准的限额之内，但政府杠杆的走高是必然趋势。从“稳杠杆”的角度讲，市场有必要为将来的“财政退出”尽早打算。