王庆：资本市场为什么追逐成长型资产

（原标题：上海重阳投资总裁王庆：资本市场为什么追逐成长型资产）

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会夏季论坛于9月25日在上海举行，本届论坛的主题是《全球共破局》。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆，指出，受到全球新冠疫情的影响，资本市场会表现出对成长型资产的追逐以及。对真正具有防御特征资产的追逐。

他解释称，当前增长无价值导致全球经济低迷，经济增速处于低位，以至于经济增长表现出没有波动的特点，没有波动也就没有了周期，价值股跑输成长股，实际上很重要的原因是经济没有周期，没有波动，也就没有价值。

也因此，成长成为稀缺，所以股票市场开始追逐所谓的真成长，就是个别行业、个别公司出现了比较罕见的成长，这个成长成为稀缺，所以就是真成长，这无论从美国股票市场还是A股都表现出这样的特点，这是一点。

而低利率环境本身也会助长市场对成长的追逐，因为低利率或零利率意味着资金的时间价值已经没有了，今天的100万和10年后的100万几乎没有区别。这个意义上讲成长股是什么呢？现在有现金流，以后现金流比现在还要高，但是由于没有时间价值，时间价值已经成为了0，所以低利率环境下成长股更容易突出价值。

以下是现场实录：

各位来宾大家下午好，非常荣幸有机会来参加论坛。今天我们讲的主题是“新共识”与“反共识”。首先简单做一个回顾，回顾二战以来的全球经济史，就是这张图，二战之后和平统一，经济繁荣，同时也得益于二战之后全球货币体系安排，所以很美好的一个安排，经济很好，经济增长通胀也不高，美国GDP也表现比较健康的增长，但是随后到了70年代初期的时候布雷顿森林体系就崩溃了，美元停止兑换黄金，所以全球货币体系就失去了一个所谓的锚，货币发行一定程度上失去了积极性，于是产业经济虽然还在增长，但是出现了通胀，就是增长通胀以至于到了80年代初通胀几尽失控，于是1980年美国出现了著名的央行行长要解决通胀问题，通胀控制住了，但是也付出了惨重的代价，美国的GDP水平一度达到了两位数，15%还是17%，导致了美国经济硬着陆，经济出清，通胀也下来了。

随后很有意思的一点，大家看通胀越来越不是个问题了，通胀开始消失，出现了所谓的一段时间的大缓和，这个背景就是冷战的结束，全球化尤其中国融入全球经济体系带来了大量劳动力供给，所以实际上全球通胀逐渐消失。在这个过程中各国央行秉承了控制通胀这样一个传统，所以盯住通胀这样一个政策的框架，他盯住的是消费者价格指数，所以会发现只要通胀没有问题的话，货币发行货币量供应或利率的水平设定就没有什么顾虑，结果通胀是没有问题了，出现的问题是什么？是资产价格的通胀以至于演绎到了美国的次贷危机之后资产房地产价格泡沫破裂，然后大家知道2008年之后全球金融海啸，量化宽松等等出来了。

我们在这样的背景下发生了疫情，疫情的冲击我们都知道，在这个时点上前瞻性看有两个不同的路径，一种就是说现在全球经济低迷，通货膨胀率很低，零利率、负利率，前瞻性来看，全球经济日本化，欧洲经济过去10年就是日本化的过程，由于疫情的冲击，美国经济也出现了类似的情况，美国加入了这个行列，所以一种可能全球经济日本化，就是低通胀、低增长、低利率，这是一种情况，另外一种是什么呢？你看疫情冲击的结果是什么？本来全球经济疫情冲击前已经准备要开始修复了，去杠杆也几经完成逐渐开始修复，但是疫情冲击造成了经济下行，货币政策的大放水，美国加入零利率行列。本质上是因为疫情冲击，经济停摆，但是为了保证经济活动的延续，政府花钱，政府又创造财富政府借钱，从哪儿借？从央行印钞借，财政加印钞这样的应对。

这样的应对疫情毕竟是外部性的冲击，加上各国的应对，疫苗的产生，后续经济活动也许会恢复的比较快，这种情况下会不会后续出现通胀呢？尤其是现在我们在这样的背景下我们又出现了逆全球化民粹主义抬头，本身会困扰劳动力市场，使劳动力成本易上难下，现在实际上当前我们面临宏观环境的不确定性，正是这些不确定性已经在当前的资本市场有所体现，这个体现就是下面我到提到的所谓后疫情时代的新共识。

因为我们知道当资本市场的参与者对未来有些判断形成一定的预期的时候，这些判断、预期已经提前反映在投资者的行为上，进而反映在新共识上，新共识是什么？三低一高，低增长、低利率、低通胀，高债务，本来全球各国的债务水平在疫情发生前已经很高了，但是疫情的冲击使得上了更高的台阶，前瞻性来看，各国财政状况如果不破产想持续的话，是根本无法承受任何高水平的利率的，各国现在政府之所以能够借债是因为借了债不用付息的，是零利率甚至负利率，尽管以后经济有可能会复苏，但是央行控制利率水平很难起来，一旦利率起来，财政状况不可持续，所以就这样。

这样三低一高的特征在当前资本市场中就有所体现，首先增长无价值导致低迷，经济增速低位，以至于经济增长表现出没有波动也就没有周期了，价值股跑出成长股，实际上很重要的原因是经济没有周期，没有波动，没有周期就没有价值，价值策略一个出发点是买低估值的公司和股票等待它的价值被发现，均值回归要赚均值回归的钱，没有波动哪来均值回归？所以无周期就无价值，由于经济增长整体低迷，所以成长成为稀缺，所以股票市场开始追逐所谓的真成长，就是个别行业、个别公司出现了比较罕见的成长，这个成长成为稀缺，所以就是真成长，这从无论美国股票市场还是A股都表现出这样的特点，这是一点。

另外一点低利率环境下使债券的投资价值几近丧失，这么低的利率拿债券拿票息有什么意义？没有意义，美国国债0.5%的收益率，所以没有价值，你做债券投资另外希望能得到的就是资本利得，债券要想价格上涨的话，利率要陷入下行空间才行，已经是0.5的利率了，下行空间非常有限，下限是0，债券价格几乎上来了，投资价值和配置价值，怎么办？这种获取固定收益类投资体验的需求还在，所以指的是寻找能够代替债券类的投资品，债券本身没有投资价值只能在股票中选，所以如果股票市场有能够提供相对稳定、较高的股息的资产的股票，就成为相对的替代品，所谓找真正具有防御性的资产。

同时低利率本身会助长对成长的追逐，因为低利率或零利率意味着资金的时间价值已经没有了，今天的10万块钱，今天的100万和10年后的几乎没有区别，这个意义上讲成长股是什么呢？现在有现金流，以后现金流比现在还要高，但是由于没有时间价值，时间价值已经成为了0，所以低利率环境下成长股更容易突出价值。

有一点不确定的是通胀，如果通胀的确没有，现在是通缩，低通胀，那就是日本化，如果是日本化的话，我们看到日本过去二三十年甚至更长时间没有增长，没有增长消费需求、投资需求很弱，这种环境下增长变得更稀缺了，如果全球经济都是日本化的话，更强化了对成长的寻觅，另一个可能就是如果有通胀那就是滞胀，经济本身低迷，由于某种原因由于量化宽松，印了这么多的钞票会导致滞胀，这种情况下有投资价值吗？真正出现滞胀的话，股票债券都没有投资价值，只是所谓的硬资产黄金。

当前资本市场表现出的特征应该说简单概括就是对成长的追逐，对真正具有防御特征资产的追逐以及防范可能出现的风险就是滞胀，这是个简单的总结。

下面我想讲这是对全球资本市场的概括总结，从利益上来讲，我们自己的资本市场我们的A股也有这个影子，但我想讲的是说我们中国到底有什么不一样的地方？所谓的反共识，不一样的地方是中国经济会不会增长保持低迷？很可能不会，因为疫情冲击下中国经济最早受到影响，最早应对最早控制住，实际上后续中国经济的表现也是最亮眼的，从这点来讲实际上我们当前今年下半年以及明年中国经济会强劲复苏。

你不妨简单的做个测算，明年上半年中国经济很有可能出现两位数的增长，同比GDP增长，名义GDP跟经济和金融市场最相关的是名义GDP增长速度一定是两位数的增长，这个影响将会很大，现在讨论的不多，但是现在看数字这个结论不难得出，这是第一点。

第二点中国没有周期，如果说美国、欧洲、日本这些国家的经济保持低迷，它可能就没有周期了，没有波动了，经济增速收敛在比较狭窄的空间，在中国是有周期的，而这个周期怎么理解呢？我们现在讨论很多问题主要是尤其最近一段宣传，主要集中在在关注疫情的冲击以及疫情之后的修复，实际上关注不是那么多的是中国GDP在2016年下半年到2019年上半年可以说经历了三年的下行周期的，而这个下行周期就是信用周期下行带来的经济周期下行，我们为什么有持续三年的信用周期的下行呢？就是我们在防范化解金融风险这个三大攻坚战之一的主基调下做的去杠杆紧信用的过程。

这个过程是你的信用周期三年下行的过程带来的经济周期下行，而信用周期实际上在2019年二季度就出现了拐点，就是社融（音）增速、停止、下滑，出现拐点走平甚至企稳，这个过程意味着什么？正常的关系应该是中国经济和中国企业的经营状况应该在2020年一季度企稳修复，正如虚线箭头显示，结果完全相反，没有发生有黑天鹅事件事件疫情冲击，经济非但没有修复反而掉到了更深的坑里，现在我们只是从坑里爬出来，疫情冲击本身激发了更强的政策放松，所以后续经济的修复不仅反映了疫情捶击之后的修复，实际上是过去三年经济下行周期的中长期周期的向上的开始，这点我觉得可能讨论的不多。

我们如果关注中国经济，过去30来年隔几次有一次治理整顿，这次也是一样的，所以是有周期的。如果有周期的话，我们回到周期如何体现在资本市场中？实际上周期对资本市场的影响本质上就是两个周期性因素，一个是经济的景气周期，一个是流动性周期，影响资本市场多种因素与各种事件性的影响，贸易战等等，但是当这些事件性影响逐渐消散的时候，你会发现真正影响资本市场所谓基本的因素还是落实到两个周期，经济景气周期和流动性周期，两个周期叠加在一起就有四种阶段性的特点，这个阶段性特点是图中现时的，我们今年以来的状态就是第四象限，流动性周期的拐点的出现宽松，实际上从2019年二季度开始出现，但是经济还是一路下行，本来要修复，结果疫情冲击进一步收缩，所以我们是在右下角的区间第四象限，这个阶段性特征表现股票市场是什么呢？成长+防御，消费医药，做这样的会表现好。

为什么成长？张主席讲了很多，宽松的流动性、低利率的环境下有利于成长，为什么防御呢？跟经济景气不相关的板块行业，这是过去年初，实际上这个特点是在2019年的下半年已经演绎的比较充分了，本来要发生变化了，但是由于疫情的冲击使规律特征表现的更淋漓尽致，我们看到了这样的情况。

前瞻会是扩张的状态，我们从右下角第四象限进入右上角第一象限成长+周期，再往前瞻看，如果到了明年比如说明年上半年我们中国出现了两位数的增长，全球经济出现同步复苏的话，不排除在某个时点也许各国财政货币政策会有所收敛收紧呢？如果是这样的话，说不定在明年某个时点开展了明年下半年某个时点也许会进入到第二象限，经济持续扩张政策有所收紧，所以我们在讨论当前股票市场所谓的风格的分化的时候，很多讨论是把它当做一个常态，实际上放在中国的语境下也许是有阶段性特但的，我们说的这些成长的一路表现回想就是2019年下半年到现在大概12个月左右的阶段性特征，大家可能忘了2018年是什么状况，2018年在我们的框架就是第三象限，经济在下行，信用周期也在收紧，为什么是价值+防御？所以我们在研究中国股票市场的时候也要看到中国有自身的特点，周期的存在使中国股票市场很可能会出现风格的轮动，这点是不同于发展市场。

最后再简单讲两点，中国除了我们讲的自上而下的财政货币政策带来的流动性周期以外，我们还有另外一个特点就是微观的流动性，中国一直存在着投资者的资产配置结构所谓的不均衡、不合理性，这个不合理我们研究人士分析讲了很多年说要调整，就是房地产比重太高，存款太高，固定收益比重太高，股票权益类资产太少，假如说要调整，疫情没有发生，但是种种迹象表明今年以来似乎开始出现变化了，而这个变化背后的触发因素是什么？就是去杠杆，紧信用、打破刚性兑付、资管新规落地产生的一系列的制度变化带来的行为变化，就是投资者真正开始做资产的配置，这点很重要，产生的资金对资本市场的影响是独立于财政货币政策决定的宏观流动性。

最后做一个总结，实际上疫情的冲击下，各国经济都受到影响，各国政策都做出了积极反应，但是横向比较来看中国政策反应在各国横向比较来看，实际上中国的政策反应无论财政还是货币政策反应是非常有克制的，疫情并不大，但是我们的经济表现却是比较好的，主要是我们在应对疫情的时候，这个策略是非常有针对性的，社会隔离，如果你做不到社会隔离把大家关起来，民众不配合的话，你只好辅之于其他的间接的政策，财政货币政策的支持，这是因为我们相对针对性的政策，所以我们财政货币政策这些政策不需要太无节制，从这个意义上讲我们应对疫情方面中国是做对了。既然做对了，做正确的事总要有回报？回报会体现在哪里？提出了一个问题，既然你做对了，善有善报嘛，那么我们会不会人民币资产重估呢？这里面首先从技术上来讲中国的经济增长明年至少上半年两位数的增长，其他国家非常小的个位数增长，中国的利率水平十年前国债收益率3%的收益率，美国依然是0.5的收益率，你像经济增长的差距、利率水平的差距是巨大的，它自然会吸引资金进来。

所以这种人民币资产是有重估的压力，而从这个背景下美元也在走弱甚至趋势性走弱，右边这张图可以看到，当美元出现趋势性走弱的时候，这个新兴市场国家的股票市场的表现会明显的优于美国股票市场的表现，美国股市过去10年内是牛市，下个未来会不会是新兴市场国家包括中国在内的资产价格的表现？所以人民币资产价格重估的压力将会表现为如果人民币对美元不升值或者升值慢的话，人民币资产的人民币价格就要上涨，最终会体现为人民币资产的美元价格上涨，或者如果人民币资产的人民币价格不上涨的话，也许人民币汇率跟美元就会有更明显的升值压力，如果升值压力实现的话，也会体现为人民币资产美元价格的上涨，总之人民币资产很有可能有重估的压力。

最后总结一点在后疫情时代，全球投资者对疫情之后的宏观经济的表现是有些预期的，反映在了当前的资产价格中，很明显的特征在中国的股票市场中，也有映射，但是中国是有它很有意思的特殊性的，有成长，有周期性特征以及投资者结构的特征，所有的这些都会给中国的资本市场带来更加丰富的投资机会，也给我们不同类型的投资者使用不同类型的投资策略带来了伸手的场景。

我们在当前关注全球资产价格的表现的同时，可能对中国的影响的同时，我们要关注自己的特殊性，做好下一步资本市场有一些风格变化的这样一个准备，从这个意义上来讲，虽然最近一段时间8月份以来资本市场有所调整，这个调整也许为下一轮的股票市场包括债券市场不一样的表现的又一个机会，以上观点供大家参考，谢谢。