王庆：后疫情时代资本市场的"新共识"与"反共识"

（原标题：上海重阳投资总裁王庆：后疫情时代资本市场的“新共识”与“反共识”）

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会夏季论坛于9月25日在上海举行，本届论坛的主题是《全球共破局》。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆指出，受到全球新冠疫情的影响，全球经济重新达成新共识——三低一高，低增长、低利率、低通胀，高债务。

他解释称，本来全球各国的债务水平在疫情发生前已经很高了，但是疫情的冲击使得债务水平上了更高的台阶，前瞻性来看，各国财政状况如果不破产想持续的话，是根本无法承受任何高水平的利率的，现在各国政府之所以能够借债是因为借了债不用付息的，是零利率甚至负利率，尽管以后经济有可能会复苏，但是央行控制利率水平很难起来，一旦利率起来，财政状况不可持续。

但同时，他认为资本市场也会出现一种反共识。因为疫情冲击下中国经济是最早受到影响、最早应对且最早控制住的，实际上后续中国经济的表现也是最亮眼的，从这点来讲我们当前今年下半年以及明年中国经济会强劲复苏。

以下是现场实录：

各位来宾大家下午好，非常荣幸有机会来参加论坛。今天我讲的主题是“新共识”与“反共识”。首先简单做一个回顾，回顾二战以来的全球经济史，就是这张图，二战之后和平红利，经济繁荣，同时也得益于二战之后全球货币体系安排，是很美好的一个安排，经济增长，通胀也不高，美国GDP也表现比较健康的增长，但是随后到了70年代初期，布雷顿森林体系就崩溃了，美元停止兑换黄金，全球货币体系失去了一个所谓的“锚”，货币发行一定程度上失去了纪律性，于是产业经济虽然还在增长，但是出现了通胀，到了80年代初通胀几尽失控。于是1980年美国出现了著名的央行行长保罗·沃尔克要解决通胀问题，通胀控制住了，但是也付出了惨重的代价，导致了美国经济硬着陆，经济出清，通胀也下来了。

随后很有意思的一点是，大家看通胀越来越不是个问题了，通胀开始消失，出现了所谓的一段时间的大缓和，这个背景就是冷战的结束。全球化尤其是中国融入全球经济体系带来了大量劳动力供给，全球通胀逐渐消失。在这个过程中，各国央行秉承了控制通胀的传统，所以盯住通胀这样一个政策的框架，它盯住的是消费者价格指数，所以会发现只要通胀没有问题的话，货币发行或利率的水平设定就没有什么顾虑。通胀是没有问题了，出现的新问题是什么？是资产价格的通胀，以至于演绎到了美国的次贷危机，之后房地产价格泡沫破裂，然后是大家都知道的2008年之后全球金融海啸，量化宽松等事件出来了。

我们在这样的背景下发生了疫情，疫情的冲击我们都知道，在这个时点上前瞻性地看有两个不同的路径，一种是说现在全球经济低迷，通货膨胀率很低，零利率、负利率，全球经济“日本化”，欧洲经济过去10年就是日本化的过程，由于疫情的冲击，美国经济也出现了类似的情况，所以一种可能是全球经济“日本化”，就是低通胀、低增长、低利率。另外一种是什么呢？你看疫情冲击的结果是什么？本来全球经济疫情冲击前已经准备要开始修复了，去杠杆也几经完成逐渐开始修复，但是疫情冲击造成了经济下行，货币政策的大放水，美国加入零利率行列。本质上是因为疫情冲击，经济停摆，但是为了保证经济活动的延续，政府需要借钱，从哪儿借？央行印钞，从央行借。以财政加印钞这样的方式应对。

现在实际上我们面临宏观环境的不确定性，这些不确定性已经在当前的资本市场有所体现，这个体现就是下面我提到的所谓后疫情时代的“新共识”。

我们知道，当资本市场的参与者对未来有些判断、形成一定的预期的时候，这些判断、预期已经提前反映在投资者的行为上，进而反映在新共识上，新共识是什么？三低一高，低增长、低利率、低通胀，高债务，本来全球各国的债务水平在疫情发生前已经很高了，但是疫情的冲击使得债务水平上了更高的台阶。前瞻性来看，各国财政状况如果不破产想持续的话，是根本无法承受任何高水平的利率的，各国政府之所以能够借债是因为借了债不用付息，是零利率甚至负利率，尽管以后经济有可能会复苏，但是央行控制利率水平，利率很难起来，一旦利率起来，财政状况不可持续。

这样三低一高的特征在当前资本市场中就有所体现，首先经济增速低位，以至于经济增长表现出低波动，也就没有周期了，价值股跑输成长股，很重要的原因是经济没有周期，没有波动，没有周期就意味着价值策略失效。价值策略的出发点是买低估值的股票等待它的价值被发现，赚均值回归的钱，没有波动哪来均值回归？所以无周期就无价值，由于经济增长整体低迷，成长成为稀缺，所以股票市场开始追逐所谓的“真成长”，就是个别行业、个别公司出现了比较罕见的成长，这个成长成为稀缺，所以就是真成长，这无论从美国股票市场还是A股都表现出这样的特点，这是一点。

另外一点低利率环境下使债券的投资价值几乎丧失，这么低的利率买债券拿票息有什么意义？没有意义，美国国债0.5%的收益率，所以没有价值，你做债券投资另外希望能得到的就是资本利得，债券要想价格上涨的话，利率要陷入下行空间才行，现在已经是0.5%的利率了，下行空间非常有限，下限是0，债券价格上涨空间非常有限。但是获取固定收益类投资体验的需求还在，所以只能去寻找能够代替债券类的投资品，债券本身没有投资价值，只能在股票中选，所以如果股票市场有能够提供相对稳定、较高股息的股票，就成为相对的替代品，也就是找真正具有防御性的资产。

同时低利率本身会助长对成长的追逐，因为低利率或零利率意味着资金的时间价值已经没有了，今天的100万和10年后的100万几乎没有区别，这个意义上讲成长股是什么呢？现在有现金流，以后现金流比现在还要高，但是由于没有时间价值，所以低利率环境下成长股更容易突出价值。

有一点不确定的是通胀，现在是通缩，低通胀，那就是日本化，如果是日本化的话，我们看到日本过去二三十年甚至更长时间没有增长，消费需求、投资需求很弱，这种环境下增长变得更稀缺了。如果全球经济都是日本化的话，更强化了对成长的寻觅。另一个可能就是如果有通胀那就是滞胀，经济本身低迷，由于量化宽松，印了这么多的钞票会导致滞胀。真正出现滞胀的话，股票债券都没有投资价值，可能只有硬资产黄金有投资价值。

当前资本市场表现出的特征简单概括就是对成长的追逐，对真正具有防御特征资产的追逐以及防范可能出现的风险就是滞胀，这是个简单的总结。

这是对全球资本市场的概括总结，我们自己的资本市场也有这个影子，但我想讲的是说我们中国到底有什么不一样的地方？所谓的“反共识”，不一样的地方是中国经济会不会增长保持低迷？很可能不会，因为疫情冲击下中国经济最早受到影响，最早应对，也最早控制住，后续中国经济的表现也是最亮眼的，从这点来讲我们今年下半年以及明年中国经济会强劲复苏。

不妨简单的做个测算，明年上半年中国经济很有可能出现两位数的增长，与经济和金融市场最相关的是名义GDP增长速度一定是两位数的增长，这个影响将会很大，这是第一点。

第二点，如果说美国、欧洲、日本这些国家的经济保持低迷，它可能就没有周期，没有波动了，经济增速收敛在比较狭窄的空间，但中国是有周期的，这个周期怎么理解呢？我们现在讨论很多问题主要是最近一段时间，主要集中在在关注疫情的冲击以及疫情之后的修复上，关注不是那么多的是中国GDP在2016年下半年到2019年上半年可以说经历了三年的下行周期，而这个下行周期就是信用周期下行带来的经济周期下行。我们为什么有持续三年的信用周期的下行呢？就是我们在防范化解金融风险这个三大攻坚战之一的主基调下做的去杠杆紧信用的过程。

信用周期在2019年二季度就出现了拐点，就是社融增速停止下滑，出现拐点，走平甚至企稳，这个过程意味着什么？正常应该是中国经济和中国企业的经营状况在2020年一季度企稳修复。结果完全相反，发生了黑天鹅事件事件——疫情冲击，经济非但没有修复反而掉到了更深的坑里。现在我们只是从坑里爬出来，疫情冲击本身激发了更强的政策放松，所以后续经济的修复不仅反映了疫情冲击之后的修复，还是过去三年经济下行周期后中长期周期向上的开始，这点我觉得可能讨论的不多。

我们如果关注中国经济，过去30来年隔几年有一次治理整顿，这次也是一样的，所以是有周期的。这种周期又是如何体现在资本市场的呢？周期对资本市场的影响本质上就是两个周期性因素，一个是经济的景气周期，一个是流动性周期，影响资本市场的因素很多、事件很多，但是当这些事件性影响逐渐消散的时候，你会发现真正影响资本市场所谓基本的因素还是落实到两个周期，经济景气周期和流动性周期，两个周期叠加在一起就有四种阶段性的特点，这个阶段性特点是图中显示的，今年以来，流动性周期拐点出现，实际上从2019年二季度开始出现，但是经济还是一路下行，本来要修复，结果疫情冲击进一步收缩，所以我们是在右下角的区间第四象限，这个阶段性特征表现在股票市场是什么呢？成长+防御，如消费、医药、科技等表现好。

为什么是成长？宽松的流动性、低利率的环境下有利于成长，为什么是防御呢？防御是跟经济景气不相关的板块行业。这个特点在2019年的下半年已经演绎的比较充分了，本来要发生变化了，但是由于疫情的冲击使这一规律特征表现得更淋漓尽致。

前瞻地看，会是进入周期性扩张的状态，会从右下角第四象限进入右上角第一象限——成长+周期，再往前看，如果到了明年比如说明年上半年我们出现了两位数的增长，全球经济出现同步复苏的话，各国财政货币政策会不会有所收紧呢？如果是这样的话，说不定在明年某个时点会进入到第二象限，经济持续扩张，政策有所收紧，所以我们当前在讨论股票市场所谓的风格分化的时候，很多时候是把它当做一个常态，实际上放在中国的语境下也许是有阶段性特征的，成长的一路表现，回顾一下就是2019年下半年到现在大概12个月左右的阶段性特征。大家可能忘了2018年是什么状况，2018年在我们的框架中就是第三象限，经济在下行，信用周期也在收紧，体现为价值+防御。所以我们在研究中国股票市场的时候也要看到中国有自身的特点，周期的存在使中国股票市场很可能会出现风格的轮动，这点不同于发达国家市场。

最后再简单讲两点，中国除了我们讲的自上而下的财政货币政策带来的流动性周期以外，还有另外一个特点就是微观的流动性，中国一直存在着投资者资产配置结构的不均衡、不合理。这个不合理我们讲了很多年，就是房地产比重太高，存款太高，固定收益比重太高，股票权益类资产太少。种种迹象表明今年以来似乎开始出现变化了，这个变化背后的触发因素是什么？就是去杠杆、紧信用、打破刚性兑付、资管新规落地产生的一系列的制度变化带来的行为变化，就是投资者真正开始做资产的配置，这点很重要。

最后做一个总结，疫情的冲击下，各国经济都受到影响，各国政策都做出了积极反应，但是横向比较来看，中国的政策反应无论财政还是货币政策都是非常克制的，我们的经济表现是比较好的。主要是我们在应对疫情的时候，策略非常有针对性，所以我们财政货币政策不需要太无节制，从这个意义上讲我们应对疫情方面中国是做对了。既然做对了，做正确的事总会有回报，回报会体现在哪里？会不会发生人民币资产重估呢？这里面首先从技术上来讲中国的经济增长明年至少上半年有两位数的增长，其他国家可能是非常小的个位数增长，中国的利率水平十年期国债收益率3%，美国依然是0.5%的收益率，经济增长的差距、利率水平的差距是巨大的，它自然会吸引资金进来。

所以人民币资产有重估的压力，而这个背景下美元也在走弱甚至趋势性走弱，当美元出现趋势性走弱的时候，新兴市场国家股票市场的表现会明显的优于美国股票市场的表现。美国股市过去10年是牛市，未来会不会是新兴市场国家包括中国在内资产价格的表现更好？在我们看来，人民币资产价格重估的压力将会表现为如果人民币对美元不升值或者升值慢的话，人民币资产的人民币价格就要上涨，最终会体现为人民币资产的美元价格上涨，或者如果人民币资产的人民币价格不上涨的话，也许人民币汇率跟美元就会有更明显的升值压力，如果升值压力实现的话，也会体现为人民币资产美元价格的上涨，总之人民币资产很有可能有重估的压力。

最后总结一点，在后疫情时代，全球投资者对疫情之后宏观经济的表现是有些预期的，这种语气反映在了当前的资产价格中，在中国的股票市场中也有映射，但中国有它很有意思的特殊性，有成长，有周期性特征以及投资者结构的特征，所有的这些都会给中国的资本市场带来更加丰富的投资机会，也给我们不同类型的投资者使用不同类型的投资策略带来了收获的场景。

我们在关注全球资产价格表现的同时，也要要关注自己的特殊性，做好下一步资本市场有一些风格变化的准备。