何基报：中国资本市场将迎来三大改变

（原标题：何基报：中国资本市场将迎来三大改变）

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会夏季论坛于9月25日在上海举行，本届论坛的主题是《全球共破局》。

深圳证券交易所综合研究所所长何基报在论坛上就中国资本市场改革开放做主题报告，从中国资本市场三十年发展成就、资本市场改革和资本市场发展前景展望三个方面展开。

经过三十年发展，中国资本市场体系建设不断完善，基础制度持续优化，产品种类逐渐丰富。

近年来，随着新证券法的落地实施及资本市场全面深化改革的有序推进，深改12条等一系列务实改革举措落地。包括充分发挥科创板的试验田作用，实现创业板改革并试点注册制平稳落地，为全市场施行注册制积累经验；大力推动提高上市公司质量，推出提高上市公司质量的行动计划，加大退市的力度，强化对高风险公司的处置等。

展望未来，第一，十九大报告指出，到2035年基本实现社会主义现代化，从这个角度来讲，中国资本市场也要变强；第二，推动资本市场各项基础制度更加完善，发行上市制度、信息披露制度、再融资和并购重组制度等充分发挥作用；第三中介机构能力会进一步提升。

以下为现场实录：

今天这个报告题目中国资本市场改革开放三十年还有一些解决的问题，今天一起分享一下，我个人的一些观点。分三个部分，第一，三十年发展成就；第二，聚焦资本市场改革；第三，资本市场发展前景展望。

第一部分，三十年发展成就。从现在的情况来看，这三十年成就还是比较大的，分为几个方面来说一下，第一个中国资本市场三十年，可以大概分为五个阶段。

第一阶段：1978-1990年资本市场萌芽阶段。改革开放之后，伴随股份制经济的发展，沪深证券交易所成立，中国资本市场开始萌生。

第二阶段：1991-1998年，全国性资本市场开始形成。中国证监会成立，《证券法》出台，资本市场纳入统一监管，全国性资本市场开始形成。

第三阶段：1992-2007年，规范发展和功能完善。证券公司风险处置、股权分置改革等措施促进资本市场进一步规范和发展；中小板推出，中金所设立，资本市场功能进一步完善。

第四阶段：2008-2016年，多层子资本市场初步建立。

第五阶段：2017年-至今，资本市场进入新时代。全面深化改革，打造规范、透明、有效、有活力、有韧性的资本市场。

现在的三十年从成就上来看，体系不断完善。这是一个金字塔，1990年主办13家，我们说是老八股、老五股。2020年主板2138家，中小板959家，创业板和科创板976家，全国股份转让系统8509家，区域性股权市场47393家。从产品种类来讲是日益丰富的，有这么多的产品，产品的大类也逐渐丰富，从全球相比虽然有发展空间，但国内来很多产品逐渐出来的，包括衍生品这一块儿，包括基金这一块儿，包括债券。

区域性股权市场创新发展，全国共有34家区域性股权市场，在支持中小微企业直接融资、推动中小微企业规范运营、服务科技创新型企业等方面发挥了重要作用，投资者还有短板方面都有很大的进步。

第二个重要制度方面，第一注册制改革中国资本市场大家知道IPO改革经过了20多年的改革，总体来讲去年实行注册制为开局的从试点到全面推广的阶段。在这个过程当中经历了中间4个阶段，第一个是审批制，最早的是审批制是2000年之前，当时行政行为推荐发行人，监管机构审批发行，2001年向核准制转变，核准制变成了主承销商推荐发行人，由监管机构进行核准，中间有个核准制-保荐制，2019年真正实行注册制试点，这个注册制试点它的核心以信息披露为核心，中间机构对发行人真实、完整、准确把关。

监管部门不做企业的盈利能力的实质性判断，只是对发行人和中介机构的申请人进行合规性审核，由投资者进行企业的价值和风险自主投资决策，所以信息披露为核心，把审核市场发行权交给了市场，投资者的投资决策权交给了投资者，所以有了这么大的改变。

还有一个债券市场的规模快速增长，我国债券市场规模迅速扩大，从当初的1990年900亿到现在95万亿增长了很多倍，地方政府债从无到有现在24万亿，超过国债规模，同时交易所债券市场占比现在12%，公募基金规模显著增长，公募基金从5只增长到7200只，净值从107亿元增长到18万亿元，增长了1000多倍，货币基金也是从0.26万亿增长到8万亿左右，传统衍生品市场开放获得了突破，这里解决了从无到有，由乱到治的生存发展问题，股指期货沪深300、中证500和上证50的股指期货，交易量很大，在全球占比都很高，股票期权上证50ETF，深交所和上交所沪深300ETF期权，衍生品市场突破。

上市公司数量近些年4000多家，累计融资达到15万亿，总市值达到80万亿，增长非常快，总体来讲业绩也是在增长的，营收和净利润增长了7000多倍和2400倍，分红达到10万亿，投资者数现在也是应该是全球数量最多的，2.16亿户，创业板5200多万户，这个数量在全球是比较多的，持股机构逐渐优化，还有双向改革开放积极推进。

我们看开放的进程从2014年沪港通启动，其实最早的开放是2003年QFII启动，2014年沪港通启动，2020年开放一系列的举措，互联互通有序发展，沪深港通到沪伦通还有深港基金互换等等。刚才讲投资，融资发展市场我们摸索深交所创新创业投融资服务平台，这个平台其实就是覆盖了41个国家，把全球各个地方的商品聚集，1万多家的投资机构和2万家的投资人有1万多家创新企业在上面，这个还在蓬勃发展。

中央对资本市场的定位这几年有很大的提高，在历史上出现了两个国务院的文件，一个是2004年和2014年的国九条，现在中央的定位为这几年把资本市场功能大大提升，比如2018年发挥好资本市场枢纽功能，2020年国务院金融委第25次会议指出发挥好资本市场的枢纽作用不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃，这个功能对资本市场是一个非常显著，资本市场高度重视，也是资本市场将来发展好的机遇期。

按照这个刘鹤副总理对资本市场提出了“建制度、不干预、零容忍”，使得资本市场能够更进一步的充分发挥市场资源配置决定性的作用，这是这么多年来资本市场的发展，我们承认资本市场的发展过程当中有了进步，但是和国际上比，这里面有些发展提升空间，第一个是发展不充分的问题，比如直接融资占比，股票的占比比较低这是一个问题，第二个来讲我们的市场的产品和投资工具还不够丰富，不能够满足人民群众财富管理的需求，还有债券市场的进度，但是交易所债券市场的发展比例比较低，第三个我们再看看我们一流的同行，就是说我们的债券公司在发展，但是国际型的同行还是不够的，这是发展不充分的地方，还有一些结构性的问题，比方上市公司里面我们高科技产业的占比，总的占比不够，比如纳斯达克市场科技龙头起到了压仓石的作用，我们没有这样的科技型企业，这是第一个。

第二个投资者结构一直是我们很重要的问题，我们有个人投资者为主的市场，再就是机构，机构发展，机构投资，虽然持股在增加，但是交易量一直是比较低的状态。

还有一个就是说刚才讲的产品的结构的问题，还有一个就是第三大问题就是我们在市场化过程当中政府和市场的关系问题，这些问题都需要我们进一步改革，尤其发展大循环情况下以及在中美这样一个格局下面怎么去进一步的改革，资本市场通过改革来发展资本市场，这里就讲刚才讲资本市场的形式，第二个深改12条，第三是创业板改革情况，第四是上市公司的分类管理，时间关系讲的快一点，资本市场基础性制度改革简要回顾，有一系列的制度改革，其中最近的是2018年到现在深化资本市场的改革阶段，最重要的发行上市由核准制推向注册制改革，同时推出2019年9月份中国证监会推出了资本市场全面改革的12个重点任务，第一个就是充分发挥科创板的试验田作用，进行注册制试点改革，今年8月24日创业板试点注册制改革落地，第二个是大力推动上市公司的质量，三是补齐多层次资本市场的体系的短板，第四是狠抓中介机构能力建设，第五加快推动资本市场高水平开放，第六推动中长期资金入市的问题，第七切实化解三大风险，八是进一步加大法治供给，九是加强投资者保护，十是提升稽查执法效能，十一是大力推进简政放权，第十二是加快提升科技监管的能力。目前来讲这些改革推了一年，去年9月份推出来的，很多在落实，科创板和创业板注册制顺利落地，这是把好入口关很重要的举措，第二战略市场全面深化改革设计去年9月份出炉，第三大力提高上市公司提高质量，这里边讲中国上市公司质量这块其实一个很重要的问题是构成一个生态体系里面很重要的一个地方，从全球来看应该说上市公司通过上市公司把生产给市场通过分红等方式给投资者以及参与人回馈，这方面有大力提升的空间。

深改出了一系列的政策，还有新证券法的实施，还有其他的改革举措，这里简单过一下，第一充分发挥科创板的试验田方面，通过科创板试验田以及注册制改革试点作为12条改革里面很重要的一个很重要的像领头性的改革，里面有几个亮点，允许尚未盈利的公司上市，允许不同股票权架构的公司上市，允许红筹和VIE架构企业上市，交易制度上以及退市上面，有一系列的措施，比方说交易制度新股上市首5日放开涨跌幅，退市重大违法强制退市和交易类强制退市。目前相对来讲实施的效果还是挺不错的，第二大力推动提高上市公司的质量，刚才讲提高上市公司的质量是很基础的工作，这里面出现了一系列的发了一系列的措施，包括推动了提高上市公司质量的行动计划，加大退市的力度，对高风险公司的处置力度等等一系列。

还有补齐资本市场，这里面市场体系，主板、创业板、科创板、新三板、区域性市场、私募股权市场，其中创业板和新三板都在改革推进，将来可能区域性市场上面将来我想在私募股权市场方面中国大力发展，这块我估计肯定将来有些措施，狠抓建设这里面就是说我们刚才讲的我们国家缺少业内国际性的投行，这块是需要发展的地方，同时这块当中压实中介机构的责任，其实在这里面注册制改革里面已经体现了中介机构负责对上市公司IPO信息披露真实、准确、完整的负责这一块，同时加大处罚力度，这里边也是一个措施，还有加快推进资本市场的高水平开放，这里面一个是包括机构方面，希望更多机构可以进来，资金引进包括产品互换等等，高水平开放，现在的开放渠道型开放，将来慢慢探索更大的开放，为推动中长期资金的入市方面。

刚才我们讲我们国家从全球来看，中长期资金以美国为例，在美国股市里面占的比例非常大，也是美国股市健康发展重要的保证，这里面我们国家有很大的提升空间，这里面有一系列的一些措施，就是说通过这些措施以技术制度改革为根基，着力构建中长期资金愿意来、留的住的市场环境。包括加大险资投资比例还有保险基金和公募基金等方面的政策。

第七个就是防范风险，这也是很重要的一块，第八个加大法治供给，这里面就讲了证券法的修改，将来还有一些法规的可能一些修改，包括尤其是对于欺诈发行等方面的一些处罚力度，我想将来会有大的提高。

第九加强投资者保护，第十提升稽查执法的效能，建立总对总的在线诉讼诉条跟进机制，这是一个新的一个思路，还有加快科技对于执法方面的促进作用，第十一条简政放权，进一步市场化的措施，目前落实了一批措施，刚才第12条加深加快提升科技监管的能力，这是12条简单说一下。

改革有个时间轴，其实比较早的就准备了。去年2019年的8月份在示范区运营了一年，关于支持深圳建立中国特色社会主义先行示范区意见里面就提到了完善创业板上市，发行上市再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革，今年4月27日中央深改委通过改革一系列注册制总体方案，6月份正式首发再融资的管理办法和规则，然后来改革以及试点注册制正式实施是6月10日左右，然后8月24日首批18家企业上市，并举行了上市仪式。这里面是一条主线三个统筹，一条主线指以信息披露为核心，然后提高透明度、真实性，由投资者自主进行价值判断，把选择权交给市场。三个统筹是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持板块错位发展，形成各有侧重，相互补充的适度竞争的格局。创业板和科创板有些错位发展。

第二个是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度，第三是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司的投资者预期，科创板的改革是个增量的东西，但是创业板是存量，和增量一起这样的一起改，尤其是5000多万个投资者账户，怎么保持存量和增量，照顾存量市场发展的情况下进行技术，所以它也是一个很重要的改革。

刚才讲差异化定位，创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，四新是新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，这方面我们优化上市条件，发行承销市场化，投资者也有适当性，还有强化信息披露要求，就是说明确发行人是信息披露的第一责任人，中介机构承担看门人的职责。优化交易制度，创业板股票交易涨跌幅放宽到20%，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。24日改革落地了，目前来讲还是稳步推进的，市场相对稳定。

第二上市公司风险分类管理办法，这个也是落实深改12条里面的一个举措，8月30日深交所发布《上市公司风险分类管理办法》，推进上市公司分类监管、精准监管、科技监管健全风险防范措施，这个思路就是差异化监管，按照上市公司风险严重程度和受监管关注程度不同，将上市公司从高到低分几个等级，利用人工+智能的方法进行分类，充分的用人工前沿技术、积极探索“人工+科技”监管新模式，这里面有个特色是明确了有效使用分类监管信息工作机制，完善与证监会及其派驻机构的分类监管协同机制，沟通机制，国内合理发展上市公司的风险，合理提高上市公司的质量。

第二向地方政府通报有关情况，配合地方政府共同防范化解公司的风险，同时向高风险类公司通报其评级情况，强化分类评级结果对上市公司的督促作用，这个是根据我们这个是按照提高上市公司的质量这一块的要求，根据公司的风险情况进行差异化的监管，提高上市公司的积极性，减少成本，同时是提高效率的一种办法，这是简要的说一下改革。

下面资本市场发展的前景展望，新时代资本市场发展方向刚才讲了资本市场在金融体系当中具有牵一发而动全身的作用，目标刚才讲了规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场，资本市场的作用我们更进一步的发挥资本市场枢纽性的作用，体现在一个是资本市场货币政策、财政政策的宏观经济政策最直接的晴雨表，第二是是企业冷暖和投资收益优劣最敏感的温度计，横向来讲资本市场和货币市场、信贷市场紧密连接，纵向资本市场联系广，社会经济关联度高，所以就是说在这几个方面资本市场将来发挥的作用会更大，那就是说展望未来我们对资本市场的发展前景还是比较乐观的。

第一个十九大报告指出，我们要建立到2035年基本实现社会主义现代化，这个角度来讲资本市场从大国变成强国，资本市场服务实体经济，推进国家战略上大有可为，我们市场发展还有很大的空间。

刚才讲对照发达市场，对照居民理财的需求，我国居民配置在实物资产的比例偏高，且金融资产配置当中，股票和基金的配置也较低，才10%，远低于发达市场的比例，这是第一个展望。

第二基础制度更加完善，各项基础制度会更加的完善，包括发行注册制度，发行上市制度，信息披露制度，再融资、并购重组、分拆等制度充分的发挥作用。

第三个中介机构的能力会进一步提升，我想中介机构在履行看门人职责方面会提升，成为国际一流的投资银行和财富发展机构将来会有若干家机构出来，投资者结构更加优化，长期基金入市规模会显著增加，这里面包括养老基金、纳入国际指数领域，纳入国际指数比例，然后全国社保基金等等，然后长期资金环境进一步优化，机构投资者投资行为逐渐向长期化发展，这都有一系列的举措在后面。

资本市场开放引进来、走出去会进一步加大力度，资本市场国际化进程会朝着国际化的方向坚定的走下去，财富管理能力进一步提升，国际上13大类产品目前我们有6大类，还有服务实体的经济能力以及上市公司质量等等进一步提升，我们也是朝着这个方向塑造成为优质的创新资本中心和世界一流的交易所。