恒大事件最值得关注的三个问题

（原标题：恒大事件最值得关注的三个问题）

恒大，一石激起千层浪。

这家在内地近乎家喻户晓人尽皆知的地产巨头，以“报案”辟谣的方式，让其自身再度被公众关注。

9月25日，房地产板块超百只股票下跌，形势仿佛一片肃杀。以几个巨头为例，保利地产当天下跌2.93%；万科A下跌1.71%；中国海外发展下跌2.03%；招商蛇口下跌1.60%；冠城大通跌停。

短线的投资者，不可能不把地产股走势与恒大事件相挂钩，当然中期而言，地产股最大的投资价值与风险还在于如何理解和适应“三条红线”监管新规。

1，房地产能否被一视同仁？

先从恒大事件来看，并购深深房由此引发超过1300亿投资资金可能存压。公开的信息已经足够人们看清事实，根源是这起并购不死不活地久拖至此。

原因外界已经讨论的足够多了。为什么这起并购悬在空中？原因当然是监管方对房地产企业回A上市的种种要求，既不能正常回A上市，也不能较为宽松地回A融资。

熟悉内地房地产市场的人都清楚，这已经是持续多年的规则条件。所以，内地的房企或物业关联公司，基本上清一色都跑到旁边香港上市，而融资方面，无论是美元债，还是港元债，也基本上都是在香港进行，部分房企还去了新加坡交易。

因此，对于内地资本市场而言，似乎默受了多年的规则，就是不太欢迎房地产企业。类似的苛刻，还表现在了REITs的无法落地，地产商只能发行所谓“类REITs”。

当然好消息是，高层今年推出的《海南自由贸易港建设总体方案》中提到，支持住房租赁金融业务创新和规范发展，支持发展房地产投资信托基金(REITs)。稳步拓宽多种形式的产业融资渠道，放宽外资企业资本金使用范围。创新科技金融政策、产品和工具。

因此，恒大事件引发人们第一个思考的问题是，内地资本市场能否对房地产行业一视同仁？

众所周知，房地产行业数年前被称之为支柱型产业，而即便当下在“房住不炒”的大背景下，其所关联及影响的产业与就业前景，仍然是中国经济最重要的产业之一。

平心而论，从全世界各国房地产的起伏来看，它亦是国民经济的重要晴雨表。

其次，我国资本市场开放不断加大，这两年人们最为关注的莫过于科创板以及金融类外商机构持股比例放开。

当十年前，我们惊讶于中国的科技型互联网公司都纷纷去美国上市时，十年后已然大大改善。更多优秀的好公司开始回A股上市。

同样的问题，我们需要思考的是，为什么同样类型的房地产公司非要舍近求远而去香港上市呢？香港资本市场为什么相对而言会被外界更认可法治化与市场化呢？

由此，如果恒大事件能让我们更审视地看到内地资本市场当下还尚存一些不必要的障碍，也可谓也是好事一件。

2，杠杆的多面效应

第二个值得思考的问题是，房地产的杠杆要如何看？

资产与负债是一体两面，杠杆的效应恰恰是中国房地产市场迅猛发展的核心要素。这一点如同外界对史玉柱当年在珠海卖楼花盖巨人大厦失败后总结的重要因素：不懂房地产行业，核心是不懂盖楼要加杠杆。

所以，债务杠杆从来不是洪水猛兽。人们如果只看到负债数据而提心吊胆，大可不必。

截至今年上半年，恒大集团有息负债余额达8355亿元，公司须在2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金，并支付137亿元分红。

今年1到8月，恒大累计实现销售4506亿元，销售回款超4000亿元。截止今年上半年，恒大地产资产负债率为82.04%，有息债务有所下降。

至少从两方面市场消息来看，恒大的现金流情况可能要好于预期。

（1），9月17日，恒大披露公告称，为了降低债务水平和融资成本，公司决定通过自有资金提前赎回2020年到期的票据。

2020年到期的票据指的是，恒大2018年发行的15.65亿美元票据，该笔票据分别为2018年10月31日发行的5.65亿美元利率11.0%期限至2020年的票据，及2018年11月19日增发的10亿美元于2020年到期的11.0%优先票据。

（2），疫情消退后不久的2020年5月4日至2020年6月11日期间，恒大先后多次回购了1.44亿股。

还有一点是，9月22日，恒大发布公告称，公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）的规模为40亿元，票面利率为5.80%。

值得注意的是，9月21日，发行人和主承销商在网下向专业投资者进行了票面利率询价，利率询价区间为5.50%-7.50%。根据询价结果，经发行人及主承销商审慎判断，最终确定本期债券票面利率为5.80%。

风险与收益从来呈正比。这说明从投资者角度，恒大的利率成本并不高。

上述更多地从财务角度来看现金流及财务成本，如果再加上恒大庞大的土储面积以及更有价格优势的促销力度，恒大当下的资金状况尚属乐观。

查阅近期国际机构对恒大的评级报告可以看到，9月4日，高盛发表研究报告称，恒大8月份销售录得7%的增长，首8月增22%，升2020年合约销售预期至7500亿元，同时降2020至2022年每股盈利预分别20%、2%及1%，以反映毛利因销售折扣和增加债务而恶化，但部分被入账收入增加抵销，目标价升3%至18.6港元，以反映市场对公司现有投资的估值，及最新的人民币汇率预期，评级“中性”。

9月15日，惠誉确认中国恒大集团和恒大地产集团评级和展望为B+/稳定。

9月18日，新加坡星展银行将中国恒大目标价由14.3港元上调至18.96港元，维持“买入”评级。

9月25日，里昂证券发布报告说，虽然本次“假新闻”或会引发市场对恒大流动性方面的忧虑，但认为集团潜在的重组推迟对现金流影响有限，其亦已主动与策略投资者商讨延迟A股上市的可能。里昂估计，有关的债务限期可延长，而集团亦已制定减债计划，及分拆物管等业务，相信其有强劲的去杠杆能力，甚至可能比早前市场预期的更佳。里昂维持恒大股份“买入”评级，目标价23港元，认为集团股价短期调整，为投资者带来了买入良机。

虽然标普很快下调了恒大的评级，但主流观点，包括标普本身，并没有对给出恒大当下存在流动性危机。

超过80%的杠杆率固然偏高，但相比于同行，这也仅仅是平均水平。地产行业的人都清楚的是，如果要维持富士康模式的规模效应，杠杆背后是土地扩充，销售加速，快速回款，这一点在吴建斌的那本书《我在碧桂园的1000天》中都有详细说明与论述。

3，“三条红线”所指为何？

恒大之外，引发人们思考的第三个问题是，监管部门为什么要在当下的时机提出“三条红线”？

“三条红线”是指房企剔除预收款后的资产负债率大于70%，房企净负债率大于100%，房企现金短债比小于1倍。监管部门会根据“踩线”情况分“红橙黄绿”四档进行差异化的债务规模管理。

天风证券的最新行业研报显示，三条线”难度最大的一条是剔除预收账款的资产负债率，大部分房企均不符合要求。

既然大多数房企当前还不达标，为什么监管部门又要严格监管呢？

笔者认为，监管部门的收紧态势，一个重要判断的基础是，中国房地产市场整体已经见顶。

业界经常讨论的是，房地产行业集中度这十年不断提高，形成了多个千亿级，甚至于几个巨头即将步入万亿级销售规模。

但如果说房地产整体供给与需求即将或已然见顶，除了几个热门城市的房价持续高涨，全国整体购买力下降，或者说由20年前或10年前的强劲购买力转移至疲弱购买力，那更意味着，以快见长的富士康盖房子模式难以为继。

这会形成住宅市场的产能过剩，只要购买群体不达标，则意味着高周转模式就无法良性循环。

因此，笔者的看法是，三条红线的监管思路恰恰是源于对后房地产时代的“促稳”思路。这要求，高杠杆跑马圈地时，尤其需要注意需求侧状况。

我们见证过内地多个行业产能过剩，三条红线的监管思路或许有助于从房企角度，规避更多已有或潜在风险。

而且，确实，房企的转型大战，已然打得火热，万科要养猪，恒大、宝能都在强势造车，碧桂园的“农业梦”持续深耕。

从这个角度来说，房企们自身也明白，高增长的黄金时代已经结束，剩下的是如何平稳寻找新增长点。