写在牛市之中：你知道自己为什么赚钱吗？

（原标题：写在牛市之中：你知道自己为什么赚钱吗？）

陈嘉禾

在各种种类的工作中，投资工作是十分另类的一种。在绝大多数工作中，人们可以放任自己对工作产生某种感情，比如一个百年日本寿司店的老板，可能觉得做寿司是非常有感情的一件事情；而一个航空母舰上的老兵，也许会对战舰产生真挚的感情。

在纽约市区、由美国海军无畏号航空母舰改装的航空母舰博物馆里，我就领会过博物馆讲解员对这艘航空母舰的饱含深情。他当年曾经在舰上服役，退役以后恰逢航母也退役被改装成博物馆，就又来这里做讲解员。这种对自己工作所产生的深刻感情，每每让人们感到动容。

但是，投资工作却不要求投资者对具体投资有任何感情。这种对具体投资的感情，对判断投资机会是完全无效、甚至有害的。这正如沃伦·巴菲特所说，“你对股票可能有种感情，而股票不会对你有感情。”

投资不能动感情

投资工作的要点，是要求投资者全然理性地看待自己的工作：不管是盈利还是亏损的头寸都是如此。当一个投资盈利或者亏损的时候，投资者不应当感到高兴或者生气，而是应该全然理性看待其背后的原因，做出下一步决策。只有正确的决策，而非高兴与生气的感情，才是对投资有所帮助的。

比如，在牛市行情中，许多投资者赚了不少钱。但是，这个钱到底是更多的来自估值的波动，还是主要来自基本面的增长？如果是前一种，由估值波动赚到的钱，那么这个估值变动是由极度低估值转回正常估值呢，还是由正常、甚至是略贵的估值，变成很贵的估值呢？

而如果是来自后一种，基本面的增长，那么这种基本面的增长是如何来的？对于股票来说，是由内生增长带来的呢，还是兼并收购带来的？对于基金来说，是由基金经理持有股票本身增长带来的呢，还是由基金经理来回交易股票带来的？

看看，一个简单的账户盈利，就可以被拆成以上许多种情况。别小看这种拆解，一个投资者只有明确知道了自己的盈利是从何而来，才能对这种盈利在将来能不能持续下去，做出一个基本的判断。

在2020年股票市场中，我就曾看到过一些投资者，对自己的盈利从何而来并不了解。2020年股票市场是一个非常典型的结构性牛市，一些上市公司的股票价格非常之贵。有一位投资者跟我说，他买了一个投资产品，短短八九个月就几乎翻番。我说等一下，你知道你的产品是怎么给你赚到的钱吗？他说这有什么好知道的，投资机构的水平高呗！

我说你先别急着高兴，我帮你翻翻看这个产品究竟是怎么赚的钱吧。结果一翻，这个产品持仓的股票估值，高达200多倍PE（市盈率）。我说你确定这么高的估值是你想要的吗？朋友听了吓了一跳，这才发现自己之前的想法，实在是太简单了。

在2020年，我还见过有的基金，在2019年底的估值是30倍PE，到2020年我看到的时候，已经涨到90倍PE，但是股价只上涨了大概80%。我当时并不理解，如果持仓PE在短短几个月里增长了2倍，那么简单来看，股价不是应该增长200%左右，而不是80%吗？结果仔细一看，原来是这个产品追了一些热门股票，把便宜的公司卖掉，买了当时市场上热门但是更贵的公司，这才导致了持仓股票估值的变动大于基金价格变动的现象。

以上两个例子中的情况，都会让投资者感到不安。但是，有时候通过仔细分析，投资者却会发现让自己安心的事情：比如当盈利来自更容易持久的投资行为时。

我曾经买过一只基金，发现其在短期估值的上涨速度，居然比基金净值的增长速度低了不少。我当时感到奇怪，短期并没有财务报表更新发布，怎么估值的上涨速度会低于净值的增长速度呢？结果仔细一分析，发现是基金经理不停卖出更贵的股票，买入便宜的股票所导致的。

当然，以上分析只是简单地用估值高低来作为判断股票价值的因素，并没有考虑一些诸如“估值贵的股票资质更好”、“便宜的股票是价值陷阱”的情况。任何有经验的投资者都知道，股票的好坏不能简单用估值，甚至是更简单的用PE和PB来说明。这里，只是举一些简单的例子，让大家能够清楚地看到，分析清楚“自己为什么赚钱”，在许多时候，比赚钱本身重要得多。而在具体分析的时候，投资者还要做更多的研究。

胜而不可骄

需问何以胜

不仅基金如此，股票也是一样。这里，就让我们再来看一个例子：在20世纪60年代末，美国资本市场曾经呈现过一次股票泡沫，联合企业股票泡沫。

在当时，美国许多企业通过不断兼并收购的方式，做大自己的资产负债表，从而获得了远高于正常企业经营能带来的增长速度。资本市场为这种快速的增长感到激动，股价不断飙升，而飙升的股价和估值，给了这些企业更好的、通过兼并收购做大自己的筹码（他们所发行的用于收购行为的股票，现在变得更贵更值钱了），从而进一步扩张。

股价增长导致估值抬升，估值抬升导致兼并收购更容易，兼并收购更容易导致利润上涨，利润上涨继续刺激股价增长，这一切看起来都十分完美。而上市公司的企业家、投资者和被收购的企业，都从这个正向循环中，获得了让人开心的收益。世界上哪里有比这种多赢的事情更让人开心的吗？这时候还要谈“你知道自己为什么赚钱吗”这种无聊的问题，有什么意义呢？有这个时间，去数数钞票不好吗？

但是，在金融行业中，一个永恒的事情就是：所有人在短期都赚大钱、没有人赔本的“超级买卖”，是永远不存在的。如果在任何时候，你发现了这样一个“短期所有人都在开心地赚钱”的金融模式，尤其当这个模式并不是由之前极度低估的资产价格所导致的时候，那么我几乎可以肯定地告诉你，你没有看到这个模式背后的问题。而短期大家赚钱的速度越快，崩塌的速度往往也就越快。

在美国股票市场的这个“联合企业泡沫”中，看似完美的正循环，反面却隐藏着一个和它杀伤力几乎一样的反循环：股价下跌导致估值下跌，估值下跌导致兼并收购变得更难，兼并收购更难导致利润下降，利润下降刺激股票价格继续下跌。

而这个反循环的开始，可能只需要股价、估值、兼并收购、企业质量中任何一个环节出现问题：有可能是股价增长太高，有投资者开始卖出；有可能是牛市中的兼并收购过于草率，结果买入了糟糕的资产；甚至还有可能是兼并收购行为太猛烈，行业内潜在收购对象坐地起价，等等。

其实，美国联合企业泡沫最后的结果，比以上的分析来得更加糟糕：几乎每个环节都出了问题。投资者开始卖出高估值的股票，获利了结；牛市中的收购是如此轻率，以致后来企业质量严重不达预期（牛市中的兼并收购往往如此，这个现象在中国市场也非常常见）；行业内潜在的收购对象更是坐地起价，让收购变得越来越困难。结果，联合企业泡沫成为美国资本市场历史上的一次著名泡沫。

胜而不可骄，需问何以胜。败而不可馁，需知何以败。在价格天天变动的金融市场上，盈利与亏损往往只是过眼云烟、纸上富贵。只有全然理性地分析自己的盈利与亏损如何而来，知道自己赚钱的原因究竟是什么，才是投资者长期回报的真正保障。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）