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作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）
张玮
9月7日，午后各板块集体下滑，上证指数连跌4日，失守3300关口。深成指跌2.73%，创业板跌3.33%。北向资金全天净卖出54.65亿元，已连续6日净卖出。市场原本对9月抱有的上涨希望受到重挫，也有部分投资者准备逢低买入，看准回调机会。
从7月至今，A股经历了一轮行业轮动。军工、粮食种业、消费、周期股轮番上阵。前期的热点包括半导体、免税、疫苗，现已悉数调整，近期食品饮料调整得也很明显，主要是因为7、8两月的销售数据表现平平，估值缺乏业绩支撑。
那么，A股此轮要调整到何时呢？先来看一下A股面临的大环境：
一、经济基本面是持续复苏的，信用环境没有大的变化
当前的宏观政策是通过“牺牲”财政来托底经济，下半年单季GDP6%以上的增速预期不会变。也正是因为这种“强反弹”的预期，促使市场产生了信用收紧的担心。一种可能的设想是：今年经济前低后高，且相差悬殊；预计“宽财政”的刺激效果会持续到明年上半年，这就意味着明年年中以后经济增速汇报再次放缓。为了让明年的前后同比不至于“断崖”，今年下半年有必要让经济增速慢下来。毕竟对于“十三五”目标的表述用的是“努力实现”，“努力”二字意味深长。
照此判断，短期信用收缩倒是有可能，毕竟财政支出已定（10月底之前完成新增债券发行任务），货币环境从今年4月已经开始收缩了。唯一能够避免基数不致过高的，也只能是信用环境。问题是，信用环境当真收缩了吗？
7月当月新增社融1.69万亿，较前值大幅减少（前值3.43万亿）。其中，新增人民币贷款环比减少将近0.9万亿。当月新增人民币贷款的主要拖累在于非金融企业（可以理解为实体生产部门）。细分来看，企业中长期贷款减少得并不明显，仍可称作高位，体现了央行结构性政策宽信用的效果；企业短期信贷的收缩也是源于近期监管加大了对资金违规使用的监管力度，严控投机性短期贷款进入楼市空转套利。据此判断，前期的信用环境谈不上收缩，至少7月份如此。
当前还没有公布8月份的社融情况，但我们可以从信用债的角度观察。从8月底的情况来看，信用债收益率整体上行，尤其以中长久期、高评级债券上行明显。需要注意的是，在信用债收益上行的同时，产能过剩行业的信用利差缺失收窄，这就出现了一个有意思的现象：信用利差和利率往往正相关，信用利差跟随利率调整一般只会延后，而不会缺席。也就是说，当信用环境收紧时，利率走高（意味着资金成本变高），而信用利差也会在之后的某个时点走高（通常为1-2个月）；反之亦然。那么，为什么现在固收市场会出现收益率走高，而信用利差下降的情况呢？究其原因，现在无风险收益在往上走，所以现在信用收益是跟随上行的。而信用利差下降主要是因为广义基金的“配债”节奏导致的。尽管现在银行的节奏慢下来了，但广义基金的规模仍在扩张。广义基金的配债节奏是加速的，而且主要配置的是信用债，所以导致了信用利差的下降。
简言之，当前信用环境并未收紧，三、四季度经济“强反弹”仍旧可期。
二、流动性的边际收紧早就存在，8月相对缓和，但9月再次吃紧
众所周知，与宽信用环境不同的是，货币流动性的边际收紧从今年4月就已经出现，典型事件就是连续二十余天停止逆回购。在经历了一段时间的收紧和“脱虚向实”整顿之后，8月份公开市场操作净投放0.58万亿，可算作是对市场的安抚。不过，进入9月，货币投放节奏再次吃紧，9月4日当周货币净回笼0.47万亿。近期市场又受到国债、地方债供给放量的影响，加之公募基金产品“缩水”，流动性吃紧对于股指回撤的作用确实不能忽略。
三、政策面寻求平稳慢牛，任何过快过热的题材炒作终究要回归业绩
相信大家还对7月议论股市快速上扬记忆犹新，但很快就传出了严查场外配资的消息。A股市场的不成熟，一个典型特征就是市场参与主体的不成熟、投资者和投资理念的不成熟。一有热度就争抢涌进，一有风吹草动就踩踏式撤出。表现为股指的急涨急跌，这都是监管层不愿看到的。
四、情绪面较为复杂，这也正是近期风险偏好下降的根本原因
近期A股市场情绪面较为复杂，且受到海外（美股）市场的负面影响较大。最近两个交易日，美股都是大幅收跌的。前几天以特斯拉为代表的一众科技股继续带头向上冲，但此后一则关于特斯拉最大外部股东宣布减持的消息不胫而走，股价掉头向下，并带领纳斯达克重挫5%。就在上周四夜盘美股大跌之后，周五一早，上证综指和创业板纷纷低开，食品、券商、汽车股领跌。美股对A股的负面溢出效应不可忽视，好在市场普遍认为美股的回撤是暂时的，并非趋势性，这就意味着情绪修复还是值得期待的。毕竟从2018年至今，每次美股的大跌都伴随着趋势性看空的声音，但最后都被“打脸”。何况还有美联储的扩表做支撑，加上8月27日美联储对货币政策框架做出的修改决定，提出的所谓 “平衡通胀制”，提升了对未来的通胀容忍度。即便通胀再高，只要平均在2%，就不会加息。大量的美元超发和非加息预期仍可作为美股的牛市支撑。
除了海外市场的影响，当前对A股情绪面产生的影响还包括以下几个方面：
一是认为热点行业估值过高，存在获利了结的意愿。包括前面提到的免税概念、半导体相关、生物医药（疫苗概念），以至于后面的消费、农林牧渔，前期都经历了一轮或多轮炒作，尤其是部分消费股涨势凶猛，估值的快速提升与业绩表现并不匹配，后面很难“支撑”。
二是中美摩擦持续升级，美国对中国企业的打击范围不断扩大。继此前发布对Tiktok和微信的禁令之后，美国政府有考虑将中芯国际列入贸易黑名单。与此同时，9月15日美国针对华为最新禁令的正式生效也进入倒计时，且目前暂未传出任何关于禁令再次延期的消息。一系列事件导致市场风险偏好收敛。
第三，也是最重要的，就是对11月3日美国大选的不确定预期，即便是选举之后，地缘政治环境也并非有利于风险偏好的修复。为什么这样讲？因为假设特朗普能够连任，对中国的“强硬”不会立马减弱，因为他已经尝到了甜头；假设拜登当选，一开始可能愿意与中国“缓和”，比如减免部分关税。但拜登毕竟更加注重与传统盟友的关系，不排除在更久时间后联合欧洲、日韩对我国进行“贸易合围”。
总之，当下的情绪面确实谈不上“友好”。
综合来看，主导A股的四大因素：基本面向好，政策面中性，资金面紧张，情绪面低位。在这种复杂的环境下，A股市场何去何从，如何才能做好投资？其实道理很简单：唯有撇去浮华，回归业绩。从价值投资角度出发，任何情绪面的影响都可以理解为短期“噪音”，长期投资还是要追寻那些有成长空间的行业，这也要求投资者有过于常人的眼光。当前A股处于“熊末牛初”的时点，个别事件影响不会改变A股长期慢牛的大趋势，毕竟我国资本市场的改革蓝图已经初步定型。相信随着开放步伐的加快，我国部分行业的行业集中度也将逐步提升，企业“龙头化”现象越发显著。当下投资者应该拨开眼前的“黑雾”，寻找那些有潜力的龙头企业。唯有这样，才能抓住“百年机遇”。
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