中国股市将在下半场继续跑赢全球新兴市场

（原标题：中国股市将在下半场继续跑赢全球新兴市场）

摩根士丹利中国市场策略师 王滢

新冠肺炎疫情在全球持续肆虐，对全球资本市场造成了史无前例的影响。中国凭借及时有效的应对管控能力，迅速地复产复工。摩根士丹利预计，2020年，中国的GDP增长将达到2.3%，极有可能是世界主要经济体中唯一一个实现正增长的国家。

基于对中国危机应对能力以及中国企业盈利恢复的信心，我们在今年3月初就明确上调中国股票在全球新兴市场中的评级，建议机构投资人在新兴市场股票投资组合中超配中国股票。到目前为止，中国上市公司的股票表现令人满意。截至2020年8月底，明晟中国指数（以离岸中国股票为主，A股占比12%，是最多全球机构投资人追踪的中国股票指数）和沪深300指数今年分别录得18%和19%的增长，大幅跑赢明晟新兴市场指数（-1%）以及其他全球主要股指（标普500为8%，日经指数为-4%，明晟欧洲指数为-7%）。

对整体中国市场的信心主要基于三方面原因

在经历年初至今的亮眼表现后，我们仍然坚定地看好中国股市在今年剩下的时间里继续跑赢全球新兴市场。我们对整体中国市场的信心主要基于以下三个方面的原因。

其一，国内宏观经济稳健复苏，形成强有力的基本面支撑。

大摩预测，中国经济在今年第一季度已经触底，从第二季度开始反弹，第四季度会实现6%的增长，全年GDP同比增长将达到2.3%的水平。根据大摩对各个行业最新的追踪调查数据，在二季度生产端全面复苏之后，目前消费和服务端的复苏已经在稳步进行中。我们预计消费和服务行业的供给将于三季度底恢复至疫情前水平，而需求方面则会在四季度完全恢复。我们的调查数据显示，目前消费和服务性行业的供给端和需求端已分别恢复至疫情前90%-95%和85%-90%的水平，今年年底之前将完全恢复。此外，摩根士丹利编制的中国消费者活跃指数从2月最低点持续反弹至今，已连续5个月实现增长，进一步证实中国经济V型反弹的基调已确认，消费和服务性行业将是下半年复苏的主力。

与此同时，公司盈利复苏强劲，盈利预期向上修正动能充足。截至8月20日，已有将近一半市值的明晟中国指数（MSCI China）以及约20%市值的明晟中国A股指数（MSCI China Onshore A）成分股公司发布半年报业绩。整体来看，公司盈利水平在第二季度相较于上一季度实现大幅反弹，预示着大部分公司已于二季度逐渐走出疫情对盈利以及营收的负面影响。此外，明晟中国指数总体盈利预期修正趋势持续向上。根据该指标的历史经验判断，这预示着目前的盈利改善趋势会有较大概率在未来几个月持续。

跨国企业对在华业务的信心也充分恢复。摩根士丹利编制的另外一个独家指标——“跨国企业中国情绪指数”表明，在华企业在今年二季度已经对中国业务恢复了较为乐观的判断。过去一两年来，围绕跨国公司对中国的长期投资存在一些争论。上述数据可以使我们形成短中期向好的判断。

其二，新经济的股市占比逐年提升，市场整体估值仍具备吸引力。

从估值来看，8月底明晟中国指数（MSCI China）的12月前瞻性市盈率为15.2倍左右，超过之前的历史峰值（2018年初的14.5倍）。我们也充分理解一些投资人关于市场定价是否仍旧合理的疑问和顾虑。但我们认为，绝对估值在近两年快速拉升的一个主要原因是新经济股票（消费、信息科技、医疗保健和媒体娱乐）的占比不断提升。这些相关行业公司的指数权重已经从2018年初的55%提升到2020年二季度66%，而这些公司的高成长属性决定了其估值和定价会高于其他更偏周期类和防御类的股票，因此带来中国市场整体估值的进一步提升。所以，应该说，只对大盘指数的估值做历史纵向比较是不全面的。

我们的分析框架比较看重中国市场整体估值和新兴市场估值的比较。目前明晟中国指数（MSCI China）的12月前瞻性市盈率与明晟新兴市场指数（MSCI EM）基本持平。基于中国经济相对较快的复苏步伐以及更大的高成长性股票占比，我们认为中国股市的估值应该相对整体新兴市场有小幅溢价，因此，目前的估值水平处于合理区间。

其三，线上经济的高渗透率，助力中国经济在全球疫情下保持韧性。

以电商零售和线上娱乐为代表的线上经济，在疫情暴发期间保持稳健的需求和盈利增长，成为为数不多的受疫情影响较小的行业。线上经济在日常生活应用场景中的高渗透率已不需要赘述。得益于此，中国经济受疫情阻断和社交隔离的影响相较于新兴市场其他国家较轻，并且使得经济在疫情得到有效控制后，能够以更快的速度恢复。

作为新经济的主要组成部分，以阿里巴巴、京东、网易、腾讯、美团等互联网公司为代表的线上经济兼具高成长性以及高估值的属性。线上经济相关公司在明晟中国指数的权重已达到46%，远高于新兴市场的23%，也进一步对中国股市整体的盈利和估值起到支撑作用。

全球机构投资人对中国股市配置热情不减

长期以来，我们紧密追踪全球新兴市场机构投资人对中国股市的配置情况。与中国在明晟新兴市场指数里的权重比较，在过去的20年中，中国始终处于被机构投资人低配的境地。我们认为这是不合理的。今年以来，情况有了些许的改善。数据显示，截至2020年7月底，新兴市场机构投资人对中国的配置程度为低于指数2.2个百分点，相比于2019年底低配2.7个百分点，提升了0.5个百分点。这和我们的投资建议是一致的，也侧面反映出市场对中国经济复苏和企业盈利修复的信心。

更为可喜的是，国际投资人对A股的兴趣有增无减。相对于2019年亮眼的全球股指扩容A股所带来的接近190亿美元的被动增量资金，今年的每一份A股市场外资净流入，可以说都是“真爱”。截至2020年8月底，北上资金在今年累计净流入约180亿美元，这里面只有34亿美元的被动资金（源于今年富时罗素指数A股扩容），其余全部为外资机构主动增持配置。根据人民银行和交易所的统计，截至2020年二季度末，外资占A股流通市值的比例达到了历史新高9.6%。

我们认为，在2020年剩余的4个月里，中国股市的流动性将会继续保持充足。

除去对外资流入A股的态势继续保持乐观之外，我们也注意到，今年以来，港股通南下资金流入到香港离岸中国股票市场的体量持续保持强劲。截至2020年8月底，累计净流入额为550亿美元，已经超越了2019年的全年净流入额320亿美元。

我们之前的调查研究表明，港股通南下资金和恒生AH溢价指数具有一定的正向相关性。而目前该指数持续攀升，由此判断，港股通大概率将继续为香港股票市场带来持续的流动性支持。除此之外，恒生指数公司于今年7月推出了恒生科技指数，追踪在香港上市的龙头科技企业；在接下来的9月份，恒生指数和恒生国企指数也会对各自的股指构成作出重大调整，纳入更多的新经济头部公司。这些市场和指数层面的改革和创新，会带动更多的ETF产品及其他股指期货相关产品的开发和配置，从而进一步吸引多元化的投资配置和投资策略，为香港股市带来流动性，并改善交易活跃度。香港市场作为中国上市公司交易的主要离岸平台，其流动性的改善会令整体中国股市受益。

A股风景更好，建议在整体中国投资组合里超配A股

从今年5月份以来，我们就持续建议投资者在整体中国投资组合里超配A股，并且期待A股市场在下半场领跑离岸中国市场。这主要受益于A股相对离岸股票较便宜的估值水平、受地缘政治不确定性影响较小，以及A股市场特有的一些主题类投资机会。我们在7月初进一步上调了中国市场主要股票指数的目标价，预期以沪深300指数为代表的A股市场具有最大的上升空间。这个判断主要是基于以下原因。

其一，A股较离岸中国股票在估值方面接近历史低位。

2020年8月底，沪深300的12月前瞻市盈率为14.4倍，相较于2018年底的9.4倍，涨幅已超过50%。但从相对估值上来看，沪深300相对于明晟中国指数（MSCI China）目前折价5.2%。这说明，A股估值比离岸市场更有吸引力。

其二，从历史经验来看，地缘政治不确定性加剧对A股市场的影响远小于离岸市场。

A股的外资比例远低于离岸市场，仅占A股整体自由流通市值的9.6%，而以明晟中国指数（MSCI China）为代表的离岸中国市场的外资所有权占比已接近40%。我们有理由相信，在目前地缘政治不确定性提升的大环境下，A股在流动性方面的外部压力会更小。此外，从过往中美贸易摩擦对中国股票市场估值以及股价表现的经验来看，A股具有更明显的避风港属性，其估值和股价的波动要明显小于离岸指数（恒生指数和明晟中国指数）。

其三，A股市场结构改革进行时，逐步形成了一系列特有的主题投资机会。

我们预测，在未来的五到十年，有两大趋势会驱动A股市场进一步孕育长期结构性的投资机会。一是城市化2.0。结合新基建和要素市场改革，提升城市的人口容纳能力和形成集聚效应，使得中国的城市化率有望在2030年达到75%左右。在这种集聚效应下，产业链的配合以及知识外溢拉动人均GDP不断攀升，使得中国在2025年有望超越中等收入并迈向高收入经济体。二是世界从单极向多极转变。中美将会围绕科技、安全、医疗政策、金融市场以及公司治理等多领域进行竞争，发展出各自的优势行业和龙头企业。

在这样的内外部大环境下，我们总结了以下能够直接得益于上述结构性机会的投资主题，包括消费升级、高端制造（机器人、自动化等）、科技产业链本土化（半导体、硬件、芯片、软件等）、新基建（5G、物联网、数字基础设施、新能源产业链等）、国防军工、医疗，等等。这些领域的公司在过去几年里呈现出更多选择A股上市的趋势，而近年来A股市场注册制改革的实施，以及对同股不同权、VIE架构公司上市限制的放松，也会在未来进一步吸引更多的优质资产在A股上市与交易。

另外，前文已经阐述，下半年经济复苏和增长的重心会转移至消费和服务行业，我们在今年6月中发布的2020年中展望报告中，已经开始建议超配境内消费和服务主题。同时，我们继续推荐对于线上经济模式相关行业的配置，例如电商以及传媒与娱乐。疫情期间以及疫情之后生产生活方式的长期结构性改变，为相关行业保证了增长的确定性，值得投资者持续关注。