谁来接盘万亿新美债？

（原标题：谁来接盘万亿新美债？）

美国财政部公布的数据显示，以海外央行为主的海外投资者的美债持有量占比降至22.6%，创下2008年以来的最低值。

为了促进美国经济尽早摆脱疫情阴霾实现复苏，美国正在不断刷新自己的举债规模。

8月初，美国财政部表示，为了应对疫情暴发所需的财政支出需求上升，美国将在三季度举债9470亿美元，较此前预估值高出2700亿美元；四季度举债规模预计将触及1.26万亿美元。

“这意味着今年美国举债规模将有望突破3万亿美元，以填补创纪录的3.7万亿美元年度财政赤字缺口。”多伦多道明银行利率策略师Pooja Kumra向记者坦言。

然而，谁为美国巨额举债买单，俨然成为金融市场的一大谜团。

多位华尔街对冲基金经理向记者直言，3月以来美联储通过扩大资产负债表规模，向金融市场投放约4万亿美元流动性。然而，除了美联储通过QE措施自行购买约2万亿美元美债，全球大型资管机构与各国央行对投资美债则日益“谨慎”。究其原因，一是美联储无限量QE措施导致美元汇率持续下跌，导致持有美债的实际回报率跌至负值；二是美联储若启动挂钩美债收益率曲线的新QE措施，势必进一步压低美债收益率，令美债吸引力持续回落。

“如今，持有美债到期的投资策略很可能变成亏本买卖。”一位华尔街对冲基金经理向记者直言。目前10年期美国国债收益率徘徊在0.6%附近，若未来美债持有期间美元汇率下跌2%，若投资机构未对美元汇率下跌风险进行对冲，其持有美债到期的实际回报率变成-1.4%，远远低于欧洲日本等负利率国债。

记者多方了解到，当前持有美债的资本力量，主要是五大类，分别是海外投资者（包括全球央行）、美国政府部门管理的各类社保信托基金、美国商业银行、美国本地机构投资者（包括美国散户，他们通过买入美债ETF基金投资）与美联储。

“针对美债投资，他们都有各自的算盘。”上述华尔街对冲基金经理指出。鉴于美元下跌与美国经济影响力减弱，全球央行正在逐步逢高减持美债，以促进外汇储备新一轮多元化配置；美联储在3-5月大举买入约1.6万亿美债后，迅速压缩每周QE购债规模，如今每周购债规模已从3月份的约3000亿美元，降至不到300亿美元；美国本地机构投资者之所以继续加仓美债，主要是冲着QE政策套利而来（以更高价格将美债卖给美联储），但这种政策套利行为可能突然收场；美国商业银行近期突然开始加仓美债，似乎也想从QE政策套利浪潮分得一杯羹。

8月27日晚，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会称，美联储将致力于实现平均2%的通胀目标，此番表态被市场解读为美联储将在未来更长时间内保持极低的利率，有助于美债价格持续走强，令QE政策套利又能延续一段时间。

“也有华尔街投资机构担心，美联储又给金融市场画了一个大饼——在美国债务规模持续快速攀升，美联储QE购债规模不涨反跌的情况下，光靠QE政策套利预期驱动广大投资机构买单巨额美债，未必能持续多久。”他指出，一旦市场意识到美债价格因QE政策套利热而过度炒高，美联储又不愿最终买单，很可能触发大量机构转而对美债“用脚投票”，直接导致巨额美债发行面临“募资难”。

海外央行“压缩”美债持仓

面对美债规模持续攀升，全球央行都不约而同地选择“退缩”。

近日美国财政部公布最新跨境资本流动数据显示，6月海外投资者持有的美债总额连续第二个月增长，达到7.04万亿美元。与此形成反差的是，海外央行为主的官方持有者美债持有量在6月份下降206亿美元，包括中国、德国、巴西等国央行纷纷减持美债头寸。

美银美林信贷策略师汉斯·米克森（Hans Mikkelsen）向记者分析说，疫情期间海外央行持续减持美债，其实分成两个阶段：一是3月疫情全球扩散导致美元荒状况爆发，迫使海外央行在短短3月份累计抛售逾1000亿美元美债筹措美元头寸；二是尽管4-5月部分海外央行因美元荒缓解，对美债头寸做了空头回补，但他们很快发现美元汇率持续大跌正吞噬持有美债到期策略的大部分回报，因此再度减持美债头寸“避险”。

“与此同时，近期欧盟计划发行7500亿欧元债券为经济复苏筹资，令海外央行在推进外汇储备新一轮多元化配置方面有了新的选择，也驱动他们减持部分美债，转投欧债怀抱。”他强调说。

在上述华尔街对冲基金经理看来，多数海外央行的美债持仓额度，也与它们对美贸易顺差存在着紧密的正相关性——若一个国家对美贸易顺差较大，往往会将大量外汇储备投向美债，以平衡双边贸易顺差扩大所造成的经贸摩擦。然而，随着疫情冲击与美国贸易保护主义抬头，越来越多国家发现其对美贸易顺差呈现下滑趋势，也会影响到这些国家央行减持美债。

Renaissance Macro创始人Jeff deGraaf则指出，海外央行减持美债，也与美联储货币互换额度持续缩减相呼应。5月份，为了缓解美元荒所引发的部分国家抛售美债行为，美联储与多个国家签订约4500亿美元的货币互换协议，其间部分国家央行将一部分货币互换协议所得到的美元头寸投向美债“保值”。如今，随着美元荒状况缓解令互换协议额度从5月初的4480亿美元峰值骤降至960亿美元，这些国家可能抛售美债头寸以偿还美元，也令海外央行美债持有量趋降。

“不少海外央行之所以逐步减持美债，除了担心美元下跌所带来的美元资产贬值风险，另一个重要原因是疫情冲击导致全球贸易缩水，令他们对美元的需求下降，加之美国持续高涨的债务规模制约了美国中长期经济增长前景，他们不得不未雨绸缪加快外汇储备多元化配置步伐。”他强调说。

美国财政部公布的数据显示，以海外央行为主的海外投资者美债持有量占比降至22.6%，创下2008年以来的最低值。

美联储的算盘

与海外央行减持美债相呼应的是，美联储在3-5月大举增持约1.6万亿美元美债后，也开始大幅压缩QE购债规模。

6月以来，美联储的每周QE购买美债规模已不到300亿美元，较3月份动辄3000亿美元单周购债规模减少了约90%。

在Pooja Kumra看来，3-4月份美联储之所以大举购买美债，主要目的是缓解3月美元荒爆发所造成的美债市场流动性风险——当时全球金融机构为了紧急筹措美元，不惜代价地抛售美债，导致美债市场流动性吃紧与美债价格无序大幅下跌，迫使美联储不得不扮演最后的“做市商”与“放款人”角色。

“这也让金融市场依然相信美联储已成为美债市场最大买家，尽管其每周购债规模早已大幅缩水。”他向记者指出。事实上，美联储未必希望自己成为美债发行的最大接盘侠，因为这导致美联储不断“深陷”债务货币化的争议。

所谓债务货币化，主要是本国央行通过QE措施大举购买本国国债，从而令财政部得以不断扩大国债发行量，为积极财政措施筹措资金。

记者多方了解到，债务货币化是一把双刃剑。其存在两大好处：一是给本国财政部持续扩大发债募资规模并落实积极财政措施提供了充足的资金；二是不再担心疫情冲击与资本外流所引发的国债发行无人问津窘境。但其弊端同样不少：一是大量国债被央行直接买走，导致国债风险定价容易被“扭曲”，无法体现真实的风险收益比；二是容易触发财政部肆无忌惮地大举发债募资，导致本国财政赤字被推向一个前所未有的峰值，令经济陷入全面衰退风险；三是央行干了“财政”的事，导致央行货币政策独立性日益减弱。

在Pooja Kumra看来，为了维护美联储货币政策的独立性，美联储在美元荒状况明显好转后，便迅速大幅压缩QE购债规模，避免自己背上“债务货币化”的负担。

记者统计发现，截至6月底，美联储的美国国债持仓量达到4.2万亿美元，占美国国债总量的约15.9%，但考虑到6月以来美联储每月仅仅新增约950亿美元国债，其在美国国债总量的比例正悄然“触顶”。

“美联储的算盘是，随着大量QE资金投放令美元贬值与美元拆借利率走低，势必吸引众多金融机构纷纷借入廉价美元转而购买美债套利，为美国巨额美债发行找到新买家。”Jeff deGraaf指出。

机构投资者冲着“QE套利”而来

相比全球央行的“退缩”，机构投资者对美债投资依然“狂热”。

“尤其是美国政府管理的社保信托基金加仓幅度，出乎市场意料之外。”前述华尔街对冲基金经理向记者指出。原先华尔街预计美债收益率下滑将导致美国政府管理的各类社保信托基金减仓美债，转而投向高信用评级企业债博取预期回报，但在6月份，美国军人养老基金、职业年金管理机构等社保信托基金逆势买入逾500亿美元国债，令过去12个月美债增仓幅度达到惊人的1120亿美元。

目前，美国各类社保信托基金累计持有5.95万亿美元国债，占比达到约22.5%。

一位熟悉美国多只社保信托基金操作的华尔街大型资管机构债券交易主管向记者透露，这些社保信托基金之所以加仓美债，一方面是基金内部对美债持仓比例有着明确规定——随着基金资金管理规模增长，他们不得不被动增持美债；另一方面在疫情导致美国经济复苏艰难与金融市场波动加剧的情况下，他们依然将美国国债视为相对安全的投资品种，宁可牺牲部分收益也得优先确保资金安全。

相比而言，美国机构投资者对美债的追捧，则主要来自QE政策套利的“激励”。

汉斯·米克森（Hans Mikkelsen）坦言，当前不少华尔街对冲基金都在借鉴2008年的做法——趁着美联储持续加码QE措施，大举买涨美国国债推动美债价格上涨，再择机高价卖给美联储获取价差收益。

“在他们看来，这完全是一项胜算极高且几乎无风险的套利交易。”他指出。即便美债价格突然大幅下滑，他们会笃定美联储迅速出手加大QE购债力度以挽救债券市场流动性，避免3月份美元荒状况再度出现。

记者获得的数据显示，整个二季度，美国本地机构投资者累计买入约1.6万亿美元美国国债，令美债持有量达到创纪录的8.13万亿美元，占比高达31%，超越美联储成为美债的最大“买家”。

值得注意的是，不只是美国本地机构投资者，海外投资机构同样争相加入QE政策套利阵营。美国财政部最新数据显示，6月份海外私人投资者的美债持有量大幅增加503亿美元。

与此同时，美国商业银行也在尾随“加盟”，美联储公布的最新资产负债报告显示，6月份他们一口气购买1210亿美元的美国国债，约占过去12个月新增购债量的逾50%，令总持仓量增至1.07万亿美元，占比约4%。

然而，随着美联储不断压缩QE购债规模，这种套利行为还能持续多久，充满未知数。

布鲁德曼资产管理公司（Bruderman Asset Management）首席策略师Oliver Pursche向记者直言，近期越来越多对冲基金开始抱怨美联储QE购买投资级企业债力度远远低于预期，纷纷开始获利离场，导致8月起美国高信用评级企业债平均跌幅达到1.2%，创下3月以来最糟糕表现。因此他担心，这种获利了结潮有可能会发生在美国国债身上，因为美联储大幅压缩QE国债规模，同样令不少QE政策套利者倍感“失望”。

“尤其在美元贬值导致持有美债策略实际回报率跌至-1.4%的情况下，多数投资机构只能寄希望炒高美债价格