下半年货币政策前瞻：在稳增长与防风险中权衡

（原标题：下半年货币政策前瞻：在稳增长与防风险中权衡）

今年政府工作报告确定货币政策基调为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，并增加了一个新任务，即纾困、稳定预期和经济恢复：“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。两个老任务继续保留：一是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”；二是坚持金融供给侧改革：“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。

上半年，货币政策基本围绕这些目标进行，保障了经济增速回升转正、通货膨胀总体回落。下半年，以货币供应量、市场利率衡量，货币政策将从相对宽松逐步向正常化回归。但是，我国“六保”任务依然严峻，海外疫情恶化加大输入风险，我国南方部分地区夏季洪涝灾害严重，延期还贷隐藏的金融领域坏账将逐渐暴露，因此，货币政策在正常化的同时也需保持社会融资规模适度增长，即所谓“窄货币，宽信用”。

一、货币政策从危机应对转向正常化

新冠肺炎疫情暴发以来，广义货币（M2）增长率先升后降。从2月的8.8%提高到3月的10.1%，4月、5月和6月的11.1%。政府工作报告提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，2019年M2增长率8.7%。今年二季度经济增长率由一季度的-4.8%回升到3.2%，7月工业增加值增长4.8%，回到2019年10月的水平， 7月末，M2余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。人民币贷款余额165.2万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高0.2个百分点。如果采用市场预期的全年经济增长率2.1%以及全年通胀率2.5%，全年宏观杠杆率（M2/GDP）将会提高5个百分点以上，加大金融风险。

市场利率稳步下降。政府工作报告要求“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利”。疫情暴发以来，人民银行不断下降贷款市场报价利率（LPR），1年期利率从1月的4.14%、4月3.85%后保持稳定。6月24日的国务院常务会议要求引导贷款利率和债券利率下行等政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，因此市场利率会稳步下降。

直达实体经济的货币政策工具稳步退出。为了应对疫情，积极运用3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度，优先支持疫情防控重点医用物品和生活物资生产企业、受疫情影响较大的中小微企业和服务业企业等。6月1日，人民银行再创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划。截至7月3日，信用贷款支持计划共支持1598家地方法人银行，给109万户企业发放普惠小微信用贷款160万笔，总额达1326亿元，政策撬动作用明显。直达货币政策工具纾困和维护市场主体的目的性强，但具有一定的行政性，因此不能长期使用，预计会逐步退出。

根据我国融资条件、融资可得性，以及宏观金融综合松紧程度而创建的一财中国金融条件指数[1]，8月14日指数为-1.09，大大低于去年同期-0.70的水平，显示央行货币政策总体非常宽松。未来，随着国内抗疫措施的改进、复产复工的恢复、多边汇率的走低，货币政策还会进一步走向正常化。

宽信用持续进行，社融稳定增长。疫情暴发以来，社会融资规模增长较快，1到7月社会融资规模存量同比增速分别是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社会融资规模增速是14.1%。7月末社会融资规模存量为273.33万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为164.92万亿元，同比增长13.3%；企业债券余额为26.98万亿元，同比增长21.1%；政府债券余额为42.07万亿元，同比增长16.5%；非金融企业境内股票余额为7.72万亿元，同比增长7.5%。考虑到去年社会融资规模和今年复杂艰巨的经济任务，社会融资规模还会持续增长。

二、下半年货币政策的主要挑战

由于今年没有明确的经济增长任务，下半年货币政策的主要任务是研判物价走势，防止通货膨胀反弹，其次是“加强金融等领域重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线”。下半年，受疫情和洪涝灾害、中美贸易摩擦等影响，商业银行资产质量下降（第二季度净利润4267亿元，较上年同期下降24%，不良贷款余额连续第六个季度攀升至2.7万亿元，为十多年最高水平）。8月10日央行行长易纲接受采访时表示，下半年央行工作重点为“保持金融总量适度、合理增长，着力稳企业保就业，防范和化解重大金融风险，加快深化金融改革开放，促进经济金融健康发展”。因此，货币政策会在年初目标基础上增加相关内容，我们认为，下半年货币政策取向将考虑如下方面。

1.国内复工复产迅速与需求恢复疲软交织。

下半年，我国国内复工复产率进一步提高。7月，工业增加值增长4.8%，增速与上月持平，接下来还将逐步加速，但经济增速的回升受制于群众心理和国内外疫情防控。一方面国外经济重启和疫情防控相互掣肘，消费复苏较慢。另外一方面从国内经济看，我国改进了处理第二波疫情方法，供需恢复进一步巩固，深化改革开放（改善营商环境、注册制改革、海南自贸港）和双循环（芯片等高科技产业免税、扩大免税店等政策）为经济长期发展进一步打下基础，这也利好资本市场，股市反弹出现结构性牛市，房市交投活跃。

2.CPI全年能控制在3%以内，但核心CPI和PPI显示一定的通缩压力。

全球重启复工复产以及通胀基数效应将逐渐压低通胀。今年1~7月，CPI同比上涨3.7%，虽然最近2个月CPI反弹较大。其中，7月CPI同比上涨2.7%，当月CPI较上月反弹0.2个百分点。反弹全部源于食品价格上涨13.2%，剔除食品和能源的核心CPI仅上涨0.5%。从PPI和核心CPI看，当前物价水平接近通缩水平。1~7月，PPI比去年同期下降2.0%，7月PPI同比下降2.4%，环比上涨0.4%，PPI反弹主要由大宗商品价格上涨拉动。例如，7月路透CRB大宗商品价格指数从4月上旬的低点106一路上涨到149，涨幅41%。目前，G20（二十国集团）的通胀水平总体回落，从2019年的2.7%下降到目前的1.7%，显示全球确实进入低增长、低通胀、低利率的阶段，也为我国调控物价创造了较好的外部环境。

7月份猪肉价格反弹与餐饮业恢复、洪涝灾害有关，估计会持续到国庆节之后，届时基数效应将显现。从CPI定基指数来看，本轮通胀高点2月已过，在季节性因素和抗疫成功后一路下降，目前在110.4，大约是2019年8~9月的物价水平，未来月度同比CPI可能降为1以内甚至为0，全年通胀一定会控制在2.5%~3%的范围。猪肉价格虽有反弹，但价格水平不及去年下半年 (图3）。据农业部统计，7月末全国能繁母猪存栏3774万头，环比增长4%，同比增长20%，远高于2019年9月谷底的1913万头，生猪存栏环比增长4.8%，连续6个月增长，同比增长13.1%。显示未来半年供应将会大幅改善。

洪涝灾害对秋粮生产的影响可控，食品类价格不会大幅度涨价。据应急管理部统计，7月份洪涝灾害主要集中在长江中下游和淮河流域，农作物受灾面积3868.7千公顷，约占现有20.3亿亩耕地的2.86%。8月8日，安徽省长江、淮河、巢湖流域相关地区解除紧急防汛期。8月15日，长江江苏段洪水解除蓝色预警。同时，7月份是1949年以来创纪录的第一个没有台风的7月，有利于东南沿海省份粮食生产。虽然福建、海南、广东、广西多地和湖南、江西、云南南部遭受旱灾影响，但与近5年同期均值相比，今年以来全国旱灾明显偏轻，农作物受灾面积和直接经济损失分别下降66%和70%。当前，正是秋粮生长发育关键阶段，安徽和江西当地安排南方晚稻抢种补种，加上农机农技农艺进步，预计不会对秋粮造成大的影响（见图4）。

3.人民币对美元升值，但对一篮子汇率贬值。

8月14日，人民币对美元汇率6.95，较去年同期的7.02升值了1%。中国外汇交易中心最新计算的2020年8月7日CFETS人民币汇率指数为92.02，与去年同期持平，较年内高点95.73贬值4%（见图5）。

下半年，预计美元指数还将维持弱势。美元指数近期走势疲弱，引人关注。美元指数年初开在96.496，横盘之后先升后跌，8月15日收于93.0984。走势划分为以下三个阶段：1~2月窄幅波动，3月在危机模式下大涨，4月后在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指数达到103的年内高点至今，美元指数的区间跌幅高达11%。

美元指数走软缘于美国疫情失控、利差减少、避险情绪缓和。目前，美国确诊人数突破500万人，占全球四分之一，日增5万人以上，显示美国经济复苏的困难性和缓慢性。同期，美国十年期国债与欧日国债利差分别下降101和137个基点，中美利差更是达到260个基点。在弱美元的背景下，新兴市场风险溢价下降，利率低位徘徊。例如，巴西央行8月5日将基准利率下调25个基点，从2.25%降至2%。这是巴西央行自去年7月以来连续第九次降息，利率水平再创1999年以来新低。

4.跨境资金流入扭转外汇市场贬值预期，但未来可能干扰货币政策。

跨境资本将会继续流入。人民币入篮之后，境外机构投资者的债券托管量大幅增长，7月境外机构债券托管面额为23441.24亿元，较6月增长1481.13亿元，同比上涨38%，相较上年末上涨24.89%，是境外机构投资者连续第20个月增持中国债券。截至8月14日，“陆股通”渠道净流入A股的资金已逾1.12万亿元，比去年同期的0.74万亿元增加52%。从全球范围看，目前部分中国资产的估值依然偏低，长期看外资持续流入境内市场仍是大势所趋。

未来，如果美国利率进一步走低甚至落入负利率，则全球80%的投资级债券都将在低利率水平，则外资流入将大量涌入，重复2005~2008年以及2009~2013年9月外资流入导致基础货币投放的货币政策两难困境。

5.进出口将会进一步恢复，但大宗商品价格反弹将推高进口成本。

世界各国疫情尚未得到控制，而我国率先控制了疫情，经济最早恢复，为世界提供正常经贸服务。抗疫取得阶段成果后，中国成为跨国企业避难所和抗疫物资世界工厂和复苏发动机。7月份，我国货物贸易进出口1.69万亿元，增长10.4%，进口1.24万亿元，增长1.6%。贸易顺差4422.3亿元，增加45.9%。这延续了6月份进出口增速双双“转正”的良好态势，预计未来还会延续这一势头。

一是海外需求逐渐回升，美国7月ISM（美国供应管理协会）制造业PMI报54.2，创2019年3月以来新高，预期为53.6，前值为52.6。欧元区PMI为51.1，创下19个月以来新高。二是国内生产逐步改善，制约出口的因素基本消退。7月我国对美国出口大增，同比升至12.5%（前值1.4%），对东盟出口大幅上升至13.99%（前值1.61%）。

另一方面，随着全球主要经济体逐渐重启经济活动，以及我国出台稳外贸系列措施落地，进出口形势将会继续有所回暖。7月进口同比微升，主要受到国内对石油、金融等投入品和农产品的需求回升驱动。7月新出口订单指数和进口指数分别为48.4和49.1，高于上月5.8和2.1个百分点。但目前，石油、铁矿石、铜的价格分别比3月底上升了。

6.金融风险防范和化解压力将会上升。

2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款，今年上半年广义货币与社会融资规模增速高出名义GDP增速10多个百分点。银保监会主席郭树清在《求是》发文称，预计今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融机构的坏账可能大幅增加。

疫情暴发以来，由于我国以间接融资为主，银行业成为纾困的主要战场。银行提供低息的贷款、降低费用、贷款展期以及向小企业发放更多无担保贷款，以支持经济，全国中小企业的贷款减免措施延长九个月至2021年3月。又因金融财务报表反映存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险，银行即期账面利润具有较大虚增成分，这种情况不会持久，而且疫情改变许多行业的生态和商业模式，银行资产质量加倍劣变不可避免。不良资产将陆续暴露。

三、下半年货币政策取向

下半年，随着疫情防控的改进和全球重启经济的进展，我国经济将进一步巩固和修复，因此货币政策相应也将逐渐回归正常化，尤其是货币投放规模可以逐步放缓。目前供给对经济增长的约束已经弱化，增长主要受到需求约束。但需求和信心恢复尚需时间，尤其是服务业以及外需。因此，灵活货币政策不能轻言退出，相反，通胀的回落给降息打开一定空间。

下半年，货币政策还面临两大不确定性。一是疫情对海外生产和需求的影响，目前全球确诊人数突破2000万人，美国、南美洲和印度疫情呈现加速迹象，美国即将“带病”进入秋季，疫情发展及其影响还需要观察。从疫情和特效药研制来看，更是存在高度不确定。

二是美国大选前不排除特朗普加码贸易保护主义和脱钩举措，是货币政策需要关注的风险。

此外，货币政策也应开始注意跨境资金大量流入的风险及其影响。

（温建东系中国对外经济贸易大学金融系教授，李永宁系天津工业大学经济管理学院副教授）