欺诈发行将被责令回购股票 价格如何确定成难题

（原标题：欺诈发行将被责令回购股票，价格如何确定成难题）

广东展富投资总经理钟海波8月21日向时代财经表示，责令回购本身是针对欺诈发行行为的，虽然不是最重的处罚，但也有其合理性。

8月21日，证监会发布关于欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）。注册制下IPO、再融资、并购重组涉欺诈发行将被责令回购股票。

广东展富投资总经理钟海波8月21日向时代财经表示，责令回购本身是针对欺诈发行行为的，虽然不是最重的处罚，但也有其合理性。在实施处罚过程中，可能遇到如何对欺诈发行进行监管和认定、是否会伤及场内中小投资人利益等问题，“例如一些新的行业或商业模式在上市前财务数据真实认定的问题、关联方的认定的问题。这些都可能是面临的困难。”

回购制度有待完善

根据《证券法》第二十四条第二款规定：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”为落实上述规定，证监会研究起草了《实施办法》。

针对本次征求意见稿，市场普遍关心的两个问题是“没钱怎么办？”“回购价格怎么定？”

“的确，欺诈发行的公司，一般都是资金链紧张的主，有钱也不会想到欺诈上市铤而走险，所以回购具体规定还要进一步完善。意见稿以市场价为回购价格，但问题是市场价阴晴不定，如果为了少赔钱，管理层特意压低股价怎么办？又或者投机者抬高股价怎么办？而且这种回购国际上没有可借鉴的经验，到时候会造成很多现实问题。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林8月21日向时代财经表示。

从《证券法》规定来看，责令回购措施是在发行人有欺诈发行情形，且股票已上市交易的情况下，赋予证券监管机构的一项新型监管措施，属于任意性规定。考虑到实践中案件情形复杂多样，并不要求证券监管机构在发现上述法定情形后，都必须采取这种措施，而是要从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件情况具体判断。对于什么情况下可以采取该措施、什么情况下可以不采取这项措施，鉴于目前还缺乏实践经验，《实施办法》暂未做规定。

“回购现阶段制度还不成熟。”盘和林的建议是，“对于造假已经确定的企业，第一件事就是保全有效资产，冻结资产，包括上市公司和个人的资产，责任认定之后，通过集体代表人诉讼，赔付给股东。现行的法律规定了造假时点计算亏损的方法，只是计算可能略微复杂，但执行到位即可。”

广东展富投资总经理钟海波8月21日向时代财经表示，“责令回购本身是针对欺诈发行行为的，虽然不是最重的处罚，但也有其合理性。上市公司本身有募投的资金可以回购，这样可以保护一部分投资人的利益，如果是没钱了，那就可能造成公司亏损，对股价影响最大的还是实控人的利益。”

钟海波认为，“回购价格可以选取一个价格和时间参照区间，如20日均线等，同时还可以限制实控人和董监高减持，这样上市公司就不会轻易冒险欺诈发行了。对于保荐券商来说，还是要严格执行上市公司的上市规则，这个也是券商的底线。”

“对于造假上市需要让保荐券商承担连带责任，他们对企业没有进行充分的尽职调查。保荐的责任本身就是担保，如果真的要回购没有钱，券商就要代替赔付，这无疑会对保荐人造成重大风险。”盘和林表示。

为注册制保驾护航

在制度设计上，《实施办法》主要遵循以下原则：一是加强投资者保护；二是务实可行；三是提高违法成本。

通过剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而提高其违法成本，对上市公司及其控股股东、实际控制人起到威慑和警示作用，最终实现减少欺诈发行行为的预防功能，为注册制改革有序推进提供保障。

在适用领域方面，《实施办法》适用于注册制下股票发行人欺诈发行并上市的情形，包括了IPO、上市公司再融资、并购重组等各个环节中的股票发行行为。在适用证券品种方面，根据《证券法》第二十四条第二款的规定，仅限于股票，不包括债券、存托凭证等其他证券。在适用板块方面，由于责令回购属于注册制的配套措施，《实施办法》适用于实行注册制的科创板、创业板等板块，暂不适用于目前实行核准制的主板、中小板等。

行业分析人士认为，配套法律体系的完善是对注册制在我国顺利推进的重要保障，也是为资本市场深化改革打下坚实的基础。

8月24日，创业板注册制第一批企业即将上市。届时，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，同时涨跌幅限制将由10%上升至20%，股价波动增大，市场或将面临新的考验和契机。

为了加大投资者保护力度，提高发行人违法成本，8月18日，最高人民法院发布《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（以下简称《意见》）。

《意见》提出支持依法加大对欺诈发行股票、债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度，并对依法从严惩治申请发行、注册等环节易产生的各类欺诈和腐败犯罪。

《意见》要求严格落实“民事赔偿优先原则”，当违法违规主体的财产不足以支付全部民事赔偿款和缴纳罚款、罚金、违法所得时，其财产优先用于承担民事赔偿责任。

据悉，《意见》也是最高人民法院继出台设立科创板并试点注册制改革的司法保障意见后，为资本市场基础性制度改革安排而再次专门制定的又一部系统性、综合性司法文件。

行业分析人士认为，在相关法律法规保障下下，资本市场将进一步吸引更多国内外资金参与A股市场投资，同时，A股市场更能发挥其融资功能，助力更多优质、创新企业繁荣发展。