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作者|姚余栋（大成基金副总经理兼首席经济学家、央行金融研究所前所长、网易研究局专栏作家）
2020年是不平凡的一年。新冠疫情突如其来的爆发，严重干扰了国内乃至全球的经济生产运行秩序，国内经济短期面临供需两端冲击影响。在政策有力的干预下，国内疫情防控与经济恢复运行取得明显成效。尽管偶有零星案例出现，但国内新冠疫情已基本得到控制，疫苗研发同样走在世界前列。
经济运行方面，国家统计局数据显示，上半年我国经济增速为-1.6%，一季度为-6.8%，二季度GDP增速实现转正，增速为3.2%，国内经济恢复情况好于市场预期，国内资本市场表现强劲，尤其是7月以来上证综指迅速突破3000关口，市场预期明显改善，市场憧憬新一轮牛市的到来。
具体数据方面，受疫情冲击影响，国内一二季度经济呈现“V”型反转走势，而经济恢复期间，国内经济呈现出明显的供强于需格局。工业增加值方面，6月增速已回升至4.8%，自3月以来延续持续改善势头，较为接近去年年底的增速水平。固定资产投资方面，房地产投资表现最为坚韧，率先实现转正，基建投资其次，最新增速为-2.7%，而制造业投资表现最为疲软，6月同比增速仅为-11.7%。
社会消费品零售总额方面，截至6月，同比增速仅有-1.8%，与疫情发生之前的8%的增速，亦相去甚远。得益于防疫物资出口以及“宅经济”消费需求，国内进出口表现持续好于市场预期，外需情况好于内需。就业数据方面，6月城镇调查失业率为5.7%，较2月的高点下滑0.5%，整体就业形势较为平稳。通胀方面，受基数效应及生猪加快补栏影响，CPI呈现前高后低的走势，目前已回落至2.5%的合理水平，而PPI则受疫情冲击影响较大，二季度同比增速跌幅有所扩大，最新的增速为-3%，通胀对货币政策难产生实质性影响。
市场方面，尽管疫情爆发之初，权益市场遭受明显冲击，尤其是海外市场3月的连续暴跌，拖累上证综指一度下探至2646.8点，但伴随着全球宏观政策的集体发力，全球权益市场开始V型反转，纳斯达克指数一度刷新历史新高。随着时间的推移，市场也逐渐转向经济复苏的逻辑，国内货币政策逐步退出超常规状态，资金面的利率中枢水平抬升，债市出现明显调整。与此同时，国内医药、科技等板块延续结构牛走势，表现较为亮眼。值得注意的是，7月初以来，市场风格出现一定的切换，传统的周期低估值板块，如银行、地产、钢铁等出现强势上行，引发市场对于牛市到来的热议。此外，值得一提的是，二季度国内大宗商品表现十分出色，南华商品指数二季度上涨11%，其中有色、黑色等品种涨幅尤为突出，例如铁矿石主力合约二季度涨幅接近30%。可以说，尽管今年黑天鹅事件频飞，但是市场的赚钱效应较为明显。
政策层面，7月底政治局会议召开，分析部署了下半年的经济工作。政策基调上看，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向，地产政策则重申房住不炒，这意味着在上半年经济修复好于预期的情况下，宏观政策更加注重针对性和有效性。此外，本次政治局会议提出了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，也表明政策视角更加注重经济中长期改革发展，而非之前的应对疫情冲击。初步判断，“经济双循环”将成为我国“十四五”规划乃至“2035远景目标”实现的重要一环。在中长期上，“经济双循环”将成为影响资本市场及大类资产配置的主线。我们认为，坚定实施“房住不炒”、力拼产业升级、支持小微保就业、扩大居民消费、促进资本市场改革发展将成为重要特征，我国经济迈入高质量发展阶段。
展望下半年宏观经济与大类资产配置，国内外宏观经济修复仍是市场的主线，但有所不同的是全球宏观政策的“维持现状”，意味着全球流动性最为宽松的时期可能已经过去，资本市场的狂欢暂告一段落，市场关注的重心将逐步转移至基本面的情况。从大成四季视角来看，二季度经济修复与宏观政策发力，形成产出缺口与流动性缺口均向上的组合，资产配置季节为夏季，股票和大宗商品均为最佳配置品种。而对于三季度，考虑货币政策从非常规宽松逐步转向常规状态，流动性宽裕情况出现边际变化，而此阶段经济修复仍在持续，意味着阶段性出现了产出缺口向上与流动性缺口向下的组合，即价值周期类股票表现较好。
值得一提的是，针对近期银行地产类周期股强势表现，考虑当前企业利润修复情况较差，近期外部形势不稳定以及未来经济进入双循环的综合情况，周期类股票表现难具有持续性，长期投资者需保持谨慎。宏观经济运行方面，较大的不确定因素来自于外部环境。当前海外疫情仍未得到有效控制，而美国大选的临近导致市场面临的不确定因素进一步增加，外需能否维持修复态势值得密切关注，这也意味着下半年产出缺口可能会因为外部冲击出现向下的情况，对此宏观政策可能也将转为逆周期对冲，提供更为充裕流动性，即资产配置季节可能转向秋季。
从中长期看，鼓励科技创新，支持国产替代、产业升级的长逻辑不变，经济内循环的开启也意味着一系列促进居民消费的政策有望出台，科技消费的中长期表现仍值得期待，投资者可重点关注。总体来看，当前股债均处于横盘震荡阶段，这是由于经济修复面临不确定性及宏观政策更注重有效性和针对性的综合体现，而随着美国大选的临近，外部的不确定性进一步增强，市场波动可能较大，大成四季可能由二季度的夏季再度转换为秋季，成长类股票将继续受益于流动性扩张而有更好的表现，而债券市场也将出现阶段性的交易机会。
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