美元长期熊市缺乏依据 A股投资者要做好防御

（原标题：美元长期熊市缺乏依据 A股投资者要做好防御）

证券时报记者 马传茂

自美联储宣布无限量供应美元之后，叠加全球疫情的影响，美元指数从3月份高位一路下滑，跌至93点位下方，近期还有加速向下的势头。

针对美元走弱的持续性，以及对市场和策略的影响，证券时报记者专访了汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌。

在他看来，年初以来美元指数的波动更多是逐险避险模式在发挥作用，美元长期下跌的观点目前并没有得到足够令人信服的理由支撑。

美元长期下跌之说

没有足够理由支撑

证券时报记者：美元指数连跌4个月背后的主导力量是什么？

屈宏斌：自年初到近期美元的变化，更多是逐险避险模式在发挥作用，而不是美元自身的牛市或熊市。

在疫情暴发的第一阶段，即新冠疫情暴发和市场动荡之际，作为全球风险偏好关键晴雨表的标普500指数从年初下跌约1000点至3月23日的年内低点。随后，主要经济体G10的外汇表现符合传统逐险避险模式，其中逐险货币（如澳元、挪威克朗等）兑美元出现了显著贬值，而避险货币如瑞士法郎、日元等则贬值幅度最小。

而进入第二阶段，随着标普500指数逐渐收复全部失地，G10国家外汇表现也完全符合逐险避险模式——逐险货币对美元大幅上涨，而避险货币的出众表现则消退。

换句话说，在标普500指数的涨跌背后，G10货币兑美元的增减幅度也几乎完全对称，几乎全部回到了起点。

因此，从主要经济体G10的汇率变化来看，与其归因于美元的牛市或熊市，不如说是逐险避险规律在充分发挥作用。

证券时报记者：您如何看待在市场上越来越流行的“美元进入长期熊市”观点？

屈宏斌：我们的观点是，美元长期下跌的观点并没有得到足够令人信服的理由支撑。

但需要明确指出的是，这并非预测美元会上涨。基于财政空间和可预见的未来，我们预计G10汇率将出现更大分化，而美元将保持坚挺，并没有明确的趋势方向。

汇丰外汇团队在近期发布的报告中，从三大方面分析了市场上认为美元进入熊市的依据：

首先，从周期性角度来看，市场上对美元看空的观点认为，美元在G10主要货币中不再是高收益货币，美联储正在大幅增加美元流动性。由于美国经济增长放缓，投资者将减持美元资产，调整资产配置结构。

然而我们认为，美元的收益率在G10中仍然处于中间水平，且美元也不会成为融资货币。其他央行扩张资产负债表的速度更甚于美联储，且G10的经济增速亦没有太大差距。

其次，从结构性角度看，针对市场认为的美国双赤字正迅速扩大至有记录以来的最高水平，我们认为，双赤字在美国并非首次，之前即使在此压力下美元也出现过上涨。假设美元的经济增速没有显著落后，且美元没有失去其全球储备货币地位，投资者仍然愿意为赤字提供资金。

最后，从政治角度看，看空美元的观点认为美元的储备货币地位正在被削弱，而我们认为，尽管以美元持有的储备比率有所下降，但美元仍然对全球金融体系至关重要，目前并没有明确的替代货币。

随着美国大选的临近，市场难免会将其作为未来几个月推动汇率表现的主要因素。然而，仍然处于萌芽状态的经济复苏未来如何演绎，或仍将是外汇前景的核心影响因素。

证券时报记者：与美元走弱相对应，您对人民币汇率有何预判？

屈宏斌：只要中美第一阶段协议仍然有效，美国不进一步加征关税，美元兑人民币应不会大幅偏离7.00的水平。

中国人民银行副行长陈雨露日前也曾强调，美元对人民币汇率将在合理区间内双向流动，维持在7.00左右水平。

1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的期间和期后（分别为1997年底至2005年中、2008年中至2010年中），人民币选择盯住美元，人民币名义有效汇率均上涨约20%，而此次，央行正在采取比过去更灵活、开明的“危机模式”外交政策，并没有采取硬盯住美元的政策，而是选择尽量不让人民币汇率指数被过度高估。

这意味着，政策制定者也在努力寻求于人民币的稳定和灵活性之间取得平衡，选择关注7.00左右的水平是合理正确的选择，这也是我们根据中美第一阶段协议下美国关税制度对美元兑人民币汇率“公允值”水平的判断。

未来将有两大因素

持续影响A股表现

证券时报记者：美元资产颓势情况下，您对下一阶段的资产配置有何建议？

屈宏斌：随着各国政策变化的影响逐步显现，各国政府的债务变化和资产负债表的扩张将对外汇市场产生影响。

财政空间相对更大，其经济复苏的速度可能快于债务负担更重的国家和地区，货币可能表现也会更好，例如澳元、新西兰元、挪威克朗和瑞典克朗。与此同时，考虑到债务占GDP比重较高，欧元、英镑和加元等或将面临下行风险。

此外，从资产配置角度来看，对新兴市场硬通货债券，以及投资级别或高收益债券可考虑增持；在全球实际收益率仍将持续为负值的情况下，可继续考虑增持黄金；对全球股票资产维持中性，其中仍然相对看好美国的股票资产。

这一判断背后考虑因素有三：一方面，全球的经济基本面仍然存在一定风险，新冠疫情仍可能反复，多项高频经济指标显示经济复苏仍然缓慢，而美国大选也可能对市场情绪造成一定影响。这些基本面的风险因素，在一定程度仍然支撑现金为王的观点。

而另一方面，各国政府采取的刺激政策和宽松的流动性则对除了现金之外的其他各类资产也形成了一定支撑。

此外，考虑到基本面的风险和经济复苏仍然缓慢，投资者整体持仓状况仍偏防御型，这或意味着风险资产集中抛售的可能性较低，也降低了其价格急剧下跌的风险。

证券时报记者：如何看待弱势美元对A股市场的影响？对下半年市场作何判断？

屈宏斌：我们的股票策略团队近期上调了今年A股盈利增速预测及年底指数目标点位。

展望下半年，宽松流动性以及经济和企业盈利复苏预期将对A股市场形成一定支撑。但目前的估值水平已经高于疫情之前，以及过去5年的均值水平，这或将成为限制A股上行空间的重要因素。

我们判断，未来将有两大因素对A股的表现形成持续影响：

第一大因素来自中美经贸谈判第一阶段协议的执行情况和美国大选等政治因素的演变。

目前为止，疫情的暴发对中国从美国进口的需求产生了一定负面影响，而第一阶段协议的执行情况不仅关系到第二阶段谈判能否继续进行，也关系到第一阶段谈判的成果能否继续保留，中美关系出现任何紧张态势都可能对A股投资者的情绪带来影响。

第二大因素源自疫情带来的长期影响及可能的二次暴发风险。

为控制疫情所采取的隔离措施已经带来了工作和消费习惯的一些变化，而政府也采取了相应的刺激政策，并加大医疗卫生系统的投入，这些改变对投资者有重要的参考意义。

与此同时，疫情的发生暴露了全球范围内产业链分工的脆弱性，也使得主要经济体考虑促进战略性和关乎国家安全的产业回流，或将在长期对全球产业链的演变产生深远的影响。从这个角度看，信息技术和高端制造业，以及金融、医疗健康和消费行业等将受益。