网易研究局稿件未经同意禁止一切媒体转载，包括友商。
作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）
张玮
年中以来，A股的核心驱动因素已经不再是经济修复情况和政策预期，而是转为了中美摩擦问题。也正是因为中美之间的不确定因素太大，市场难以形成一直预期，所以现阶段A股呈现比较难受的震荡格局。
今日午后A股跳水的原因主要有两个：
一是向外资开放经济业务引发券商的下跌。今年6月，中国允许华尔街投资银行摩根大通在大陆运营首家完全外资控股的期货业务。金融业向外资开放渐成趋势，市场可能担心国内券商会受到冲击。并且，券商股带偏了市场情绪。盘面上，科技股全线回调，数字货币、特高压、金融科技等指数大跌，黄金股大幅回调。
二是对于国内货币政策边际收紧的担心。我们知道，货币政策从年中以来是边际收紧的。从当前市场流动性来看，隔夜Shibor目前已经回升值2%以上水平，7月更是创下了年内最大规模的流动性净回笼。综合考虑降准、MLF、TMLF以及逆回购在内的政策工具，7月单月资金净回笼超过6800亿。
就在今天收盘后，央行于16:30公布了7月份社融数据，验证了市场的担心：7月当月新增社融1.69万亿，较前值大幅减少（前值3.43万亿）。其中，新增人民币贷款1.0万亿，较前值减少了0.9万亿。
造成7月人民币新增贷款低于预期的两个因素分别是居民短期贷款，当月新增1510亿元，前值3400亿元；非金融企业短期贷款减少2421亿元，前值4051亿元。
通常来讲，居民短期贷款减少意味着一般消费借贷意愿不足，但两者并不一定正相关。短期借贷除了对将来收入支出前景的预期还受到季节因素影响，往往每年的三季度都呈现季初减少，季末抬升的迹象。
从消费数据来看，7月当月社会消费品零售总额3.35万亿，较前值增加了0.15万亿，同比降幅也有所收敛，所以消费总量的回升并没有出现问题，当月居民短期借贷的减少更多是季节因素。这种季节因素与商业银行体系的还款周期有关。由于新增信贷反映的是存量的变化，一般分歧还款周期以3个月和6个月为主，而每年一季度受益于春节因素又属于消费旺季，所以会令后面二、三季度的信贷存量产生季节变化。存量的季节变化意味着单月新增相应调整。
对于企业短期贷款而言，一般是为了生产经营的流动资金。流动资金分为两个层次，一种是永久性需要量的层次，一种是临时性需要量的层次。前者可以通过企业的权益资本补充，不足的部分由银行发放中长期贷款满足；后者则由银行短期贷款来予以调剂。
随着中国经济在疫后逐步复苏，中国央行货币政策继续向常态化回归，在保持总量适度的大方向下，7月创下年内最大规模的流动性净回笼，对应着货币政策边际收益已经成为共识。从6月份开始，企业融资成本就有所提升。下图给出了AAA级3个月的企业债到期收益率，可以看出自从新冠疫情在2月份爆发以来发债成本先降后升。前面2-4月降的部分与当期宽松的货币节奏有关，而6月之后有所提升也与年中以来货币政策的边际收益有着直接联系。
7月当月新增社融1.69万亿，较前值大幅减少（前值3.43万亿）。社融的主要拖累在于新增人民币贷款、票据融资、企业债和政府债的减少。尽管当月制造业PMI继续改善，但信用环境确实有所收紧，这与前面企业债券融资收益的提升相对应。
需要注意的是，尽管7月份单月地方政府发行新增债券422亿元，创今年以来的最低值，但8月份将再迎来发债高峰。倘若要在10月底之前完成剩余1.9万亿元新增债券发行任务，意味着后面几个月的月均发行规模需要达到8000亿元。
对于未来的社融走势，易纲行长提出“保持金融总量适度、合理增长”。意味着要为社融和货币量的增长寻求一个参照标的，由于金融是为实体服务的，所以实体经济增速最能代表金融总规模的合意值。然而，金融总量与经济增速之间并不完全是正向关系，在经济萧条时期，需要积极宽松的货币政策，对应金融总量适度调升。但实体部门的生产存在一个传导过程，加上使用效率的问题，在调控金融总量时往往要预判一段时期以后的经济增速，这就是我们通常所讲的政策前瞻性。
总之，7月社融和新增贷款的减少，是由于货币政策边际收紧所致，更多代表资金供给端的意愿。之所以这样，是因为政策思路发生了从“逆周期调节”到“跨周期调节”的变化。二季度GDP3.2%超预期，在财政资金的带动下，下半年经济料将继续回升，初步判断单季增速6%以上。信用环境的当期收紧，并非政策层趋势性战略调整，而只是为了避免经济反弹过热，想要为后面的中长期不确定环境留有弹药。
本文为网易研究局独家稿件，不构成投资决策。
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。
移驾微信公号 看这里看不到的内容
【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>
【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
刘炎_NBJS10607
