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作者|赵锡军（中国人民大学财政金融学院副院长、网易研究局专栏作家）
赵锡军
由于创业板注册制改革的内容可以参考科创板的经验，所以，个人认为市场不会有太多的意外或不理解的情绪，能够平静地接受，也不会引起太多震荡或者波动。大家对注册制改革的方向和改革本身都是认同的，期待能够取得成功，也对接下来中小板和主板继续推进注册制抱有更多期望。
就资金来讲，创业板注册制落地之后，不会引起跨板块的资金流动，不需要担心一个板块进行改革后，会产生虹吸效应，把其他板块的资金吸引过来。因为注册制和围绕注册制所进行的一系列的改革只是让发行和交易能够更加高效、更加活跃，同时能够更好地向市场反映上市公司的经营状况。这个过程不是影响定价、上市公司价值的主要因素。上市公司的价值主要取决于经营状况的好坏、投资价值的高低、投资者的认同程度。这几个方面是影响估值或者定价的要素，它是客观存在的，并不因为是否采取注册制而发生变化。所以，投资者对于不同板块、不同制度安排下的上市公司，还是要考虑公司本身基本面的状况，而不是发行制度、交易制度的变化。
应关注创业板存量部分的改革
个人认为，不久之后，注册制便会进一步推广到中小板、主板甚至整个A股市场。科创板是一个新的板块，没有存量部分，其中都是新的上市公司，也就意味着公司一上市就按照注册制进行操作。而创业板除了有新上市的企业外，还有存量部分。创业板注册制改革对增量部分没有太大的影响，可以根据科创板的经验，一开始就按照注册制的要求来选拔企业。但是，已经上市的存量企业要更多地考虑在交易过程中，在增发、配售环节等等怎样按照注册制的要求来实施。
从原来的核准制转化为注册制对于信息披露的要求比原来更高。另外，一些交易机制和制度安排，比如涨跌停板的制度，也会有所差异。但是，因为已经有科创板的经验，差异应该也是在可以接受的范围内。现在要调整的就是投资者的门槛问题，科创板实行注册制后，交易制度发生变化，对投资者有一个门槛的要求。创业板是否也要实施相应的要求？这个要求与原来对投资者的要求有差异时，应怎样进行调整？是否需要有一个过渡期?
如果能够成功地完成对存量部分的改革，包括上市公司的存量部分和投资者的存量部分，从原来核准制下对上市公司和交易制度的安排，顺利过渡到注册制下对上市公司和交易制度的安排，包括对投资者的门槛的安排，实际上就意味着为将来中小板和主板的改革积累更多的经验，有更大的成功的可能性。
门槛提高后，存量投资者该何去何从？
注册制下，“新上市股票前五个交易日不设涨跌幅”的规定，对新股来说没有适应的压力，因为科创板已经有这样的规定。相对应的由于在交易制度方面、价格变化幅度方面、涨跌停板制度方面等等，与原来的核准制有所差异，所以在对这些制度进行改革的同时，对投资者的门槛也提高了。投资者需要有更多的经验和更大的风险承担能力。
但是对于市场上已经存在的投资者来讲，因为他们是按照原先的门槛入市的，他们怎样能够适应新的要求、新的规则？是否也需要对他们从老的门槛提高到新的门槛？如果在提高的过程中，他们在过渡期内完不成门槛的转换，是否允许他们退市场？退出市场时，他们持有的股票又应该怎样处理？这些问题值得考虑。
个人认为，如果确实要提高投资者的门槛，需要有一个过渡期，让投资者能够妥善处理手里的股票，而对市场又不构成影响；或者不需要提高门槛，已经购买创业板股票的投资者不需再做调整，但是投资者要明白交易制度已经发生变化，自身要去主动适应这个变化。这些是投资者需要密切关注的。
投资者应从披露得更详细的信息中抓住反映上市公司未来价值的要素
破发这种情况在核准制下也存在，所以在实施注册制后，其并不会发生根本性的变化。投资者对上市公司估值和定价的看法和认同度并不因为制度的变化而发生很大变化。破发的一个重要原因就是在估值和定价的时候，定价过高，所以它自然需要有个回落、回调的过程。
注册制下，价格变化的安排与核准制不同，所以新股上市挂牌前几天，股价的变化幅度可能会比核准制下更大。可能在过了五个交易日以后，正常交易的涨跌停板的幅度也会不一样，股价的变化幅度也会更大一些。如果投资者把握不好这种幅度的变化，可能会对收益率产生较大影响。并且，其对盈利和亏损产生的影响是一样的，因为幅度可以往上浮，也可以往下浮，上下波动的幅度同时加大。总体上，涨跌幅的限制很宽松，价格波动会更大，对收益率的影响也会更大，这种影响既有正向的，也有负向的。
实施注册制以后，对于信息披露的要求更高，信息披露得更详细，专业的投资者能从这些信息中发现更加有价值的东西，抓住这些反映上市公司未来价值的要素，就能更好地安排投资。如果投资者不具备这方面的能力，或者能力没有提升，由于波动加大，投资风险可能会更大。举个简单的例子，原来投资者是在一条河里游泳，现在要去一片海里游泳，风浪更大了。如果投资者的能力强，在海里会游得更舒服、更顺畅，因为海更宽阔；但是如果能力不强，被淹的可能性就很大。
无论是科创板还是创业板现在的定位都是一些相对创新型的、研发型的企业，而非成熟的企业。这跟主板和中小板的定位是不一样的。科创板和创业板的企业的技术、产品等等都处于发展的初始阶段，这个发展的初始阶段意味着可能有很大的发展空间，也意味着有更大的失败的概率。按照科创板的做法，其上市标准是五套，有一套对利润是没有要求的，企业即使不赚钱也可以上市。作为投资者就必须得具备判断企业未来盈利价值的能力，而且因为价格波动较大，投资者要考虑自己是否承担得了这个波动。所以，这项制度安排对投资者提出了更高的要求。
改革进程不受疫情干扰
资本市场是资源配置的一种机制，同时也是一种社会经济活动。如果这种社会经济活动、投融资活动受疫情的影响不能展开，显然在疫情之下进行改革、调整是不恰当的。但是如果这种活动本身的发生与疫情无关，改革就不受疫情的影响。可以看到，现在资本市场的改革以及资本市场的活动，不需要人员聚集在一起，发生人与人之间的接触，更多的投融资活动是通过互联网进行的，显然这种投融资活动不会受疫情的干扰，进行改革没有太多影响。
但是疫情会对市场里的某些领域的生产、经营、消费、投资会产生影响，对与疫情相关的产业产生影响，从而影响到这些产业的成本、利润甚至其未来的投资价值。但是这种影响与交易制度、发行制度无关，而是与上市公司的生产经营有关。
风险和回报之间的平衡是资本市场定价的核心
投资者首先要找到承担的风险和预期的回报之间的平衡。如果上市公司的预期回报很高，相对应的可能承担风险也更大。平衡是资本市场定价的核心。如果风险很低，但能提供很高的回报，这种情况显然是不恰当的。反之，明知道风险很高，回报却很低，也是不合适的。所以制度的设计和安排是否合适恰当，取决于这个制度是否能够反映风险和定价之间的均衡，如果能够较好反映这种平衡关系，就是一个比较合适的制度。
在核准制下，对定价进行限制，设置了上限和下限、市盈率等等硬性要求。它不一定能真正反映上市公司将来的业绩预期和风险预期呢。而在注册制之下，价格设定的人为限制越来越少，定价高低受投资者预期和购买意愿的影响。能够比较充分地反映风险和回报之间的平衡关系，就证明新的制度安排比旧的制度安排更合适。
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