张玮：内循环为主绝不是封闭运行！投资机会有这些|城镇化|能源|服务业

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作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）

一、“十四五”期间为什么要以内循环为主

改革开放以后，中国素有“世界工厂”的别称。多年来我国经济的原发需求之一就是外需，形成的是“两头在外”的格局（原材料和市场都在外面，中国仅仅是加工组装之后就出口）。

这一模式存在的缺点：（1）对外依存度高，外需的波动不好掌握；（2）产业链上下游不平衡，偏重以加工为主的劳动密集，缺乏技术研发；（3）不利于跨越中等收入陷阱；（4）贸易顺差提升了外汇储备，但美元资产过重，不利于金融安全。当前海外疫情尚未完全平复、部分国家民粹主义抬头、逆全球化风潮有所兴起的形势下，需要积极扩大内需、加快构建完整的内需体系。

针对双循环新发展格局的表述首次出现在5月14日的中共中央政治局常委会会议。5月23日，习近平在看望参加政协会议的经济界委员时再次强调，要加快构建完整的内需体系，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。7月30日的政治局会议指出当前经济形势仍然复杂严峻，“不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，再次提到“双循环”的新发展格局。

疫情带来全球经济下滑是这一政策出台的重要背景，其中欧美等主要贸易伙伴二季度经济数据纷纷创下历史最大降幅。今年年初爆发的新冠疫情使得全球经济大幅下挫，二季度美国GDP按年率计算下滑32.9%，为1947年以来最大降幅。欧元区GDP增速季调后同比下滑15%，环比下降12%，创1995年有记录以来的最大降幅。并且目前来看包括美国在内的国外疫情仍未得到有效控制，5月底以来国外新增确诊人数出现了大幅上行，截至7月31日，海外新增确诊人数高达28.7万人。

中美摩擦带来的外部扰动则是聚焦国内大循环政策提出的另一重要催化剂。7月21日美方单方面挑起事端，突然要求中方在24日下午4点之前关闭驻休斯敦总领事馆。7月24日上午，中国外交部关闭美国驻成都领事馆，外部扰动再起。早在2018年中美贸易战的爆发就已经意味着美国对于中国的崛起开始采取手段进行遏制，随后美国方面的制裁措施也陆续蔓延至科技、金融等领域。中美之间的大国博弈在我国的崛起过程中难以避免，并且中长期也将不断反复。

二、内循环的具体思路和投资机会

以“内循环”为主“绝不是封闭运行”，中国的“大门只会愈开愈大”，而不是部分人想象的“闭关锁国”政策。如何理解以内循环为主的“新发展格局”？

中国此前30多年发展特色是“两头在外”（原材料和市场都在外面，中国仅仅是加工组装之后就出口）。换句话说，中国过去以“外循环”为主体，“内循环”为辅助；今后将转为“内循环”作主体，“外循环”为辅，两个循环的主次易位是最大的变化。面对疫后国际新形势，特别是中美关系紧张，甚至“准冷战”、“去中国化”情景下，中国预料今后外贸需求或难为中国经济提供充沛动力；更有甚者，从境外输入的资源（如石油）和技术（如芯片）或也将受到限制。因此，以往依赖“两头在外”之“外循环”模式，要准备转向倚重“内循环”，而这是一项大挑战。

实现经济内循环，两个关键难点需要突破：一是消费和需求内循环，二是科技和产业链内循环。消费和需求很好理解，就是我们通常所讲的扩大内需；理解科技和产业链的内循环，可以基于刘鹤副总理“供给体系要优化”、“需求体系要升级”、“金融体系要适配”三个角度。

2.1供给体系要优化

7·30政治局会议提出“提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板”；今年“两会”政府工作报告中提出“扩大有效投资，重点支持‘两新一重’建设”；5月23日总书记看望参加政协会议的经济界委员时讲话指出要“培育新的经济增长点”。我们认为，供给体系的优化可以从以上几个层面展开。

2.1.1“补短板”

“补短板可以从两个角度理解”，一是缓解产业链外迁带来的压力，反应在具体策略上就是国产替代和自主可控；第二个是国内经济、制度和民生领域本就存在的短板，例如水利、能源、生态环保等基建短板。下文将从这两个角度分别分析：

（1）以产业链外迁为导火索的高端制造业短板

中国在融入全球分工体系的过程中，国内工业体系也在不断发展、并在一些领域取得国际领先的竞争地位；例如在光伏面板、高铁和电动汽车、数字支付等领域，中国企业在本土市场占据的份额超过90%。然而，中国在半导体、飞机制造等行业，本土企业占据份额很小、且高度依赖于技术进口，例如我国制造芯片所使用硅片、光刻胶等95%来源于进口。

在新冠疫情推动下的全球供应链重构中，中国毫无疑问是受冲击最大的国家。作为在全球化时代形成的“世界工厂”，中国在全球供应链中占有重要地位。而“逆全球化+疫情大流行+地缘政治摩擦”之下的供应链调整，在相当程度上就是从中国向外转移产业及产业链。如果中国还没有完成产业升级、没有完成从生产型社会向消费型社会的转型、没有显著减少东中西部的发展差异，那么，现阶段的产业大量外移就是对中国经济的釜底抽薪，将成为中国经济不能承受之重。

2018年以来，中央层面对关键技术、核心设备“卡脖子”问题重视度明显提升，从习近平主席提出“关键核心技术是国之重器”，各部委大力支持科技创新、促进核心技术加快突破。2019年，中央研发投入大增15%、投向基础研究占比接近3成，而国家级产业基金也对重点材料和设备领域加大支持。2020年3月，科技部等进一步出台《加强“从0到1”基础研究工作方案》，强调重点推动基础材料、先进电子材料、高端医疗装备等领域的核心技术突破。

今年7月底，国务院出台《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，为提升集成电路产业和软件产业的创新能力和发展质量，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八方面政策措施。其中，集成电路线宽小于28纳米（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税。这表明我国的“自主可控”不会因为美国压力而放弃，反而更加激发我们加大相关领域的投入，如光纤制造设备、芯片、传感器、高端数控机床等。

未来顶层设计层面还将出台更多针对基础研究和核心技术突破的政策扶持，并由此带动国内相关产业的发展。当然，技术研发初期需要巨额资本投资，不见得能很快带来利润提升。但一旦技术获得突破，相关企业和行业将迎来腾飞式发展。

目前来看，这些存在“技术缺口”的行业广泛集中在新材料、硅片、光刻胶技术、芯片制造、国产大飞机、特种气体、人工智能设备、生物医药、基因科学等。

（2）原本就存在的经济、制度和民生领域短板

经济方面的短板主要体现在制度建设、区域发展、人口红利、消费需求等方面，对应的投机机会包含国企改革、自贸区概念、母婴等社服行业。

基建方面，2018年10月国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。预计基建补短板将会继续写进“十四五”规划，由此带来的投资机会主要集中在环保、特高压、机场概念、新能源、水利和交运行业。

民生领域的短板主要集中在教育、医疗、扶贫方面。

2.1.2“锻长板”

目前来看，我国经济的长板主要体现在农业、人力资源和产业集群优势以及5G、数字经济等方面。

（1）全力巩固农业基础地位：

从三次产业角度出发，新冠疫情影响最大的是第二、三产业，农业第一产业受影响较小。出于“育新机、开新局”的目的，再加上“锻长板”的迫切需要，发展巩固农业必然会成为客观需求。除此以外，各国新冠疫情发展节奏的不同步，也可能导致全球范围的二次传播，一旦对华粮食出口国面临较大的疫情威胁，将会推升我国国内粮食价格（如，美国、巴西疫情肆虐，我国面临大豆进口减少）。再加上南方“七下八上”的洪涝灾害，粮食供给都将面临潜在威胁。所以，巩固农业基础地位，除了更大限度地发挥“长板”优势之外，还能起到保障基本民生的作用。

预计种子生产、种植、养殖行业未来将保持良好发展势头。

（2）充分利用好人力资源和产业集群优势

（3）提高5G基站、光缆覆盖率，抢占通信技术升级领先赛道

近年来我国通信基站数、光缆线路里程增长较快，2014年，我国光缆线路总长度为2046万公里，2019年达到4646万公里，五年时间内增长1倍以上，移动电话、4G基站数也稳步提升。但考虑到未来可能步入5G通信时代，应抢占行业技术先发地位，成为标准制定和输出者，这对我国现有的信息基础设施水平既是挑战，也是更新换代的机遇。

5G时代，我国不仅要进一步提高信息基础设施覆盖率，更重要的是，应做好行业标准与场景的沟通搭建，促进技术与生产生活的融合，打通行业壁垒，更好的发挥大数据、物联网、5G等通信技术/信息采集处理技术/自动化控制技术等的作用，推动社会生活模式变革。

（4）大力发展数字经济

数据正在成为主要生产要素，数字经济是第四次工业革命的主要标识。

中美正在引领数字经济发展。尽管规模体量存在差距，但我国数字经济增速远高于美国。数字经济竞争中，“得平台者得天下”，这是后疫情时代中国需要把握的机会之一。在数字经济发展的上半场，中国的消费互联网已经领先世界；下半场中，工业互联网是第四次工业革命的关键一跃，下半场的市场更大、机会更多、效率更高，这也是中国实现弯道超车的机遇。

数字经济是我国创新增长的主要内容，包括产业数字化、数字产业化两大部分。

产业数字化的政策路径是依托于5G新一代信息技术，以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。“大、智、物、移、云”是大数据、人工智能、物联网、移动互联网、云计算。在“大、智、物、移、云”五个方面中，“物、移”，即物联网、移动互联网，是物质基础。“大、智、云”是应用建构。以物联网、大数据、云计算、人工智能和移动互联网为代表的新一代信息技术将带动数字经济快速增长。

数字产业化是将已有产业集群实现数字化转型，使生产效率大幅提升。产业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。

2.1.3扩大有效投资，重点支持“两新一重”

今年“两会”政府工作报告中提出“扩大有效投资，重点支持‘两新一重’建设”。其中，“两新一重”具体是指：

（1）新型基础设施建设：发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。

（2）新型城镇化建设：大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。我国常住人口城镇化率目前首次超过60%，未来，对标发达国家，仍有约20个百分点的空间，因此通过新型城镇化建设所释放的需求和消费空间巨大，这里还涉及到城镇有机更新，乡村全面振兴，城乡一体化的各种工程的实施。

（3）重大工程建设：包括交通、水利等。

截止7月底，各地新型城镇化建设库已相继浮出水面。根据各地发改委披露的数据，河南将推进新型城镇化项目1551个，2020年计划投资3113亿元；云南2020年将推出新型城镇化项目355个，总投资1.38万亿元；贵州则推出636个总投资2423亿元的新型城镇化项目。从新型城镇化支持项目看，老旧小区改造、轨道交通、医疗卫生、管网改造、环保设施建设等都是重点方向。

在未来五年内，国家开发银行、中国建设银行预计将向5省9市共提供4360亿元贷款，重点支持市场力量参与的城镇老旧小区改造项目。预计新型城镇化每年或带动有效投资20万亿到50万亿元。各地推动的新型城镇化将带动至少三大领域建设，一是城市公用设施领域，包括健全城市路网系统及交通系统设施，健全停车场等便民设施，扩大普惠性养老、幼儿园和托育服务供给；二是城市更新领域，即对老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村进行系统改造；三是新型智慧城市领域，包括完善城市数字化管理平台和感知系统等。

2.1.4培育新的经济增长点

供给侧改革持续推进、产业结构转型升级不断深化的背景下，加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，形成更多新的增长点、增长极，是扩大内需的重要方向之一。

根据《战略性新兴产业分类（2018）》的定义，战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，包括：新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域。

其中，数字经济、智能制造、生命健康、新材料等方向为近期会议重点提及。

2.2需求体系要升级

需求体系的升级主要体现消费升级、扩大终端消费、常态化疫情防控和国防建设等领域。

2.2.1消费升级

改革开放以来，我国共经历了4轮明显的消费升级。其从最初的全面增长，逐步走向结构性的调整。中观行业上出现了以耐用消费品为代表的扩张，奢侈品消费的崛起，不同品类之间的替代，也出现了日常消费品的扩张、放缓和再升级。每一轮消费升级背后，总对应着宏观数据的整体变动与中观行业的崛起，与部分中观行业的衰落。升级的验证总是一个长周期的过程，系统化的评估其实是艰难的，很难单纯以量的数据去做直观判断。

从需求侧来看，消费升级指的是每一个消费个体的消费能力以及消费意愿的增强，同时消费群体的消费状况普遍出现改善；从供给侧来看，消费升级指的是产业结构完善，并具备持续的创新力。从整体的角度考量，如果需求侧和供给侧出现了以上的改善，消费的增长会在一个合理的区间、在相对较长的一段时间内稳定下来，进而能够为经济增长提供源源不断的动力。

对于消费升级具体涉及的行业，可以从制造业和服务业两者出发：制造业包括新一代信息技术产业、人工智能家电、新能源汽车和生物医药等；服务业包括基础服务、生产和市场服务、个人消费服务以及公共服务升级。

2.2.2扩大终端消费

7月底政治局会议提出，要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。

终端消费增量主要源自两方面，一是创造新的消费需求，二是引导海外消费回流。

对于第一点，政府会加大在医疗、教育、养老等方面的公共消费投入，继续坚持房住不炒，堵住房地产对居民消费的虹吸效应；发扬民族品牌，对海外高端品牌进行替代；依托“新基建”构建起新流通模式，由此带来线上消费、零售模式的崛起；再有就是解除循环中不合理限制创造需求，例如高关税、汽车牌照等。

对于第二点，我国居民海外消费的体量在万亿人民币以上，如果有25%-50%回流，可额外拉动居民最终消费0.5-1个百分点。因为我国消费者的海外消费主要是旅行及其相关消费，汇总国际收支表“经常账户”下货物和服务的“旅行”项借方额，不难发现2012年以后我国消费者在海外的消费额明显增长，特别是2015至2019年间，我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元。海南自贸港的免税政策，实际就是将海外消费回流至境内。如果我国居民海外消费25-50%回流，按照海外消费对应的人民币数额以及相应年份GDP最终居民消费，平均可额外拉动GDP居民最终消费0.49-0.98个百分点。

2.2.3常态化疫情防控

7·30政治局会议提到“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”、“要毫不放松抓好常态化疫情防控，健全常态化疫情防控机制，强化医疗卫生物资储备，加强疫情防控国际合作，以实际行动推动构建人类卫生健康共同体”。

这意味着疫情防控所涉及的疫苗、特效药、医疗器械将存在中长期投资机会。

2.2.4国防建设及军民融合

预计现代化国防将被写进“十四五”。届时，包括国产航母、大飞机、无人机、卫星通信和第五代战机的生产链条都存在投资机会。

2.3金融体系要适配

高新技术从研发到生产要经历三个过程，先是最原始的研发过程，依靠的是科研人员；再是技术转化创新，依靠的是了解技术又了解市场的人；最后是大规模生产能力的过程，这个阶段就需要突出发挥金融的作用，重点是各类股权投资机构跟踪投资、企业IPO上市或者大型上市公司收购投资以及银行贷款发债融资等等。

由此可见，“双循环”尤其是“国内大循环”要依托于畅通金融、资本循环。重构金融系统，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提升直接融资比重是未来持续方向。这又可以从四个方面去理解：（1）已注册制改革为核心，为企业直接融资开辟渠道，同时配合多元退市机制，实现资本市场的优胜劣汰；（2）加大金融监管和处罚力度，提高失信成本；（3）继续推进大资管执行情况，当前过渡期已经延长至2021年底，对市场的冲击料将减少；（4）在直接融资的基础上，以金融价格信号优化土地、劳动力、技术、数据等要素的配置方向，发挥金融的价值引导作用。

此处带来的投资机会主要集中在“大金融”领域，尤其是非银里面的券商类。对于“大金融”的其他几个子集：保险可能受制于中长期的低利率环境，业绩面临“利差损”；信托受限于金融供给侧改革，短期面临一定的业务瓶颈；银行体系与国家宏观发展密切相关，短期需要实现向实体部门的利润让渡，中长期有望通过货币和利率配合实现利润修复。

三、外循环的具体思路和投资机会3.1供给端3.1.1参与国际经贸规则谈判，突破技术围堵

近日，修订后的美加墨协定正式生效，其中的“毒丸条款”就是针对中国而来的，是其试图削弱中国在全球贸易和产业供应链中的地位的重要一步。接下来美国大概率会延续在推动协定时的主要操作手法，与欧盟、英国、日本等达成类似的FTA。这实际上对我形成了新的围追堵截。

对此，我们应抓住当前中国正恢复欣欣向荣，而欧美陷于危机的机遇，加快中日韩、RCEP、中欧BIT、中英BIT谈判，适时启动加入CPTPP谈判。目的是要通过参与这类经贸规则谈判，一方面努力打破美国在世界范围内对我“去中国化”的图谋，另一方面，将这些国家和地区的科技、产业、资本和人才通过FTA规则吸引到中国来，促进中国产业链供应链价值链更加完整、更具韧性、更有竞争力，加深这些国家和地区与我经济的联系，牢牢扭抱在一起。

3.1.2产能输出

主要涉及到中国具有相对竞争优势的产业，包括工程机械、纺织服装、玩具等。

3.2需求端3.2.1扩大开放，增强市场准入

扩大开放是永久不变的话题，今年最大的开放来自金融领域。我们看到，从年初的降低外资准入门槛、提升外资股权投资比例，但目前的创业板注册制、新三板分层，我国资本市场各层级的改革蓝图已经非常清晰。这种“改革红利”也将成为“大金融”行业持续上涨的重要核心驱动。

3.2.2降低关税，增加进口

当前的关税总水平是7.5%，未来可以向5%靠拢。降低关税，势必对国内产成品构成冲击，但却有利于原材料依赖进口的行业。

3.2.3自贸区、自贸港相关

现在我国已形成了以18个自贸区和1个自由贸易港为高地的对外开放新格局，一个重要使命就是拓展中国经济对外开放的高度、深度和广度。

高度——以自贸区（港）为依托，培育与国际市场相通的制造业、服务业等产业实力和能力，打造具有国际影响力的先进制造业集群、战略性新兴产业基地、要素和大宗商品交易配置平台和国际贸易航运枢纽等。

深度——围绕建设国际化法制化便利化营商环境，大幅降低外资在金融、保险、物流、研发设计、教育卫生、数字经济等领域的准入门槛，建立准入前国民待遇和负面清单制度，建立健全竞争性市场体制。

广度——将改革开放和产业升级的措施形成可复制、可推广的成果。

对应投资：自贸区概念、知识产权保护概念、免税概念、机场概念